不惧未来：关于经济、政策和投资的逻辑

　　又到新的一年。是时候思考今年 的经济、政策和资本市场的各种可能 性。本文主要探讨三个方面的内容。 一是对今年全球宏观经济进行展望， 对大类资产投资逻辑提出策略建议。 二是结合中央经济工作会议精神，对 我国的经济政策方向做出预判。三是 对当前若干重大理论和实践问题的认识。

　　经济展望与投资逻辑

　　今年，一个重要的判断是：美欧 经济和我国经济所面临的主要矛盾不 同，政策应对也因此走向分化。

　　从海外看，美欧的经济增速预计 在4%左右，仍处于疫后复苏的轨道 之上。经济中的主要威胁来自于通胀 上行，去年11月美国的消费者物价指 数为6.8%，欧元区的通胀率为4.9%， 德国的通胀率达到5.2%，都处于过去40年的高位。与此同时，消费者的 通胀预期也在逐渐升温，目前密歇根 大学调查的美国1年期通胀预期约为 5%，5年期通胀预期突破了3%，均远 高于央行2%的通胀目标。在此背景 下，美联储和欧央行的货币政策呈趋 紧态势，加息预期不断升温。

　　与美欧不同，对于中国而言，今 年的通胀形势基本可控。大部分机构 预估今年消费者物价指数中枢在2% 左右。在国际大宗商品价格边际回落、 国内保供稳价政策起效的基准情形 下，2022年工业品价格指数有望稳步 下行，预计全年中枢为3.9%。中国经 济的主要矛盾是经济下行压力加大， 去年三季度GDP增速已经跌落到5% 以下，情况极不理想。要实现中央提出 的2035年经济总量或人均收入翻一 番的中长期经济发展目标，我国需在 这15 年间保持平均4.7%的增长。如果在“十四五”开局期间就跌到5%以 下，对中长期发展目标的实现是不利 的。因此，今年我国经济增长的底线目 标应在5%以上。基于这一判断，我国 的经济政策方向是保增长，货币政策 趋于放松，流动性合理充裕，财政政策 保持积极姿态。

　　从资本市场的角度来看，结合经 济形势和政策方向，今年的大类资产 配置，建议采取攻守兼备的策略，降低 进攻并增强防御。

　　首先，对于境外资产，由于美国 进入加息窗口，利率敏感型资产趋于 弱势，预计境外固定收益资产表现相 对较弱；权益市场在无风险利率上行 背景下，需要降低收益预期；同时美 国加息节奏可能快于欧洲，美元有望 维持强势，非美货币包括人民币走势 大概率偏弱；黄金价格“易下难上”。 其次，对于境内资产，由于国内主要面临“滞”的风险，企业盈利增速 下行，因此也需要降低对A股的收益 预期，权益资产在大类配置中的进攻 性弱于过往两三年；相应地，在“滞” 的大背景下，固定收益资产在大类配 置中的防御价值有所提升。

　　最后，今年的中国的股票市场大 概率还是一个结构性行情。其含义就 是不会出现指数级的牛市，同时会把 某一种风格特征演化到极致，很可能 是继续沿着高景气度赛道发展，比如 成长风格下的新能源、碳中和、硬科 技方向。同时，由于今年处于货币政策 放松的轨道之上，将存在一定的估值 修复的可能性，包括互联网、金融等 板块会存在估值修复的要求。

　　关于中央经济政策的预判

　　去年底召开的中央经济工作会 议，明确地提出了我国面临“三重压 力”，即需求收缩、供给冲击和预期转 弱。我认为，这一判断是客观而准确的。

　　第一重压力是需求收缩，体现在 外需缺口收窄、出口增长面临拐点、 房地站投资增长承压、消费弱复苏、 制造业投资动能不足等方面。第二重 压力是供给冲击，体现在工业和服务 业受到疫情、供应链紊乱、“双碳”、“双 控”产业政策等多重因素的制约。

　　尤其值得关注的是第三重压力， 即预期转弱。这是一个新的表述，也是 点睛之笔。国际环境恶化、经济压力 加大、监管政策趋严、行政问责加强， 企业家和普通民众对于竞相加码的重 大改革措施认识不充分、理解不统一， 信心严重不足。普遍蔓延的悲观心态， 体现在房企拿地减少、居民购房意愿下降；居民预防性储蓄增加，边际消 费倾向降低；企业经营预期下滑，资 本开支趋于谨慎。相比于需求收缩和 供给冲击，预期转弱对经济的影响更 加深远，因为需求和供给可以在一定 程度上通过市场调节自动修复，但信 心问题不能完全依赖市场，需要政策 响应甚至是政治行动来调动企业家和 市场主体的积极性和创造性。

　　在“三重压力”之下，中央提出 “稳字当头”，“稳”成为经济工作的基 调。中央经济工作会议通稿全文“稳” 字共出现25次，将“稳经济”作为“稳社会”和“稳政治”的前提，凸显出经济 建设的中心地位。中央要求“积极推 出”有利于经济稳定的政策，政策发力 “适当靠前”。通过宏观政策“扩需求”， 通过微观、结构、科技和改革开放政 策“调供给”，通过区域和社会政策实 现稳定发展和共同富裕。

　　关于货币政策，中央的表述为 “灵活适度、合理充裕”。当前的经济 运行低于潜在水平，需要货币政策予 以响应。方向上，今年的货币政策总体 更偏宽松；节奏上，央行可能需要在 美国启动加息之前完成主要的政策操作。因此，上半年仍然存在降准降息的 可能。此外，货币政策的结构性特征也 将进一步强化，以实现对经济发展重 点领域和薄弱环节的支持。

　　关于财政政策，在收入端，通过 新的减税降费激发市场主体活力，强 化对中小微企业、个体工商户、制造 业的支出力度。在支出端，保证必要 的支出强度是重点所在。一是“适度超 前”开展基建，推动“十四五”重大工 程、保障性住房、绿色经济等方面的 投资。二是保基本民生、保工资、保运 转。中央对财政政策的意愿较为积极， 但财政能力仍会受到一定的制约。由 于经济下行导致税基收窄，土地出让 放缓拖累地方财政，财政收支紧平衡 压力将加剧。预计今年目标赤字率将 回归3%的常态积极水平，考虑到去 年沉淀的财政存款可结转至今年使 用，政府新增债务限额或将稳定在3.5 万亿元水平。

　　关于产业政策，近年来采用“供 给侧政策”替代了学术上有争议的“产 业政策”一词。实际上，两者是一回事。 产业政策，要么是鼓励的，要么是限制 的，要么是中性的。从这个意义上，投 资者要仔细甄别产业政策的意图，寻 找政策友好型的行业机会。过去两年， 鼓励性和限制性政策的表述非常明 确。当前鼓励性行业主要是指科技创 新，“强化国家战略科技力量”；限制 性行业主要包括传统的化石能源、环 境不友好型行业。制造业和消费行业 则是政策中性行业，这类行业和公司 大多受制于市场的规律，而政策鼓励 或者限制的行业则主要受制于政策逻 辑。市场投资者需要细心观察分析各个“赛道”中不同的投资机会。

　　最后，关于房地产政策。中央提 出要“探索新的发展模式”，说明房地 产行业原有的运行逻辑可能面临颠覆 性变革。从大的逻辑来讲，“房住不炒” 和政策定力不变，保障性住房等公共 住房建设的重要性显著提升，对商品 房市场形成部分替代。小的逻辑则是 边际上适当调整调控力度，保障房地 产行业合理的资金需求，重点满足首 套房、改善性住房按揭要求，合理发 放房地产开发贷款、并购贷款，稳定 房地产销售和建安投资，稳定土地交 易预期。针对目前房地产行业个别企 业出现的风险因素，中央态度明确。一 是要妥善化解个别房企的风险，确保 不出现系统性危机。二是部分盲目扩 张或者决策失误的企业，不存在“大而 不倒”，决策者必须付出代价，受到市 场的惩罚。

　　对当前若干重大理论和实践问题的纠偏

　　中央经济工作会议对当前可能 存在误解的5 个重大理论和实践问 题，进行了专门论述，对当前可能存在 的思想分歧和误读进行纠偏，帮助市 场主体正确理解和把握政策内涵，以 起到“稳预期”的作用。

　　第一，共同富裕被置于需要澄清 的重大理论问题之首，折射出社会上 对于共同富裕的理解存在较大分歧， 有必要统一思想。经济发展需要兼顾 效率和公平，平衡好“做蛋糕”和“分蛋 糕”的关系，中央指出共同富裕“是一 个长期的历史过程”。在我看来，共同 富裕是一个不断追求的永远的彼岸。首先，做大做好“蛋糕”是共同富裕的 基石，仍要坚持以经济建设为中心的 基本路线，保持必要的经济增长速度。 其次，通过“三次分配”切分好“蛋糕”， 总体上将沿着“重劳动、轻资本”的方 向进行改革。最后，完善公共服务体 系，应该成为实现“共同富裕”的重点 抓手，特别是在教育、医疗、住房、养 老等领域。

　　第二，关于资本的性质和作用， 是社会主义经济治理中的一个核心问 题。中央提出，资本在经济发展中具有 两面性：作为生产要素，资本具有积 极的作用，但同时也要有效控制其消 极作用。一方面，中央肯定各种形态 资本的合理性，强调两个“毫不动摇”， 巩固和发展公有制经济的同时，鼓励 支持引导非公有制经济发展。另一方 面，中央首次强调要为资本设置“红绿 灯”。究竟哪些资本扩张行为将面对 “红灯”？这是需要回答的关键问题。 我认为，那些进入公共领域野蛮生长， 伤害广泛公共利益，形成垄断力量的 资本，尤其是私人资本，可能面临“红 灯”的制约。

　　第三，关于经济安全，中央提出 “正确认识和把握初级产品供给保障” 和“实施全面节约战略”，这既是保障 我国经济安全的必然选择，也是高质 量发展的内在要求。初级产品主要是 指农产品和资源品，是经济运行和经 济安全的基础物质保障。一方面，我国 部分初级产品外部依赖度较高，在“更 趋复杂严峻和不确定”的外部环境下， 安全风险不断上升。另一方面，现阶 段我国经济发展面临的硬约束明显增 多，资源环境的约束越来越接近上限。因此，中央要求“增强国内资源生产保 障能力”，“提高农业综合生产能力”， 守住能源和粮食安全底线，同时“推进 资源全面节约、集约、循环利用”，降 低消耗、提升效率。

　　第四，关于防范风险，中央特别 强调了企业自救的主体责任。近来，民 营房企的信用风险事件持续发酵，成 为我国经济增长中的主要风险点。中 央特别强调地方、金融监管、行业主 管要各司其职，特别是“压实企业自救 主体责任”。个别问题企业不能“大而 不倒”，需要为过去的激进扩张买单。 另一方面，在“稳定大局”和“宏观审 慎”的要求下，监管部门也需要“统筹 协调、分类施策、精准拆弹”，防范风 险扩散蔓延。

　　第五，中央经济工作会议最后对 “双碳”工作执行中存在的问题进行了 纠偏。会议明确要求坚定不移推进“双 碳”工作的同时，强调“不可毕其功于 一役”，不把长期目标短期化，系统目 标碎片化，不把持久战打成突击战。预 计短期内运动式减碳的现象将得到一 定遏制，我国低碳转型的长期路径将 更为渐进平滑。传统能源的逐步退出， 要建立在新能源安全和可靠的替代基 础上，技术上先立后破。

　　总之，今年我国“保增长”的压力 较大，供需两端均存在一些问题，需要 宏观政策积极应对。而社会上对若干 重大理论和实践问题的认识偏差更需 要及时纠偏，这样我们才能在一个困 难的形势下，真正做到勇于面对，不惧 未来。