资产证券化在盘活国有企业存量资产的应用分析

　　薛伟佳

　　（中国通用技术（集团）控股有限责任公司）

　　【摘要】近年来，国有企业改革不断推进，存量资产盘活成为了国有企业的共同课题。随着我国金融市场的不断发展和健全，为国有企业资产盘活提供了更多的金融工具。文章以资产证券化产品为切入点，分析了不同类型资产证券化产品的特点，以及对国有企业存量资产盘活的意义，以期为国有企业更好地利用资产证券化产品盘活资产提供思路。

　　【关键词】资产证券化；国有企业；资产盘活

　　【中图分类号】F832.5；F273.4

　　一、存量资产盘活的重要性

　　随着国有企业改革的不断推进，国有企业更加聚焦主业，不断提升核心竞争力，经过多年的发展与沉淀，国有企业掌握了大量的资产，如何有效盘活资产，真正发挥资产的效用，成为了国有企业面临的共同课题。

　　近几年，国家相继出台多项政策，鼓励国有企业盘活存量资产。2022 年5 月，国务院办公厅下发《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19 号），指出引导支持基础设施存量资产多、建设任务重、负债率较高的国有企业，把盘活存量资产作为国有资产保值增值以及防范债务风险、筹集建设资金、优化资产结构的重要手段。2022 年6 月，国家发展改革委办公厅下发《发改委关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知》（发改办投资〔2022〕561 号），对做好盘活存量资产扩大有效投资提出进一步工作要求。2022 年11 月，自然资源部、国务院国资委下发《关于推进国有企业盘活利用存量土地有关问题的通知》（自然资发〔2022〕205 号），鼓励国有企业盘活利用存量土地，并给予了相关配套政策。

　　不动产是国有企业存量资产的重要组成部分之一。随着我国经济的发展和城镇化水平的提高，不动产的价值也得到了较大提升。推动国有企业存量资产盘活，尤其是不动产的盘活，从微观来看，能够促进国有企业瘦身健体、提质增效，推动资金向优质资源集中，进一步提升资产利用效率和资金周转效率；从宏观来看，能够通过多角度综合带动全社会资源要素的良性循环，优化资源结构，进一步推动国民经济增长。

　　而随着我国金融市场的不断发展壮大，资本市场和金融工具更加多样化，这为国有企业盘活存量资产提供了更多的选择，资产证券化产品便是其中之一。

　　二、资产证券化产品分析

　　（一）资产证券化简述

　　资产证券化，就是将缺乏流动性但具备可预期现金流的资产打包成证券，利用资产获取融资的同时使其具备流动性，打包成的证券通常被称为“资产支持证券”（Asset-Backed Securities，简称ABS）或其他类似的名称。资产证券化可以帮助企业进行融资、分散风险，并促进资本市场的流动性。通常来讲，凡是可以预计未来收益和现金流的资产都可以进行证券化。由于不动产既具有可租赁的天然属性，能够形成长期稳定的现金流，本身又是具备增值可能性的资产，非常适合发行证券化产品。

　　（二）不同类型产品分析

　　国内的不动产资产证券化产品主要有三类，一是商业物业贷款资产支持证券（CommercialMortgage Backed Securities，CMBS）， 二是类REITs（ 不动产投资信托基金，Real EstateInvestment Trusts），三是基础设施证券投资基金，即公募REITs。三种产品的特点不同，发行方式和适用场景也有所不同。

　　1. CMBS 产品

　　CMBS 产品是一种不出表的证券化产品，其本质与商业物业经营性物业贷款这类银行传统信贷产品相似。CMBS 产品多采用信托+ 资产支持专项计划的双SPV 结构。首先，需要构建信托产品，目前市场上一般采用财产权信托模式，先由原始权益人与借款人签订借款协议，而后原始权益人与信托公司签署财产权信托合同，形成财产权信托。增信方面，采用物业抵押以及应收账款质押等方式进行担保，形成增信。财产权信托设立后，资产支持专项计划进行资金的募集，并向原始权益人购买其持有的财产权信托受益权，至此整个产品设立完成。由于CMBS 产品结构复杂，并向合格投资人出售，在CMBS 产品的设立过程中，需要多家中介机构的参与：例如需由评估机构对抵押的物业进行评估确认其评估价值，需由现金流预测机构对物业未来的现金流进行预测，需由律师事务所开展尽职调查出具法律意见书并撰写交易文件，需由证券公司等机构作为计划管理人负责项目的发行和管理，而最关键的是，需由评级机构基于融资人的主体信用、物业评估价值以及预测现金流来设计资产支持专项计划产品的规模和结构。对于不同信用评级的主体，评级机构对于其发行产品的物业抵押率、现金流覆盖倍数等参数的要求是不同的。CMBS 产品结构会分为优先A、优先B 和次级证券，因为优先B的偿付顺序在优先A 之后，且现金流覆盖倍数更低，其收益率一般较优先A 更高，次级证券分配到的是剩余现金流，一般由原始权益人持有。

　　与传统的经营性物业贷相比，CMBS 产品主要具有如下的特点：一是规模相对更大。由于CMBS产品要求的抵押率一般较经营性物业贷更低，相同的底层资产发行CMBS 产品取得的融资规模要较经营性物业贷更大；二是发行利率相对有优势。CMBS产品的发行面向更广泛的投资人，发行成本通过簿记的方式确定，因此可能取得更低的融资成本；三是资金使用用途更为灵活。相对而言，经营性物业贷一般只能够用于物业的改造提升或是替换存量贷款，贷款资金用途相对有限，而CMBS 产品资金使用限制较少。需要注意的是，CMBS 产品会对不动产经营的合规性提出更高的要求，发行阶段和存续期阶段需要支付的中介费用和存续期管理的复杂性也是企业需要考虑的因素。

　　2. 类REITs 产品

　　在国内尚未推出关于REITs 的对应法律法规和政策前，市场上发行的相关产品的形式介于固定收益产品和公募REITs 产品之间，称为类REITs。类REITs 是一种私募产品，并没有真正的形成公开募集，大多采用私募基金+ 资产支持专项计划的双SPV 结构，后来根据监管要求市场上也逐渐开始出现资产支持计划直接持有项目公司的单SPV结构产品。与CMBS 产品不同，类REITs 产品是一种可以实现出表的证券化产品。以双SPV 结构为例，项目公司持有目标不动产，资产支持专项计划持有私募基金份额，私募基金取得资产支持计划提供的资金后向项目公司股东收购项目公司股权和其对项目公司的债权。当不动产在项目公司名下且项目公司存在对母公司的债务时，可以采用发行类REITs 产品的方式实现募资；或者也可以通过搭建SPV+ 反向吸收的模式构建股债结构后，再进行募资。股债结构的优势是可以合理筹划产品存续期所得税，进一步提升投资者权益。与CMBS 产品一样，类REITs 产品的发行需要聘请相关中介机构并承担费用，并且，由于涉及项目公司的产权转移，还要进一步考虑在此过程中涉及的所得税等税费。

　　与CMBS 产品项目相比，类REITs 产品的主要特点为：一是偏权益性。在满足一定条件的情况下，类REITs 产品资产可以通过真实出售，实现资产的出表，进而降低企业的资产负债率，优化融资结构，改善财务指标。能否实现出表，要结合会计准则，综合考虑融资人是否实际拥有权利、可变回报以及权利与可变回报的相关性；二是退出难度相对较小。CMBS 产品的增信主要依靠底层物业抵押，而抵押权的实现通常要通过法律程序，通过拍卖等方式实现处置，程序相对复杂。类REITs产品中私募基金持有项目股权，可以直接通过出售项目公司股权的方式实现处置；三是主体信用隔离更强。类REITs 因为实现了项目公司股权的出售，底层不动产与主体的隔离更为充分，而CMBS 产品因为不出表，更为依赖主体信用。

　　3. 基础设施公募REITs

　　2020 年4 月，国家正式开始国内基础设施公募REITs 试点工作，并对基础设施公募REITs 试点项目的区域、行业等提出了要求。基础设施公募REITs 主要聚焦仓储物流、收费公路、产业园区等资产。2023 年10 月，消费基础设施纳入基础设施公募REITs 试点资产类型，进一步拓宽了公募REITs 产品的底层资产范围。

　　与CMBS 和类REITs 产品的私募性不同，基础设施公募REITs 面向不特定社会投资者公开募集资金，是一种公募产品。基础设施公募REITs 的产品结构是“公募基金+ 资产支持证券（ABS）”，由ABS 直接持有基础设施项目公司股权。但由于ABS是私募产品，仅面向合格投资人发行，在ABS 上层搭建公募基金可以使产品实现真正的公募。因此投资人认购的是公募基金份额，而公募基金持有资产支持证券的份额。公募基金至少20% 份额通过战略配售由原始权益人持有，这一方面可使得原始权益人能够分享到底层资产未来的分红收益，另一方面也能够加强原始权益人对出表资产的经营粘性，使得底层资产实现更好地经营，提高投资人的回报。

　　与类REITs 产品相比，基础设施公募REITs产品的主要特点为：一是具有公募性质。基础设施REITs 产品有利于提高融资人直接融资比重，优化资产结构，防范企业债务风险，更加促进企业健康发展；二是回报属性。类REITs 产品虽存在股权的交易，但投资人仍取得的是固定票息，而基础设施公募REITs 产品的投资人取得的是分红和资产增值收益，是真正的权益性投资。

　　自国家推出基础设施公募REITs 产品后，国有企业充分利用这种金融工具，加快推动存量资产的盘活。截至2023 年末，全市场共发行29 单基础设施公募REITs 产品，底层资产主要为高速公路、产业园、租赁住房等，其中约2/3 为央国企发行，基础设施公募REITs 与国有企业资产的适配性可见一斑。

　　值得关注的是，国有企业涉及的产权和资产转让需要符合国有资产有关规定，通常国有股权转让要进场挂牌交易。2022 年5 月，国务院国资委印发《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》（国资发产权规〔2022〕39 号），规定“国家出资企业及其子企业通过发行基础设施REITs 盘活存量资产……涉及国有产权非公开协议转让按规定报同级国有资产监督管理机构批准”，该文件为国有企业发行公募REITs 提供了有力的政策支持。

　　三、资产证券化在国有企业盘活存量资产的意义

　　（一）有助于促进国有资产保值增值

　　无论国有企业采用私募或者公募证券化产品进行资产盘活，都有利于对待盘活资产进行市场化定价，有助于促进资产价值的重估，实现国有资产保值增值。国有企业将回笼资金投入企业主业，形成新的项目投资，可以提高资金的使用效率和回报率。存量资产的盘活能够提高国有企业资源利用效率和经济效益，为国有企业的发展提供新动力，助力企业实现高质量发展。

　　（二）有助于降低融资成本，优化国有企业资产结构

　　一方面，通过资产证券化方式盘活资产可以降低国有企业的融资成本，减轻财务负担；另一方面，企业在发行资产证券化产品过程中，通过“真实出售”，可以实现资产的出表，从而降低资产负债率，提高资金周转率。通过有效的资产盘活，国有企业的资产结构可以得到进一步优化，财务风险进一步降低，企业发展会更加稳健，运营效率更大提高。同时，也能更好地适应市场变化，提升市场竞争力。

　　（三）有助于加强国有企业的财务监管

　　国有企业在发行资产证券化产品过程中，需要遵循一系列的法律法规和监管规则，例如信息披露、风险控制、合规性等，同时，需要接受投资人、证券机构、律师事务所、评级机构等对企业和底层资产的尽职调查。这些来自于外部的监督会推动国有企业重新审视和评估内部运营管理情况，进一步加强管理的规范性、财务管理的透明度，促进国有企业建立健全管理制度，及时发现和解决潜在的问题和风险，提高运营管理水平。四、国有企业如何更好利用资产证券化产品盘活资产

　　（一）加强底层资产的培育优化

　　底层资产的质量直接影响资产证券化产品的发行风险，国有企业应积极加强底层资产的培育优化，提高底层资产的质量和透明度。一是对标市场已发行产品的基础资产，深入分析其运营模式，查找自身资产的竞争优势和不足；二是结合对标分析，加强对底层资产的精细化、规范化管理，不断提升资产的运营效率和运营质量，提高资产回报率；三是通过筛选优质资产、加强资产组合管理等方式设计证券化产品，进一步降低基础资产的风险水平，提升资产证券化产品的市场竞争力。

　　（二）选择合适的资产证券化产品

　　国有企业应结合资产现状、盘活目标等因素选择适当的资产证券化产品，有针对性地制定证券化策略。如考虑进一步扩大融资规模角度，可以发行CMBS 产品；如底层资产已在独立项目公司项下，具备构建股债结构的条件，可以考虑发行类REITs产品；如考虑进一步优化资产负债表，可以发行类REITs 产品或者公募REITs 产品；如考虑扩大市场影响，可以发行公募REITs 产品。

　　（三）合理设计产品交易结构

　　国有企业在资产证券化过程中，应当合理设计产品交易结构，以降低法律风险、发行失败风险和存续期风险，一是合理设置SPV。SPV 作为破产风险隔离的有效措施，可确保基础资产与企业的破产风险相隔离；二是合理设置融资规模。企业要充分考虑底层资产实际价值和盈利能力，测算现金流覆盖倍数，保留一定的安全垫，不盲目追求融资金额；三是合理设置产品要素。良好的产品设置可以吸引更多的投资人，国有企业在设置产品期限、还本付息频率等产品要素时可适当考虑投资人偏好，提高产品的竞争力；四是合理设置现金流收付和增信安排。通过优化现金流的归集和支付路径，在给予投资人信心的同时，保障资产证券化产品存续期地顺利运行。

　　（四）持续关注并运用好相关政策

　　国家近年出台多项政策鼓励盘活存量资产，在基础设施公募REITs 试点方面也大胆创新，不断增强政策配套，为公募REITs 的发展持续提供动力。国有企业作为国民经济的重要支柱，应充分运用自身优势，加强对政策的研究分析，把握政策导向与政策机遇，积极运用政策窗口，更好地实现资产的优化配置和增值。

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　　责编：险峰

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