最具价值10大官系地产股
- 来源:投资者报
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- 发布时间:2009-04-13 11:57
《投资者报》认为，目前假拐的可能性更大，而预期真正回暖的时间仍要在下半年。主要原因是：第一，开发商近期大量新推楼盘可能导致库存量回升。市场供给量虽然持续回落，但在开发商出于回笼资金目标而集中推出新盘的情况下，供给还将维持高位甚至出现上扬。
第二，目前的销售量突增为刚性需求集中爆发，持续时间不会很长，预计两三个月后就将恢复到正常水平。
从目前成交量大幅增长的几个城市看，主要集中在前期房价跌幅较大的地区，如深圳、广州、厦门等。但是，仍有部分城市较07年房价高点并未有明显下跌，整个房地产市场调整还没有到位。
因此，我们判断，房地产市场真正见底预计在2009年中期，目前的房价仍有10%~20%的下跌空间，下半年，市场将稳步回暖，迎来向上拐点。
拐点争论凸显官系地产价值
那么，如何在目前“欲拐还休”扑朔行情下挖掘上市地产企业的投资价值？《投资者报》发现，能够在风雨飘摇之中岿然不动的，非“官系地产”莫属。
简单理解，“官系”就是有政府背景。一般情况下，由于房地产行业对当地财政的重要性以及公司在拿地、贷款等方面的因素，大多数房地产上市公司都与政府保持着非常紧密的联系。但是，我们认为，真正的官系地产应具备的四大特征：实际控制人为与其业务范围一致的政府或国资委；较强的融资能力；较强的拿地能力；在获取政府项目方面具有优势。
在4万亿政府经济刺激计划中，规划的保障房建设计划金额高达9000亿元。相对于商品房来说，保障房建设的毛利率很低，但对于房地产公司的资金和存货流转却至关重要。
可以说，这些特征赋予了官系地产天然的抗衰退能力。那么，在未来新一轮房地产热潮中，这些特征是否也会赋予它们高成长能力呢？
《投资者报》从接近中央决策层人士获悉，中央政府正在酝酿新一轮经济刺激计划，这些计划近期是否推出，关键看4月12日左右所披露的经济运行数据，而不管什么时候推出，保障房建设都将处在重要位置。
可见，就算房地产市场在下半年开始回升，保障房的横空出世仍然会迫使市场进一步分化，在未来，比较有前途的应该是包括保障房在内的低端房和严格区别于保障房的中高端房，在这两个竞争激烈的市场阵营中，具有上述特征的官系地产无疑更加如虎添翼。
但在官系地产阵营内，由于政府扶持力度、所在地区的市场潜力尤其是企业自身的市场能力有所不同，所以，他们的成长性也会有所不同。通过评估官系地产上市公司的盈利能力，《投资者报》认为A股中最具投资价值的10大官系地产股分别是：华侨城A、招商地产、中粮地产、上实发展、华发股份、苏州高新、北辰实业、首开股份、保利地产和天房发展。
华侨城最具价值
我们以官系优势和盈利能力为评估依据，评价官系地产上市公司的综合投资价值。官系优势得分主要来自对融资能力、拿地能力等方面的评估，而盈利能力主要来自对销售净利率等指标的评估，二者综合，就是我们对官系地产上市公司投资价值的评估。
如果官系优势可以体现在财务结果上，从而给股东创造价值，那么这家地产公司就是有投资潜力的官系地产。我们的分析结果表明，华侨城A是最具投资价值的官系地产公司，而在1月份，该公司也入选了《投资者报》“TZ50”成份股。
华侨城A的实际控制人为中央国资委，进入最具投资价值10大官系地产股的中央国资委或机关旗下公司还有招商地产、保利地产和中粮地产；余下6家实际控制人为地方政府或地方国资委。
综合分析，10大官系地产的四大优势比其他地产公司更加明显：
首先就是背景优势。
据统计，在我国一线城市，房地产行业对地方财政收入贡献比重达到40%左右，而在一些二三线城市，这一比重甚至能超过50%。因此，各级政府对推动当地房地产行业的发展定会不遗余力，实际控制人为当地政府或国资委及其他中央机构的官系地产得到的支持就更不在话下了。
值得注意的是，10大官系地产公司实际控制人与公司业务范围具有更大的一致性。这是因为，控制人为地方政府或国资委的，其业务一旦超出该地区就很难获得政府资源的支持；而控制人为中央国资委或中央政府机构的，其业务应在全国范围分布，若集中在某一地区，实际上在与当地龙头企业的竞争中，并没有优势。
其次是融资优势。
数据显示，上述10大官系地产公司，2008年每家公司新增的银行贷款额达到60.45亿元，这样的融资额甚至比2007年还要高出了20%。而全部的房地产上市公司，2008年平均新增贷款额仅为16.32亿元，由于银行信贷紧缩，这比2007年小幅下降了3.37%。
有了融资优势，官系地产公司的账面资金也要充裕很多。十大官系地产公司最新一期的平均账面资金为29.27亿元，占总资产比重为14.15%；而所有的房地产上市公司平均账面资金仅为9.55亿元，占总资产比重只有13.84%。
再次是拿地优势。房地产公司持续发展的根本，一是充裕的资金，二是充足的土地储备。相对于竞争对手而言，官系地产公司在获取土地储备方面具有一定的优势。当然，这一优势也要建立在它们资金较为充裕的基础上。
2008年，房地产市场陷入低迷，土地市场价格也大幅下跌，因此，是增加土地储备的好机会。
上述10大官系地产公司中，有5家公司公布了2008年报，其中，披露了土地或项目储备增长情况的上市公司为：华发股份新增土地储备约66.8万平方米；天房发展新增的两幅地块合计277亩，建筑规模36.6平方米；苏州高新增加了高新区玉山路24952平米的土地储备。
最后就是政府项目优势。
保障房：蛋糕还是鸡肋？
10大官系地产公司中，有多家公司在2008年中标和承建了大量的政府项目，并且，2009年政府项目的承建比重可能还会上升。如，苏州高新承建了一定量的政府动迁房及代建项目；北辰实业承建了大量的奥运项目；天房发展2008年经济适用房的销售额比重较低，但在新增的土地储备中将有50%用于保障房建设；而首开股份则已经承建并将继续大量承建北京市的保障房项目。
在出台的4万亿投资拉动计划中，用于保障房计划的资金预计将达9000亿元。
根据住房和城乡建设部的安排：2009~2011年，我国将新增200多万套廉租住房，总投资约2150亿元；新增400多万套经济适用房，总投资达到6000亿元；另外，还将有220多万户林业、农垦、矿区棚户区的改造，总投资1015亿元。
保障性住房由政府通过招标等方式发包给房地产公司建设，收购价按照成本加成法计算。因此，与商品房项目相比，保障性住房项目的毛利率较低。但是，房地产上市公司并不愿意放弃保障房业务的原因是：在市场低迷中，房地产企业最重要的是保证资金回笼。保障房由于是代建项目，实际上是由政府采购，因此，房地产公司不需要为回笼资金发愁；尽管毛利率低，但保障房的收益稳定。在市场低迷中，可以在最大程度上抵御周期性风险对业绩的冲击，最终达到提高市场占有率的目的。
因此，该类官系地产公司在2009年的业绩或许不能取得过快的增长，但一定不会出现大幅滑坡。
官系地产“以量补价”
截至4月7日，已有52家房地产上市公司公布了2008年报，其中，有28家公司的实际控制人为各级政府或国资委，我们把这部分公司都定义为广义的官系地产公司。据我们的统计，这28家公司营业收入同比平均增长了约19%，净利润同比增长了15.66%。
与此同时，全行业已公布2008年报上市公司营业收入和净利润同比增长率分别只有13.77%和13.04%。
《投资者报》进一步分析发现，官系地产公司的盈利能力实际上低于行业平均水平，但依靠销售额的快速增长，实现“以量补价”，从而保证了盈利的增长。
一方面，官系地产盈利能力偏低；由于承建了一些低毛利率的政府项目，官系地产公司2008年的平均销售毛利率为37.93%，虽然同比有小幅提升，但仍低于38.5%的行业平均水平。官系地产公司销售净利率为12.98%，也要比行业低了1.2个百分点；另一方面，官系地产量的增长较快。官系地产公司2008年的销售额同比增长了18.96%，较行业平均值高出了5.2个百分点。
官系地产存货减值压力大
不过，《投资者报》在评估官系地产的过程中发现了一个异常现象：在已公布年报的上市公司中，存货跌价准备数额最高的三家公司都是中央国资委控制的官系地产公司。除了虽是国资控股却算得上非典型官系地产的万科计提了12.3亿元的存货跌价准备外，保利和招商也纷纷计提较大数额的减值：保利地产为2.99亿元；招商地产计提了2.96亿元。
在已经公布年报的52家地产上市公司中，有26家计提了数额不等的存货跌价准备，总金额为22.65亿元，平均每家公司计提了4356万元。而其中28家官系地产公司，就有17家公司进行了计提，计提总额达到了21.98亿元，占全部公司计提总额的97%，平均每家公司计提了7850万元。从跌价准备的计提比重看，官系地产公司为0.87%，行业平均只有0.73%。
这表明，相比于非官系地产公司，官系地产公司存在更严重的存货减值问题。当然，这里暂且认为所有公司已经充足地计提了存货跌价准备。
由此看来，尽管官系地产公司获得了大量的土地储备和项目储备，但购买价格可能并不便宜。在政府的支持下，这些公司在房价高位运行时的过量储备显得并不够理性，尽管充足的储备有利于业绩的持续增长，但存货的减值同样会带来伤害。
相比而言，在资金的约束下，非官系地产公司的拿地就会谨慎得多，同样，它们的跌价准备少一些也是意料之中。
另外基于2009年房价仍将延续下跌的判断，我们提醒投资者，官系房地产上市公司仍然存在着一定的存货减值压力。
华侨城A
连续两次入选《投资者报》“TZ50”成份股，华侨城A的盈利能力以及对股东的投资回报毋庸置疑。
公司的控股股东是华侨城集团，实际控制人为国务院国资委，在最近一个北京项目开盘的时候，北京市的多名现任高官到场，华侨城A体现出非常强的官系实力。
（参见4月6日《投资者报》B12版《华侨城：整体上市“引爆”09业绩》一文）
中粮地产
中粮集团控股的这家房地产上市公司，实际控制人也是国务院国资委。作为中粮集团旗下唯一的地产业务整合平台，未来资产注入可以期待。凭借强大的官系优势，公司的土地储备非常充足。
另外，公司大量持有招商证券等券商股权，有可能在IPO重启后带来巨额收益。
上实发展
作为上海市国资委控制的房地产上市公司，上实发展参与了大量上海市新一轮的城市建设，拥有大量位于市中心地段的土地储备。
从业绩上看，公司2008年在销售额下滑14%的情况下实现净利润298.7%的增长，这表明，其销售的高端项目获得了非常高的利润率。
华发股份
公司的实际控制人是珠海市国资委，从业务分布看，公司目前超过95%的项目都集中在珠海市内，这有利于公司依靠官系优势提高盈利能力。
2008年，公司在珠海、中山等地获得了大量的土地和项目储备，这将为公司今后3~5年的持续稳健发展和业绩增长奠定基础。
苏州高新
可以说，苏州高新是10大官系地产股中融资能力最强的上市公司，2008年，公司获得的银行贷款达到近50亿元，而其总资产也不过100亿元。
公司的实际控制人是苏州市政府高新区管委会，具有很强的官系优势。去年，公司承建了一部分政府项目，但从总体上看，毛利率较高的商品房项目仍对业绩贡献明显。
北辰实业
奥运年里，北辰实业承担了不少奥运项目，作为北京市国资委旗下的上市公司，从这一点就能体现出它的官系优势。
公司的隐忧是，在毛利率不错的情况下，目前的费用控制得不是很理想，2008年的销售净利率只有10.74%，在行业中是比较低的，5.34%的净资产收益率也是很低的水平。
《投资者报》研究员 周俊
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