山东黄金重组“掺水” 估值压力巨大

　　停牌三个月之久，等来的却是连续跌停的厄运。山东黄金（600547.SH）在国际金价大幅下挫的背景下，拟用定增募资的方式高溢价购买母公司资产，让投资者选择“用脚投票”。

　　山东黄金集团及其他公司持有的矿山和黄金矿业权的账面价值为22.4亿元，其预估值却高达108亿元，山东黄金此次对标的资产的收购几乎是溢价3.5倍。其中不少是前几年由母公司以超高溢价收购回来的，一年当中黄金价格已下跌超过25%，但此次定增母公司转让价不仅没有下调反而涨幅可观。投资者对于山东黄金的质疑声此起彼伏。

　　7月4日，山东黄金发布的回应中并没有详细解释高溢价的原因，只表示价格是合理的。对于金价暴跌产生的影响，表示严格根据《中国矿业权评估准则》的相关要求来评估金价，市场对金价的走势有不同的看法而已。

　　其解释没有获得市场的认可，之后山东黄金延续跌势。截至7月4日，复牌四天，股价下挫近30%，市值损失超百亿。

　　山东黄金否认高价收购

　　山东黄金在回应中仅表示，本次重组涉及的部分标的资产，确系大股东集团公司从民营公司收购来的，但是当时的收购价格是公平的，集团公司并没有高价收购。而对于其中的价格并没有解释。

　　事实上，在2012年6月，山东黄金大股东集团公司收购对应的标的资产时，由于价格远高于资产的净资产，也引来市场的广泛质疑，但是山东黄金一直对此未有解释。山东黄金只强调，“之所以当初由集团公司完成收购主要是从提高收购效率的角度出发，对外并购往往需要交易双方较高的决策效率，而从上市公司规范的角度，往往又需要通过董事会、股东大会等一系列程序，很可能导致收购失败。”

　　山东黄金同时表示，公司并没有以现金方式支付，而本次上市公司重大资产重组，则是以资产换股份，恰恰是集团公司实际承担了现金的压力和成本。

　　对于高溢价收购的原由，山东黄金并没有给出有力解释。

　　股价暴跌收购或难成行

　　根据收购公告，山东黄金根据标的资产评估预估值，本次发行股份购买资产的交易总额为99.84亿元，按每股33.72元的发行价格计算，预计本次发行股份购买资产的发行股份数量约为2.96亿股。

　　不过山东黄金自7月1日复牌，股价连续四天大幅度下跌，从停牌前的32.13元，下跌到了7月4日的23.42元，跌幅达27%。如果依然以33.72元的价格发行，显然投资者很难接受，此次收购或不能完成。

　　山东黄金在针对市场质疑的回应公告中称集团公司依然接受这样的增发价格，“本次山东黄金发行股份购买资产的实质为以资产换股份，核心在于资产和股份的定价，定价基准日应当保持一致。也正是基于这一原因，虽然山东黄金目前的发行股份购买资产的价格远高于其市价，但是交易对象山东黄金集团有限公司及其关联方也接受了这样的价格。”

　　7月4日，山东黄金内部人士向《投资者报》记者透露，方案的实施还需要通过股东大会等程序，至少要到年底实施，还有很长一段时间，股价肯定还会变动，股价变动会影响投资者的心态，增发方案依然有调整的可能性。

　　金价下行公司估值承压

　　由于金价大跌，山东黄金拟收购的百亿资产事实上已在迅速缩水。

　　华泰证券研究报告认为，拟注入资产短期业绩贡献相对有限。就公司去年的经营状况来看，注入资产每年能增加矿产金约4.5吨，权益业绩贡献约为2.77亿元。但去年黄金价格处于高位，而年初以来金价持续下滑，这些资产今年的权益业绩贡献将会明显缩水，预计在1.3亿元左右。

　　上半年，国际金价较年初下降约26%，金价快速下滑对公司业绩的影响预计在二季度会有比较明显的体现。资产注入和在建扩产，对公司产量有所提升，但仍然难以弥补金价下滑带来的负向效应。

　　市场普遍认为，国际金价2013年跌破了1200美元/盎司，大有开启长线熊市之势。国际权威矿产机构数据显示：全球金矿的采掘成本在1100~1200美元之间，也就是说，现货价格已经跌破了成本。有可能进入“越生产越亏损”的阶段。

　　山东黄金却在回应中以著名投资人吉姆·罗杰斯的“金价已接近底部，自己已买进”观点进行反驳。

　　华泰证券认为，从公司预案公告来看，收购完成后，集团公司所拥有的黄金资产不多，未来注入带来的增量较少，业绩贡献也有限。因此，无法复制2006年到2008年量价齐升的状况。同时，由于金价的长期走势趋弱，公司现有资产，以及待开发项目的盈利能力都将有所下滑。两方面将共同推动公司估值的中枢水平下移。■

　　《投资者报》记者 张东红