并购贷款新政将撬动杠杆收购
- 来源:投资者报
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- 发布时间:2008-12-27 14:51
“收购一家拥有数十亿元资产的公司，所花的钱并不比买下一个游戏机室多。因为你无需拿出这笔钱，甚至可以不知道怎么弄到它，只要知道谁有钱就够了。这就是杠杆收购的魅力，其交易基本与现金无关。”
一位专事并购交易服务的会计师事务所合伙人12月24日告诉《投资者报》记者，杠杆收购(LBO)有“门口的野蛮人”之称，甚至可以把它想像成是“空手套白狼”。
这位合伙人之所以此时提及杠杆收购，源于12月9日中国银监会发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》（下称《指引》），《指引》明确了银行贷款可以介入股权投资领域。
这意味着企业并购可以“杠杆”方式呈现，一时间，激起了市场各方对这种成熟资本市场上的游戏浮想联翩。
记者注意到，最近3个月来，申请重组并购的上市公司明显增多。中国新一轮的并购重组浪潮会否到来？借助银行贷款的杠杆并购时代又会否启动？
接受《投资者报》记者采访的多位投行界人士强调，杠杆收购作为舶来品，本土化仍需相当时日，其发展有赖于整体金融生态环境的改善，并购贷款政策的出台可视为一个突破点，会推动杠杆收购的出现，但不足以推动杠杆热潮迸发。
“吃螃蟹”者会出现
事实上，进入12月份，从中央经济工作会议到证监会主席尚福林的讲话，以及“金融三十条”，企业并购重组均是关键词汇。《投资者报》的研究表明，股票熊市时并购交易呈明显上升趋势，而自2008年以来，A股市场已经“熊”了一年。
“但国内还没有一起真正意义上的杠杆收购。”安信证券投行总部一负责人12月23日告诉《投资者报》记者。
即便2006年号称“杠杆并购第一案”的PAG（太平洋投资基金）收购“好孩子”公司也是名不副实，因为“好孩子”虽属中国企业，但交易却由外资主导。
记者注意到，不少专业人士对于《指引》会否撬动属于中国的杠杆并购热潮，判断并不乐观。
信达证券并购融资部高级经理陈嘉禾即对《投资者报》表示，“吃螃蟹的会有，规模化养螃蟹的还没呢。”在他看来，杠杆收购会出现，但暂时不会大量普及。
上海荣正咨询董事长郑培敏也对《投资者报》记者表示，即便杠杆收购在中国出现，也只能以个案的眼光去看待，国内要大规模出现杠杆收购还需要时日，以国内的金融生态环境、商业银行的运行机制，要配上很优质的企业才会出现杠杆收购，但成常规很难。
西南证券投行部马明星也强调，并购贷款的放开会推动杠杆收购的出现，但杠杆的程度肯定远不如国外。《指引》规定，在并购贷款比例上，发放并购贷款的金额原则上占并购股权对价款项的比例不得高于50%，除非国家另有规定。
在安信证券投行总部负责人看来，短期内并购贷款的应用范围有限，最可能的是集中用于大型国有企业的兼并重组，至于民营企业、中小企业很难获得。
金融生态有待改善
接受《投资者报》记者采访的多位投行人士表示，杠杆收购成规模化在国内将需要相当长的时间，且有赖于整体金融生态环境的改善。
从海外经验来看，杠杆收购融资严重依赖于资本市场的发展。首先是资本市场得允许企业以相关金融工具进行筹资，并有相应市场环境和制度安排；其次，投资者需要通过资本市场来分散风险；最后，资本市场中要有对杠杆收购的信任预期。
郑培敏认为，考虑到并购贷款比一般贷款风险大，监管层对风险控制要求较高，商业银行对此会比较谨慎。
此外，商业银行可能也存在着自身准备不足的问题。
兴业银行投行部总经理肖宇2008年9月时即撰文指出，商业银行开展投行业务存在一些列问题，如审慎经营一直是商业银行秉承的原则，但投行强调承担和控制风险，二者存在激烈的文化冲突；商业银行日渐成熟的考核激励机制也不适用于投资银行；诸多商业银行缺乏业务上的长期规划，甚至部分银行设立该部门的初衷，仅仅是为了应对短期融资融券、中期票据等新兴业务机会。
并购融资渠道条条不畅
值得注意的是，并购资金来源有限，已经使得国内大规模战略性并购广受挤压。《投资者报》对14年来的A股上市公司并购数据研究发现，中国上市公司之间的并购存在单笔交易规模小、关联交易多等特点。
从融资角度来看，一般而言，企业并购方式主要有现金收购融资、证券收购融资和银行信贷等，但这几种融资方式现在中国都有局限性，无法满足重大并购事项的复杂情况和资金需求。
就现金收购而言，容易受到公司现金头寸的制约，公司正常情况下能否拿出大量现金本身就是个问题，即使调剂出足够量的现金，承受的压力也将比较大。此外，使用现金收购，并购交易规模常会受到很大限制，往往无法完成大规模并购。
采用证券收购主要有增发股票、配股或发行债券几种方式。但这不可避免地要受到市场环境的限制，而且只限定在了已上市的公司。
历史情况证明，熊市时股票市场闻融资色变，2008年初无论是中国平安还是浦发银行的再融资需求都遭遇了投资者的用脚投票，损失的市值远超目标融资额。
上述安信证券人士认为，在目前的市场环境下，发行债券很合算，时间长而且相对容易获得监管层批准，但前提是拟发行主体的资产规模、负债和偿债能力必须达到一定要求才具有发行资格。
采用银行信贷方式，则是少数企业的特权。央行1996年制定的《贷款通则》明确规定，借款人“不得用贷款从事股本权益性投资”，而股本权益性投资涵盖了并购贷款。
《贷款通则》规定“国家另有规定的除外”，但这只针对少数企业。据了解，实际操作中，国有商业银行发放并购贷款需向银监会“一事一报”，经特批后才能放行，借款人仅限于政府投资公司或拥有财务公司的大型集团。
不受《贷款通则》约束的政策性银行，如国家开发银行、中国进出口银行可发放并购贷款，但也多用于央企的海外并购。如国开行支持中铝收购力拓股权、中冶收购巴基斯坦杜达铅锌矿等。
正因为融资渠道方面的匮乏以及市场环境的影响，国内的并购重组都尽量避免再融资，多选择实物资产参与增发、换股合并、资产置入合并等。
以2008年12月的“新湖系”内部整合为例，就是采取新湖中宝换股合并新湖创业的方式，开创了国内资本市场民营企业弃壳的首例。
对于舍弃上市公司壳的疑问，该项资产重组的顾问——西南证券投行部副总经理马明星告诉《投资者报》，在并购融资渠道不畅的情况下，“新湖系”采用换股合并方式已是最优选择。
《投资者报》记者 艾经纬
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一位专事并购交易服务的会计师事务所合伙人12月24日告诉《投资者报》记者，杠杆收购(LBO)有“门口的野蛮人”之称，甚至可以把它想像成是“空手套白狼”。
这位合伙人之所以此时提及杠杆收购，源于12月9日中国银监会发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》（下称《指引》），《指引》明确了银行贷款可以介入股权投资领域。
这意味着企业并购可以“杠杆”方式呈现，一时间，激起了市场各方对这种成熟资本市场上的游戏浮想联翩。
记者注意到，最近3个月来，申请重组并购的上市公司明显增多。中国新一轮的并购重组浪潮会否到来？借助银行贷款的杠杆并购时代又会否启动？
接受《投资者报》记者采访的多位投行界人士强调，杠杆收购作为舶来品，本土化仍需相当时日，其发展有赖于整体金融生态环境的改善，并购贷款政策的出台可视为一个突破点，会推动杠杆收购的出现，但不足以推动杠杆热潮迸发。
“吃螃蟹”者会出现
事实上，进入12月份，从中央经济工作会议到证监会主席尚福林的讲话，以及“金融三十条”，企业并购重组均是关键词汇。《投资者报》的研究表明，股票熊市时并购交易呈明显上升趋势，而自2008年以来，A股市场已经“熊”了一年。
“但国内还没有一起真正意义上的杠杆收购。”安信证券投行总部一负责人12月23日告诉《投资者报》记者。
即便2006年号称“杠杆并购第一案”的PAG（太平洋投资基金）收购“好孩子”公司也是名不副实，因为“好孩子”虽属中国企业，但交易却由外资主导。
记者注意到，不少专业人士对于《指引》会否撬动属于中国的杠杆并购热潮，判断并不乐观。
信达证券并购融资部高级经理陈嘉禾即对《投资者报》表示，“吃螃蟹的会有，规模化养螃蟹的还没呢。”在他看来，杠杆收购会出现，但暂时不会大量普及。
上海荣正咨询董事长郑培敏也对《投资者报》记者表示，即便杠杆收购在中国出现，也只能以个案的眼光去看待，国内要大规模出现杠杆收购还需要时日，以国内的金融生态环境、商业银行的运行机制，要配上很优质的企业才会出现杠杆收购，但成常规很难。
西南证券投行部马明星也强调，并购贷款的放开会推动杠杆收购的出现，但杠杆的程度肯定远不如国外。《指引》规定，在并购贷款比例上，发放并购贷款的金额原则上占并购股权对价款项的比例不得高于50%，除非国家另有规定。
在安信证券投行总部负责人看来，短期内并购贷款的应用范围有限，最可能的是集中用于大型国有企业的兼并重组，至于民营企业、中小企业很难获得。
金融生态有待改善
接受《投资者报》记者采访的多位投行人士表示，杠杆收购成规模化在国内将需要相当长的时间，且有赖于整体金融生态环境的改善。
从海外经验来看，杠杆收购融资严重依赖于资本市场的发展。首先是资本市场得允许企业以相关金融工具进行筹资，并有相应市场环境和制度安排；其次，投资者需要通过资本市场来分散风险；最后，资本市场中要有对杠杆收购的信任预期。
郑培敏认为，考虑到并购贷款比一般贷款风险大，监管层对风险控制要求较高，商业银行对此会比较谨慎。
此外，商业银行可能也存在着自身准备不足的问题。
兴业银行投行部总经理肖宇2008年9月时即撰文指出，商业银行开展投行业务存在一些列问题，如审慎经营一直是商业银行秉承的原则，但投行强调承担和控制风险，二者存在激烈的文化冲突；商业银行日渐成熟的考核激励机制也不适用于投资银行；诸多商业银行缺乏业务上的长期规划，甚至部分银行设立该部门的初衷，仅仅是为了应对短期融资融券、中期票据等新兴业务机会。
并购融资渠道条条不畅
值得注意的是，并购资金来源有限，已经使得国内大规模战略性并购广受挤压。《投资者报》对14年来的A股上市公司并购数据研究发现，中国上市公司之间的并购存在单笔交易规模小、关联交易多等特点。
从融资角度来看，一般而言，企业并购方式主要有现金收购融资、证券收购融资和银行信贷等，但这几种融资方式现在中国都有局限性，无法满足重大并购事项的复杂情况和资金需求。
就现金收购而言，容易受到公司现金头寸的制约，公司正常情况下能否拿出大量现金本身就是个问题，即使调剂出足够量的现金，承受的压力也将比较大。此外，使用现金收购，并购交易规模常会受到很大限制，往往无法完成大规模并购。
采用证券收购主要有增发股票、配股或发行债券几种方式。但这不可避免地要受到市场环境的限制，而且只限定在了已上市的公司。
历史情况证明，熊市时股票市场闻融资色变，2008年初无论是中国平安还是浦发银行的再融资需求都遭遇了投资者的用脚投票，损失的市值远超目标融资额。
上述安信证券人士认为，在目前的市场环境下，发行债券很合算，时间长而且相对容易获得监管层批准，但前提是拟发行主体的资产规模、负债和偿债能力必须达到一定要求才具有发行资格。
采用银行信贷方式，则是少数企业的特权。央行1996年制定的《贷款通则》明确规定，借款人“不得用贷款从事股本权益性投资”，而股本权益性投资涵盖了并购贷款。
《贷款通则》规定“国家另有规定的除外”，但这只针对少数企业。据了解，实际操作中，国有商业银行发放并购贷款需向银监会“一事一报”，经特批后才能放行，借款人仅限于政府投资公司或拥有财务公司的大型集团。
不受《贷款通则》约束的政策性银行，如国家开发银行、中国进出口银行可发放并购贷款，但也多用于央企的海外并购。如国开行支持中铝收购力拓股权、中冶收购巴基斯坦杜达铅锌矿等。
正因为融资渠道方面的匮乏以及市场环境的影响，国内的并购重组都尽量避免再融资，多选择实物资产参与增发、换股合并、资产置入合并等。
以2008年12月的“新湖系”内部整合为例，就是采取新湖中宝换股合并新湖创业的方式，开创了国内资本市场民营企业弃壳的首例。
对于舍弃上市公司壳的疑问，该项资产重组的顾问——西南证券投行部副总经理马明星告诉《投资者报》，在并购融资渠道不畅的情况下，“新湖系”采用换股合并方式已是最优选择。
《投资者报》记者 艾经纬
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