估值坐“过山车”，云知声或“流血”上市？

　　鲍有斌/文

　　科创板IPO折戟，冲刺港交所早在2020 年11 月，云知声智能科技股份有限公司（简称“云知声”）就曾递交招股书，拟冲击科创板IPO。

　　当时，云知声计划公开发行股票不超过2025万股，募集资金逾9亿元，发行价大约是45元/股，对应发行总市值约36亿元。2021年2月，云知声撤回上市申请。

　　时隔3 年多后，2024 年3 月，云知声向港交所提交上市申请，保荐人是中金公司和海通国际。转战港交所的云知声，上市后估值几何？

　　目前国内已上市的5家AI企业，至7月30日收市，市值最高的是商汤，超过370亿元；云从科技的市值略超100亿元；海天瑞声、医渡科技则市值均不到40亿元。

　　由于5家公司全部亏损，我们用市销率来对比其估值。可以看到，它们在A股和港股享受的估值，堪称云泥之别。

　　3家A股上市的AI企业，市销率为18―19倍，而港股上市的商汤与医渡科技，则只有4―11 倍（表1）。既然选择港股上市，云知声的估值自然也会靠近该市场定价体系，若取后二者的平均市销率7.5 倍为参考，则其市值大约为50亿元。

　　而事实上，云知声的营收规模及行业地位远不及商汤，和医渡科技相差不大，其估值应向医渡科技靠近。若以5倍市销率来定价，则只对应36亿元发行市值，和3年前计划登陆科创板时基本相当。

　　至7月30日收市，A股的AI企业股价涨跌不一，海天瑞声上市后涨了36% ；云天励飞破发36%，云从科技破发32% ；而商汤和医渡科技均已深度破发，商汤股价破发70%，医渡科技破发超过87%（表2）。这对云知声来说，应不是好兆头。

　　2017年融资估值34亿元，D轮后投资者或全部套牢

　　企查查显示，云知声从2012 年10月开始融资，至2023年6月募资10轮，合计融资金额超过27 亿元，C轮和D轮融资金额较高。其股东阵容则包括启明创投、高通风投、汉富资本、京东、360 集团、盈峰集团以及多级国资。

　　云知声的招股书显示，2015年3月B轮融资时，TBP HK和Qualcomm合计出资3000万美元，共获得18%股份，对云知声估值1.67 亿美元（约12亿元人民币）。

　　2017年至2018年，云知声进行C轮融资，中国互联网投资基金（2.5亿元）、京东旗下的京东尚科（1亿元）、360集团旗下的奇睿天成（6000万元）、中金佳泰二期（5000万元）和盈峰集团旗下的盈峰科技（3000万元）等10多只人民币基金入场，投后云知声估值34亿元，和B轮相比增加近两倍。

　　2019年末，云知声完成D+轮融资，深圳华创九号产业投资合伙企业（有限合伙）、广西来宾鑫隆创业基金投资管理有限公司（简称“来宾鑫隆”）、吉安市井开区水之严股权投资合伙企业（有限合伙）合计以大约1亿元认购，对云知声估值约为85亿元，和C轮相比，估值再增加1.5倍。

　　2023年4月，其D3轮融资中，河南豫东南创投、济南同信各自以2.5亿元、1亿元认购2.99%、1.19%股份，云知声投后估值为84亿元。

　　2023年5月，杭州富阳耀富股权投资合伙企业（有限合伙）以2亿元认购2.29%股份，对其估值为87 亿元。云知声D轮前后的数次融资，估值基本不变。

　　云知声的股东涵盖央企和省、市、区级等国资。其中，中国互联网投资基金的主要股东包括工银瑞信、中邮人寿、农银汇理、财政部以及中国移动集团、中国电信集团、中国联通集团等。河南豫东南创投的LP主要是河南、信阳两级国资。来宾鑫隆为广西来宾市国企间接全资持有，富阳耀富由杭州富阳区财政局间接持有全部股权。

　　云知声2020 年冲刺科创板时，估值大约36亿元，和C轮融资后估值基本相同。若以40亿元左右估值登陆港股，则D轮之后的投资者或将全部被套。

　　云知声要想成功扭转市场定价预期，或将主要依靠最近风靡的大模型概念。

　　从UniCore到“山海大模型”，市场份额占0.6％

　　云知声成立于2012 年，当年就推出基于云的语音识别服务。2018年，BERT（Bidirectional EncoderRepresentations from Transformers，基于Transformer架构的双向语言模型）算法在自然语言处理领域取得突破，随后，其推出大语言模型UniCore，为垂直行业（医疗、家居、酒店、交通等）客户提供系列AI解决方案。

　　在UniCore演进和优化的基础上，云知声2023 年推出拥有600 亿个参数的自有大语言模型“山海大模型”。云知声主要产品的人工智能语义理解准确性，从2018年BERT前深度学习模型的88%，提高至2019 年UniCore的91%，至2023 年“山海大模型”达到96%。

　　技术进步推动云知声在大模型商业化方面取得重要进展，其营收从2017年的0.61亿元增至2022年的6.01亿元，增长近9倍。

　　按2022 年收入计算，云知声是中国第四大AI解决方案供应商。从其招股书中的相关描述，新财富可以大致推测出，当年收入排名第一的公司应为科大讯飞（002230），第二是商汤，第三名显示为2011年在北京成立的非上市公司，或应是旷视科技，第五名则是云从科技（表3）。

　　云知声虽然排名第四，但市场份额只有0.6%，收入仅领先后一名7500万元，且不到第三名的一半，和前两名差距就更大了，大约是第一名的4%。而且，前五大AI企业占全部市场份额大约22%，说明这一市场集中度较低，参与者众多，竞争较激烈。

　　3年亏11.66亿元，研发费用紧张

　　云知声主要收入来自智慧生活、智慧医疗，其在这两大行业的AI解决方案市场均排名第三，而这两者均处在高速发展期。

　　根据弗若斯特·沙利文数据，中国AI解决方案市场规模或从2022年的937亿元增至2028年的6332亿元，复合年增长率高达37.5%。

　　其中，智慧物联行业市场规模预计将以44.5%的年化增速增至3128亿元。智慧住宅、商业空间、酒店及交通等智慧生活领域的AI解決方案，是智慧物联网中最大部分。智慧医疗市场的规模预计以67.8%的年化增速增至810亿元。医院及医疗机构的AI解决方案，是智慧医疗的主要部分。

　　在智慧生活的交通领域，云知声有产品在地铁落地。2021年，深圳地铁全数字化的20号线，自动售票机采用智能语音售票系统，云知声是主要技术提供商。一旦有乘客靠近，智能售票机将自动触发语音模式（支持普通话、英语、粤语等），根据乘客的语音指令，自动弹出推荐地铁站，乘客选站平均时间缩短至约1.5秒。不过，多数年轻人更习惯直接用手机直接刷卡或者扫码进站，超过60岁市民则免费乘车，该应用场景能否大面积推广成疑问。2021 年至2023 年，云知声在包括交通、酒店、家居等在内的智慧生活领域的解决方案客户，从351名增至389 名，客户平均收入从100 万元增加至约149万元，增加近五成，留存率从58%增加至超过68%（表4）。

　　智慧医疗方面，云知声向北京协和医院40多个临床和医技科室提供语音病历转录系统支持。云知声介绍，病历语音输入与打字输入相比，速度加快4至6倍，录入准确率在98%以上，尤其在神经科、血液科、普通内科等对病历准确度要求高的科室，服务效果更出色。

　　2021 年至2023 年，云知声先后为159、165 和167 名智慧医疗客户提供AI解决方案。客户留存率则从76%跌至不到65%，每名客户收入保持上升趋势，从约65 万元增加至89万元（表5）。

　　2023年，使用“山海大模型”的客户有8 名，总合约价值1670 万元，平均约200万元。

　　2021―2023 年，云知声收入分别为4.56亿元、6.01亿元和7.27亿元，合计实现营收17.84 亿元。智慧生活一直是其主要业务支柱，2023年占比大约八成，是智慧医疗业务的4倍左右（附图）。2023年，其智慧生活板块的营收增速为19%，智慧医疗板块的营收增速为31%，均低于弗若斯特·沙利文预测的行业年复合增长率水平。

　　云知声收入持续增长，亏损则持续。2021 年至2023 年，其净亏损分别为4.25亿元、3.66亿元和3.75亿元，合计亏损11.66亿元。

　　研发开支保持在较高比例，是其亏损的重要原因。不过，这也是行业普遍情况，过去5 年（2018―2022 年），商汤合计亏损超过400亿元，研发也是开支的重头。

　　2021 年至2023 年，云知声研发费用分别是1.88亿元、2.87亿元和2.86亿元，研发开支相对总收入的比例分别是41.2%、47.8%和39.4%，呈现下滑趋势。2023 年，其推出“山海大模型”，但研发费用并没有大幅度增加。

　　2017 年至2023 年，云知声通过筹资获得现金流净额19.4亿元，经营活动净现金流持续为负，累计亏损超过21亿元。

　　截至2023 年末，其账面现金以及等价物仅有3.8 亿元，如果按照此前亏损强度，只够支撑1年。继续开拓新融资渠道，迫在眉睫。

　　从盛大旗下到云知声，博士团创业

　　云知声招股书显示，其董事长兼CTO梁家恩、CEO黄伟、副总裁康恒3人通过一致行动人安排，控制公司33.93%股份。

　　其中，梁家恩持股3.78% ；黄伟通过云思尚义及云创互动（其普通合伙人均为天津云盛，黄伟持有99%），间接控制24.08%及3.8%股份，合计控制27.88%股份；康恒持股2.27%。明富、TBP HK、和易谷雨、中网投等机构持股也超过5%（表5）。

　　3位实际控制人均为博士，都是“75后”，出生于1976年至1978年，年龄相仿。黄伟年长，康恒较年轻。黄伟曾在上海交通大学生命科学技术学院从事生物医学工程专业博士后研究。

　　他们起初各自在中国科学院自动化研究所、摩托罗拉中国研究中心、佳能信息技术（北京）等机构从事研究工作，2011 年前后，在盛乐信息技术（上海）有限公司（简称“盛乐”）汇合。

　　盛乐的主要产品AirPlay是一款音乐播放器软件，在网站和移动端提供音乐解码、音乐资料（歌词、图片、在线数据）、纯音还原等服务。盛乐2011年被盛大收购，2020年9月注销。

　　除了3位实际控制人，云知声还有多位高管出自盛乐，如研发总监李鹏、高级研发总监刘升平、高级研发副总裁李霄寒等，以及监事会主席单波、监事任禾。李鹏、刘升平、李霄寒、任禾均为博士学历。

　　2012 年6 月，梁家恩、康恒出资30万元设立云知声有限，黄伟起初并没有完全入局。

　　黄伟2012 年5 月参与创立吟隆信息，并担任董事长、总经理等职务。吟隆信息专注于语言交互，旗下产品“声纹锁屏”提供个性声音密码，这与云知声主要产品处在一个领域内。

　　2015 年后，吟隆信息由网秦全资持有，2019年10月注销。

　　2012 年6 月至2014 年9 月，黄伟兼任云知声首席战略官。2014 年9月，梁家恩将云知声51.2%的股权，以103万元转让给黄伟控制的云思尚德，黄伟2014年9月后开始担任总经理（CEO）。

　　2020 年前后，云从科技、商汤科技、依图科技、旷视科技等多家AI公司计划冲刺资本市场。依图科技在2021年7月IPO审核终止后未继续提交申请。旷视科技2021年9月过会后，也未能继续推进上市进程。云从科技、云天励飞、海天瑞声顺利登陆科创板，用时较长。相对而言，商汤和医渡科技从提交招股书到港股挂牌，时间更短，前后4―5个月。

　　AI概念再度升温之际，资金已经十分紧张的云知声，IPO是一场事关生存的战斗。

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