我国天使资本市场的现状、问题及对策

　　天使融资是初创企业在起步阶段获取资金的一种方式，我国较为知名的互联网企业，均是从天使融资中不断成长为在纳斯达克上市中的“独角兽”企业。天使资本市场在发挥巨大经济效应的时候，也发现存在一些问题。本文通过对天使资本市场中存在的问题进行深入分析，基于政府、民营初创企业、天使投资人三方主体的多元视角，提出富有针对性的对策建议。

　　我国天使资本市场现状及存在的问题

　　我国天使投资行业仍处于较为初级的阶段。我国天使投资的资金主要来源于以下三方面：一是天使投资人，包括了创业成功企业家以及高净值富人；二是天使投资机构，包含了政府参股/主导的各种基金和完全市场化的机构、基金；三是天使投资平台，包含了天使投资人所组织的创业沟通以及交流平台。我国天使投资呈现三大特征：投资行业集中在互联网及相关行业；投资区域集中在北京、广东、上海等地区；投资主体主要包括职业天使投资人、风险投资人、娱乐明星等。据清科研究中心发布的《2020年中国股权投资市场回顾与展望》报告披露，2020年我国早期投资市场新募基金仅为130.49亿元，与我国近16万亿元的小微信贷市场规模相比，可以忽略不计，所以我国天使投资行业仍处于较为初级的阶段。

　　创业企业在天使融资中的获得感不如向银行融资。天使融资一般发生在公司初创期，投资量级一般为100万～1000万元。A轮融资的投资方主要为专业的风险投资机构（VC），投资金额一般为1000万～1亿元。B轮融资的投资方一般为上一轮的风险投资机构跟投、新的风投机构加入、私募股权投资机构（PE），投资金额在2亿元以上。C轮融资的投资方主要为PE，部分之前的VC也会选择跟投，投资金额一般在10亿元以上。天使投资量级大约为A轮融资的十分之一、B轮融资的二十分之一、C轮融资的百分之一。天使融资的资金量在直接融资市场中占据的份额极为有限，其额度还不如小微企业信用贷款。所以，我国创业企业在天使融资中的获得感不如向银行融资。

　　天使融资的商业效率远低于银行间接融资。有些创业者通过两年的天使融资经验教训，意识到企业要先下沉市场并开拓客户群，才能达到天使融资的基本门槛。创业者在面临天使融资难题的时候，往往忽视企业自身的类型、所处阶段和商业模式等因素。有些创业者只需要20万～50万元的启动资金，却消耗了大量时间在路演中。部分初创企业在商业模式、价值理念、企业愿景方面具有吸引力，但企业创始人忙于融资路演，尚未落地具体的商业项目；这类公司的商业理念较容易被竞争对手模仿并实践， 此时其融资商业方案已不具备核心竞争力。银行系的间接融资侧重于民营初创企业的抵押物、收入来源、资产负债等因素，而天使融资中的定性因素考量远超定量因素，所以天使融资的商业效率低于银行系的间接融资。

　　天使资本市场中存在问题背后的原因分析

　　参差不齐的民营初创圈子导致“天使”投资功能弱化。当市场上充斥着缺乏成熟商业经验的创业者，天使投资人不得不更为“保守”。有些创业者过于注重资金的价值而忽略时间的价值， 甚至企图将运营管理成本都转嫁给其他市场主体。这类型初创公司的团队以合伙人模式为主，大部分成员以公益兼职的形式进行合作，团队成员的不稳定性极大。尽管该类企业节省了运营成本，但却付出了更为高昂的时间成本。由于民营初创圈子的参差不齐，导致我国天使投资人对于创业者的判断仍停留在“人品” 层面。在功利主义色彩浓厚的投融资环境中，天使投资人更倾向于“锦上添花”而非“雪中送炭”。最终，天使投资中的“天使”色彩愈加淡薄，而“投机”色彩却愈加浓厚。

　　民营初创企业圈中“柠檬市场”效应显著。一般情况下，成功被投资的民营初创企业具备四大特征：一是企业创始人拥有名校高学历背景，有着丰富的互联网和金融行业资源；二是企业拥有已经运营并成功落地的商业项目；三是公司的商业模式有较好的理念创新、科技创新、互联网创新；四是具有高效能的执行团队背景。知名天使投资人雷军曾说过：“虽然中国创业环境不断向好，但在中国创业最难的是天使投资，天使投资的成功概率， 投30个项目成功一两个，前20几个项目都赔了。”天使投资模式中成功概率较高的是在校友圈、同事圈、朋友圈，通过陌生人撮合成功的概率极低。天使投资圈中的“柠檬市场”效应显著，导致天使投资人较为谨慎，有些天使投资人投资的金额仅设定在几十万元的额度。由于当前我国天使投资的成功概率极低，导致撮合天使投资人与创业者的平台主体极少。

　　市场信任感的匮乏制约了天使资本的功能发挥。我国初创企业的生命周期一般在18个月内，在此期间，公司如果没有融到资金，往往会被迫关闭。我国7家最为知名的天使投资机构，2017 年每家平均投资197.3个项目；天使机构投资100个项目，可能只有5个左右能顺利退出。天使投资中如此低的成功率，表明天使投资人面临较高的商业风险。由于天使投融资双方均持“一夜暴富”的浮躁心态，导致双方都过于注重“投融资”的利益而忽略了创业企业的产品与内容；在缺乏实质内容作为盈利支撑的情况下，天使投资人与民营初创企业的商业利益均无法得到有效保障。受双方功利主义心态影响，信任感的匮乏导致“第一桶金” 成为创业者难以逾越的鸿沟；信任感的匮乏不仅导致交易成本过高，还制约了天使资本的功能发挥。

　　解决我国天使融资市场问题的对策建议

　　政府背景的天使投资平台应降低交易成本

　　政府发挥资源高效整合作用，降低创业者的时间成本。为了解决天使投资市场中的信息不对称问题，政府机构可建立天使投资平台来降低交易成本。“中国天使创投峰会暨第七届黄浦江论坛”就是政府机构充当天使投资平台的案例。该论坛以“在线新经济·发展新引擎”为主题，由杨浦区人民政府指导，杨浦区金融服务办公室、上海天使创投咨询服务中心联合主办。该论坛为三位现场参会的创业者颁发“天使令”，协助创业者们在一年内约见大会中的任何一位天使投资人。在这类论坛中，天使投资人在现场都会留下联系方式，让创业者将商业计划书投递过去，这有利于降低创业者的时间成本。

　　政府公信力介入有利于搭建法治化、市场化的天使投资平台。在我国，政府信用是最高级别的信用形式，由政府搭建的天使投资平台能够高效撮合资源，最大化地降低交易成本。政府打造的天使投资平台不仅能塑造高价值的投融资信用体系，还能解决天使投资的“市场失灵”问题。当政府掌握了权威大数据信息，有利于扭转天使投资市场中的“劣币驱逐良币”生态，保障优质初创企业加入到天使投资平台中来。搭建政府背景的天使投资平台有利于提升天使资本的公信力，并解决由信息不对称带来的市场秩序紊乱问题。

　　民营初创企业应着重培育三大核心商业数据

　　民营初创企业应保证一定规模的启动资金。由于部分创业企业将预期收益归于自己，却将成本和风险转嫁给天使投资人， 因此天使投资人基本都会要求创业者拥有成功落地的业务数据。以在北上广深的网红经济创业为例，至少需要100万元的启动资金来保障公司的场地租赁、运营管理、宣传推广和人力成本等费用。尽管有些创业者获得了免费的场地乃至低廉的劳动力支持， 但这类资源的支撑并不持久。所以，民营初创企业必须保证有一定规模的启动资金，才能充分调动优质人力资本来实践和验证其商业模式的可行性，从而达到天使投资人的基础性投资门槛。

　　民营初创企业应着重培养精准客户流量群。疫情期间，不少互联网企业都获得了天使资金的加持，主要源于该类公司的商业模式和价值理念得到了市场验证。当公司具备经市场验证的商业数据后，才能获得天使投资人真金白银的加持。当该类公司的市场规模进一步拓展，公司才能进入到A轮以及后续的B轮融资。如果公司在各阶段融资顺利，就能在三五年内成长为数亿乃至数百亿估值的“独角兽”企业，有成功案例和流量基础的民营初创企业能成为天使融资中的“黑马”，较容易获得天使投资人的青睐。

　　民营初创企业必须拥有全职雇佣的核心团队。有些民营初创企业的业务骨干均为兼职的合伙人，并无劳务雇佣关系。尽管该类型创业团队在前期能节省运营费用，但基于人情合伙属性的业务团队不具备契约视角下的法律约束。民营初创企业必须拥有全职雇佣的核心业务团队，才能保证公司业务的正常运营与流转。如果民营初创企业没有稳定的业务团队，很难保障公司的寿命周期超过两年，民营初创企业必须将人力资本的支出列为公司最核心的支出内容。在人力成本不断攀升的年代，“五险一金”给民营初创企业带来了一定程度的经济负担，但也成为优质人力资本反向遴选创业企业的基本要素。

　　天使投资人应关注三大核心要素

　　天使投资人应关注时代风口和市场趋势。拥有广泛流量的职业教育、网红经济、知识付费类型公司，不需要通过融资和上市也能很好实现盈利目标。例如，知名的互联网企业——字节跳动虽然成立只有八年，但它抓住了移动互联网的内容资讯与短视频风口，用户规模迅猛增长，销售额超过千亿大关。所以，民营初创企业只有将模式创新、理念创新、技术创新三者结合起来，并实现一定规模的盈利后才具备商业价值。当民营初创企业拥有了广泛的客户流量，天使投资人才会蜂拥而至，字节跳动的估值从初始的几百万美元增加到2020年的1000亿美元，便是牢牢把握住时代红利的天使融资企业典范。

　　天使投资人应当聚焦科技创新型企业。尽管当前我国的天使投融资市场中融资成功的概率较小，但也有从天使融资中不断走向纳斯达克上市的“独角兽”企业。在该类型互联网“独角兽” 企业中，天使投资人的收益巨大，天使投资的回报率高达上百倍甚至上万倍。2010年，美团网获得了天使投资人王江的种子投资，在完成C轮融资之后，美团的估值已近30亿美元，王江作为美团的天使投资人，他的投资回报率将近100倍。作为天使投资圈中的“黑马”——五源资本，也成为快手上市后的大赢家。一笔30万美元的天使投资，为五源资本的有限合伙人带来上万倍的回报。

　　天使投资人应充分把握民营初创企业的商业逻辑。天使投资人应充分把握民营初创企业的商业逻辑，应从四方面来遴选优质的民营初创企业：一是企业的创始人具有较好的商业信誉，拥有名校研究生以上学历的创业者可获得加分。二是民营初创企业具备已成功落地的商业数据，有较好的盈利能力，能为公司带来稳定的现金流。三是民营初创企业所在的行业属于顺宏观经济周期的行业，具备天时、地利、人和三要素。四是民营初创企业的文化中具备较好的商业自律原则以及利他主义精神。天使投资人不仅要关注“信息不对称”“优质人力资本”等因素，还要充分把握民营初创企业的商业逻辑，才能遴选出天使资本圈中的“黑马”。

　　（作者单位：中国社会科学院大学博士后流动站，北京工商大学经济学院）

　　责任编辑：刘 彪