经济 中国股市阴云密布中透露微光

　　作者：刘兰香

　　在2024 年半年度收官之际，上证指数再次跌破3,000 点，而这半年其他资产类别普遍表现较好，包括国内债券、海外股市和黄金等资产，与A 股形成了鲜明的对比。

　　雪上加霜的是，7 月25日，上证指数收盘跌破2,900点，创近五个月以来的新低。自此，A股的“保卫3,000点”之战变成了“保卫2,900 点”之战，这对投资者又是一记重创。但中国股市在阴云密布中亦有微光透出，只是仍然需要“等风来”。在A股跌破2,900点不久后， 从8 月2 日至6日，包括美股和日股在内的全球金融市场经历剧烈波动，表明“风”或在加速吹来。

　　“增加居民财产性收入”与提振消费

　　A 股为何持续多年在3,000点徘徊？

　　前海开源基金的首席经济学家杨德龙于近日在谈及此问题时表示，一个重要原因是很多互联网巨头公司没有在A 股上市，“当然这些公司当年不能在A 股上市也是有原因的。一是这些互联网公司前期需要烧钱，无法满足持续盈利的要求；二是这些公司大多在境外注册，还有一些同股不同权的问题。”

　　他还指出了上证指数的编制方法缺陷和市场制度的问题，前者指的是虽然上市的公司越来越多，市值越来越大，但上证指数不“长高”、只“变胖”，后者是说市场本身存在的一些问题，比如大股东恶意减持，“上市后他们不想着把公司经营好，而是想着套现走人”。

　　这呼应了最近出版的《党的二十届三中全会〈决定〉学习辅导百问》中的部分内容。该书在谈及“为什么要健全投资和融资相协调的资本市场功能”时指出，2020 年以来，全国新增上市公司超过1,500家，2022 年、2023 年融资额连续两年居全球第一，但同期主要股指较为低迷，股民获得感不强，这表明股票市场的投资、融资功能存在失衡。原因主要在于，市场扩容较快，流动性有所失衡；有的上市公司财务数据失真、上市后“业绩变脸”；投资者保护不到位，对财务造假、违规分红和减持、内幕交易、操纵市场等违法违规行为的监管力度有待加强。

　　关于促进资本市场投融资功能相协调的意义，该书称，这可以吸引社会资金入市，促进居民储蓄转换为股权投资，为资本市场提供源头活水，不仅有利于推动资本市场稳步发展，改善资本市场预期，增加居民财产性收入，促进消费和扩大有效需求，也有利于实体经济获得资金支持，发挥资本市场有效配置资源的作用。由此来看，最高层对稳定股市与提振消费有着整体考量，这对投资者和消费者来说都是好消息。

　　杨德龙也表示，消费从不是靠刺激出来的，而是靠提高居民收入提振出来的。“居民收入主要是两块：一个是工资性收入，一个是财产性收入。前者要创造更多就业，给劳动者加薪，而后者则是要稳定楼市，稳定股市”。

　　5 月17 日，中国人民银行、国家金融监督管理总局等部门出台一系列支持房地产的举措，被市场称为“517 新政”。这一重磅举措对稳定股市也有着重要的意义，因为楼市的稳定性会影响市场对未来经济的预期，积极的预期能够减少不确定性，降低股市的波动性，吸引更多的长期投资。

　　从红利和A50 指数到中概股

　　就政策面而言，在二十届三中全会结束之后，股市投资者本来应该有更多乐观的理由。从7 月22 日开始， 中国人民银行全面降息，几乎所有公开市场工具都下降10BP至20BP 不等。此后， 发改委和财政部也宣布将统筹安排3,000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。

　　但自地产“517 新政”之后，A 股却伴随着证监会加快落实“国九条”的各项举措一路下跌，直至再破2,900 点，表明市场信心依旧低迷。

　　拾禾投资的总经理兼配置总监王伟强在分析近期市场表现时称，市场对地产新政的失望以及对“国九条”严格执行的担忧，明显是情绪化和非理性的，“政策已经明确不会大水漫灌，收储存量房，租金回报率大于贷款利率是底线。而国九条是要惩罚‘坏人’，是要维护投资者利益，提高上市公司质量。这是一场意义更重大和深刻的资本市场供给侧改革。从供给侧调整资本市场，提高合规成本，使行业发展更符合规范，满足社会‘美好’需求”。

　　他认为，A股市场大吃小，合规发展，符合高质量“审美观”是未来的方向。而“大吃小”已经在发生。尽管A 股整体表现不佳，但主打高股息的红利指数以及采用市值龙头选股的A50 系列指数今年都有明显的超额收益，而这两类指数均青睐“大公司”或者说行业龙头公司。

　　这些公司之所以表现更好，一方面是因为以沪深300为代表的ETF 产品吸引了大量的增量资金（“国家队”资金也是重要支撑），这些资金主要是投向行业龙头公司；另一方面是因为很多行业龙头公司的估值消化此前持续已久，同时在经济下行期，这些公司也具有更好的经营基本面，投资价值更加凸显。

　　在这两类指数之外，投资者如果要布局其它估值潜力较大的资产，可以把目光投向过去几年备受冷落的中概股。尽管从反映中概股表现的纳斯达克金龙指数和恒生科技指数来看，截至7 月底，两者今年累计跌幅仍旧分别达到12% 和8%，但据东方证券统计，今年第二季度将利润增速上调的互联网公司占比达到78%，中概股进一步下行的空间较为有限。

　　尤为值得关注的是，中国头部互联网公司回购和分红的力度明显提升，特别是在回购方面。以腾讯为例，2023 年其回购总额达到490 亿港元，2024 年预计回购规模将至少翻倍至1,000 亿港元以上。包括腾讯和阿里巴巴等在内的头部公司回购不仅增加了股东的直接回报，还提高了每股收益和每股净资产，估值优势渐显。

　　美国经济能否“软着陆”至关重要

　　中国互联网行业的头部公司通过持续的股东回报显示出其对股东利益的重视，这种策略可能会在长期内吸引更多的投资者。春江水暖鸭先知。早在今年4 月初，全球资产管理巨头太平洋投资管理公司（PIMCO）旗下的一只量化基金就转向中概股，称其大跌之后估值诱人。

　　但无论是A 股还是中概股，其走势都受到一个关键因素的影响—美联储利率决策。

　　今年以来， 美国降息成为全球投资者都在等待的“风”，但这种期望一再落空。直到7 月11 日发布的美国CPI 数据初现疲软迹象，市场对美联储9 月降息的预期重新燃起。同时，作为美国最核心经济数据之一的非农报告显示，7 月新增就业创下三年半来最低纪录，失业率升至近三年最高水平，美国经济“硬着陆”或者说陷入衰退的忧虑情绪陡增，加之日元再次加息，8 月2 日至6 日全球市场巨震，也令美国9 月降息的预期进一步强化。

　　不过，关于美国经济是“硬着陆”还是“软着陆”，全球最大对冲基金桥水的首席投资官在其发布的第二季度经济和市场观察中指出，美国的家庭部门和企业主要通过收入而非借贷来支撑其支出；整体的信贷创造则是由大规模的政府借贷推动的，而这部分债务对利率上升的敏感度较低，因此预计美国经济大概率会持续增长，并维持在供给匹配得上需求的速度，“部分疲软不太可能螺旋式恶化，并影响整体经济”。

　　抛开地缘政治方面的因素，客观来看，在美国通胀压力缓解且就业保持稳健的情况下美联储降息，或者说美国经济“软着陆”，这依然是对中国股市最友好的情形。如果美国因为通胀压力不减而一直保持高利率，就会持续压制中国股市的估值；如果利率高企加速美国需求坍塌，导致经济“硬着陆”，中国的出口也会受到很大的影响，宏观经济复苏将更为艰难，股市回暖也变成“无源之水”。

　　主导中国股市的因素，往往是“情绪大于逻辑”。凯丰投资的首席经济学家高滨在近期撰文称，情绪本身可能意义不大，但它对市场的影响却是深远的。“股市越弱，情绪越低，投资者寻找负面信号的动力就越强，市场参与者卖出手中股票的意愿就更高，从而可能进一步加剧股市的下跌。”

　　高滨也坦言，虽然说“悲观者正确，乐观者赚钱”，但其实过去几年的“乐观者”并不见得赚钱，因此他在两年前提出了“客观者正确，耐心者赚钱”，现在则是“恐惧制造机会，抓住的能力来自于不卑不亢不慌张”。对处于最难熬时刻的中国股市投资者而言，这番话或许能够带来一些启发。