预期修复与多轮驱动

　　文丨赵 晶 陈奕名 靳冰玉

　　在疫情后全球经济版图中，经济运行面临的内外部不确定性显著增加，催生了一系列前所未有的新现象与新挑战，传统财政与货币政策工具效果受限。

　　当源于凯恩斯理论的传统调控方式遇到挑战时，日本野村证券经济学家辜朝明的资产负债表衰退理论备受关注，该理论以20 世纪90 年代日本经济泡沫破裂为镜鉴。辜朝明强调，金融危机通过资产负债表渠道传导，要求宏观经济政策框架必须跳出传统窠臼，以应对经济主体（尤其是企业与家庭）决策逻辑的深刻变化，即企业不再单纯追求利润增长与规模扩张，而是致力于填补资产端亏空，倾向于保守经营以恢复资产负债表的健康状态。这一转变限制了企业投资活动，抑制经济增长。在家庭方面，房地产价格下跌导致家庭资产负债表受损，亦影响其消费与投资行为。

　　当前我国经济主体资产负债表同样受损，改变预期被置于经济政策首要位置。2023 年年末的中央经济工作会议适时调整政策导向，将“稳预期、稳增长、稳就业”作为新的政策组合拳，其中“稳预期”超越其他因素跃居首位，凸显政策制定者对市场预期管理的空前重视。

　　中国社会科学院原副院长、学部委员高培勇指出，经济短期波动的根源在于预期的波动，即市场情绪与大众看法的一致性变化。这种一致性预期的形成能引发市场情绪的大规模快速调整，因此，中央高度关注预期管理，旨在通过政策引导稳定市场预期，提振市场信心。

　　面对经济形势，中共中央政治局于2024 年9 月26 日加力推出一揽子增量政策，12 天内各项政策密集发布，既彰显了国家加大政策出台与执行的力度，也充分体现了其在促进经济增长方面的坚定意志。在此背景下，企业与消费者应敏锐地洞察市场变化，抓住市场发展机遇。

　　精准施策，多管齐下

　　从内容来看，一揽子增量政策涉及房地产、股市、营商环境与民营企业发展、降准、降息、提升流动性等诸多方面。各项政策大多围绕改变预期而“对症下药”。1. 稳两市，修复资产负债表

　　稳定楼市和股市成为一揽子增量政策的目标重点。近年，房价不断下降，股市低迷、成交量萎缩，居民资产负债表受损，2024 年1 月至8 月，全国新建商品房销售额59723 亿元，同比下降23.6%，其中住宅销售额下降25.0%。在这种情况下，经济主体账户财富缩水，企业、家庭目标由利润最大化转向债务最小化。此时，尽管央行刺激贷款调低利率，但家庭、企业的贷款意愿也不强。这导致投资下降—失业率增加—收入下降—消费和投资动机下降的恶性循环。

　　一揽子增量政策的核心是“稳信心、稳预期”，实现该目标就要修复经济主体的资产负债表。在此基础上，与鼓励投资、消费的政策相互配合，实现预期的政策效果。房地产市场，止跌回稳。股票市场，美联储降息后，2024年9月30日，中国股市在“9·24”新政的助推下，经历了一次前所未有的反弹，涨幅更是创下了16 年来的最高水平，市场信心得到体现。实际上，在此之前，我国就持续对股市进行规范，其中证监会最重要的改革之一是用股票注册制代替审批制，对违规者进行严厉处罚。

　　在稳两市、修复资产负债表的同时，一揽子增量政策也充分考虑了对中低收入群体和企业的纾困工作。惠民生，对低收入人群消费进行补贴和支持，帮助特殊人群增加收入。在企业层面，加大对企业的扶持力度，加大宏观政策逆周期调节力度，化解企业债务风险，帮助企业脱困，同时针对稳信心，一揽子增量政策中关于企业“六税两费”的减免支持政策的延续，更打消了企业的疑虑，增强了其投资信心。

　　2. 持续改变营商环境，支持民营投资

　　2023 年我国民间固定资产投资同比下降0.4%，严重低于同期国有控股固定资产投资6.4% 的增速。与此同时，外部不确定性、流动性条件收紧等负面影响的叠加使得居民和部分企业购买力下降，导致投资主体热情不高，尤其是民间社会固定资产投资。2023年民间固定资产投资占全国固定资产投资比例仅为50.4%，已降至2012 年公布民间投资数据以来的最低点。重新激发民间投资的积极性，促进民间投资是经济回升向好的基础，是当下和未来发展的重中之重。

　　一揽子增量政策注重积极发挥政府投资的引导性作用，通过政府投资、民营投资来扩展其投资空间与渠道，因此需要政府投资集中在某些公共领域，与民营投资之间形成复合的态势，使国有资本和民营资本之间的投资行为产生耦合效应。

　　与此同时，一揽子增量政策进一步推动新基建、自然垄断等行业对民营企业开放，形成公私合营新格局。目前来看，服务业有所恢复，但是文化、娱乐类服务业尚未完全恢复，需要国家的专项启动资金来支持。此外，尽管普惠金融等政策持续深化，但民营企业融资成本高于国有企业的现状并未改变，极不利于民营企业的复苏和发展，因此，进一步降低民营企业的融资成本继续在一揽子增量政策中有所体现。

　　3. 货币政策：降准、降利提升流动性

　　2024 年以来，CPI（居民消费价格指数）维持低位运行，PPI（工业品出厂价格指数）持续负增长，通缩压力增大。尽管与20 世纪90 年代日本的经济衰退及2008 年美国次贷危机相比，我国的通缩状况尚未达到严重程度，但经济下行的风险不容忽视。

　　一揽子增量政策中的货币政策仍然是本轮调控的重要抓手，其中降准与降息成为关键举措。2024 年9月27 日，央行降准0.5 个百分点，降息20 个基点，旨在提升市场流动性，并通过降低资金成本，有效引导市场预期，为实体经济注入“强心剂”。

　　降准政策释放银行体系长期资金，提升金融机构信贷投放能力，特别是加大对小微企业、民营企业等重点领域的支持力度，有效促进了经济微循环畅通。而降息则直接降低了企业和个人的融资成本，有助于提升投资和消费意愿，加速经济回暖。此外，政策还特别强调支持国有大型商业银行补充核心一级资本，增强银行体系稳定性。

　　上述货币政策旨在打破通缩预期下的经济恶性循环，通过增加流动性、降低资金成本，刺激总需求扩张，进而推动物价回升，促进经济回归合理增长区间。

　　4. 继续吸引外商直接投资

　　较高储蓄率和投资率是成就“中国奇迹”的重要因素，投资率包括国内投资和外商直接投资（FDI）。FDI 可以通过直接资本效应和间接溢出效应两个渠道来影响经济增长，有效利用了外资，对中国经济持续增长功不可没，未来，利用外资对我国高质量发展仍具有重要意义。然而，由于大国竞争等因素，外商投资信心有所波动。

　　为此，鼓励外商投资是一揽子增量政策的施策重点。有证据显示，外资进入中国的信心有所增强，德国央行的数据显示：2024 年上半年对华直接投资达73亿欧元，超过了2023 年全年的64 亿欧元。根据商务部数据，2024 年1 月至7 月我国制造业实际使用外资1544.8 亿元，同比增加2.9 个百分点。

　　一揽子增量政策推动更高水平对外开放，推出新一批重大外资项目，实施过境免签政策。10 月15 日举办的广交会免签政策使得广交会吸引了更多外国企业参展，参展企业比上届增长显著。凯捷（Kearney）调查数据显示，2024 年中国FDI 信心指数排名全球第三，政策效果得到积极反馈。

　　回归基本面，洞察并顺应需求

　　我国拥有超大规模市场优势，内需对经济增长的贡献日益增强，但疫情后消费者信心指数仍处于低位（见图1），反映出对未来收入预期的不确定性增强，消费和投资动机受到抑制。

　　在此背景下，一揽子增量政策“组合拳”旨在刺激消费，包括以旧换新、发放消费券及稳定房地产市场等措施。一是以旧换新促消费。从2024 年第三季度以来，中央大力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，各地陆续出台了实施细则，政策效果正在持续显现。以汽车以旧换新为例，截至2004 年9 月25 日，全国汽车以旧换新信息平台已收到汽车报废更新补贴申请超过113 万份，平台登记注册用户数超过168 万个。9 月1 日至22 日，全国乘用车零售量较上月同期增长10%，新能源乘用车零售量较上月同期增长7%。二是发放消费券拉动消费。例如，上海市于2024 年10 月12日推出了新一轮的“乐品上海”餐饮消费券发放活动，消费者可以通过银联云闪付、支付宝及微信支付等渠道领取，并在餐饮店或娱乐场所消费。三是稳定房地产市场，稳定消费基本盘。各地政府纷纷放松或取消房地产限购政策，降低首付比例，满足消费者多元化购房需求。

　　面对消费降级趋势，企业不应仅视之为挑战，而应把握危机中的机遇。英国政治家丘吉尔的“不要浪费任何一场危机”启示我们，即便在需求有限甚至萎缩的环境下，企业只要回归基本面，深入洞察消费需求，特别是潜在需求，仍有机会收窄亏损，甚至实现逆势增长。对企业而言，不妨从以下几个方面着手：

　　第一，利用好政策红利，找到业务增长的空间。许多民营企业以往过于关注市场，而忽视了政府政策带来的市场机会。有条件的企业应当两条腿走路，一方面维持市场运营，另一方面深入研究国家政策，寻找国家政策的着力点和本企业业务方向的结合点。

　　第二，依托新产业或新品牌，在产品上不断推陈出新。“创新之父”、奥地利经济学家约瑟夫·熊彼特将创新归纳为“新产品或产品的新特性”。新产品能激发新的消费需求，推动消费总量增加和结构升级。在消费降级背景下，快速消费品行业整体承压，但部分品类如无糖茶饮料却实现了爆发式增长。三得利凭借在无糖茶品类的先发优势，市场份额显著提升，并加快了产品创新的步伐。这表明，即使整体市场下滑，特定行业或产品仍有机会通过创新实现增长。

　　第三，回归需求基本面，用“顺需求”替代“逆周期”。面对消费降级，不少企业试图通过战略创新或营销策略实现逆周期策略，但是大的消费环境发生向下的结构性变化时，逆周期往往是一种奢望。对企业而言，与其苦苦追求逆周期策略而不得，不如认真洞察和顺应需求。例如，某社区团购品牌洞察到消费者对性价比的强烈需求，提出“帮你省”理念，成为小区家庭的管家，同时还提出了“帮你存”的产品，通过集合用户提升谈判能力，为消费者创造价值。因此，在当前的经济环境下，企业如果仍然秉持逆周期策略，很可能事与愿违。

　　第四，抓住细分人群和细分市场。麦肯锡的报告显示，一、二线城市预期较差，但下沉市场人群对未来预期较好者占80%。因此，企业可以通过市场下沉换取增量空间。