看好创业板就买中信证券
- 来源:投资者报
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- 发布时间:2009-04-13 12:05
随着创业板的开闸，证券公司也将迎来发展的春天，无论是经纪、承销还是直投业务，都有望为其带来增量收入。
证监会发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》将于5月1日起正式施行，虽然企业正式在创业板上市尚需时日，但券商股的收益增长已经能够预期。《投资者报》记者对长江证券金融业高级研究员刘俊进行了专访，重点分析各券商的受益程度和投资机会。
《投资者报》：创业板从交易额度、融资规模、券商资产配置和退出渠道方面将给券商的经纪业务、承销业务、自营业务以及直投业务带来一定的增量收入，其中，哪种业务能给券商带来最大的获利空间？
刘俊：几项业务比较而言，直投业务有望给券商带来较大的增量收入。券商直投一般是pre-IPO（拟上市）的投资，非常适合投资创业板的企业，如果券商能找到好的项目，投入资金，再引导上市，并赚取一笔承销费，最后功成身退，何乐而不为？
其他私募投资或者VC（风险投资）参股的大部分是初创期的企业，且VC还要参与企业的管理，风险较大。与此不同的是，券商直投Pre-IPO项目一般是参股半年左右就要上市的企业，一旦成功上市，券商就能在二级市场上择机减持，从而丰富了券商的退出机制，而且券商投行部门掌握此类项目的能力较强，因此，在直投业务上，未来券商将有很大的获利空间。
《投资者报》：虽然发展直投业务能够拓宽国内券商的盈利渠道，部分改变券商“靠天吃饭” 的传统发展模式，但是券商何时才能从直投业务上看到收益？
刘俊：说到直投业务的盈利，不能不先提到退出方式。从退出方式来看，国际投行如高盛，他并不是一次性退出，而是每年按一定的比例退出，从而达到一个比较均匀的回报水平。
比如B券商直投业务中拥有A公司pre-IPO的项目，A公司上市后第一年，B券商套现20%，第二年再套现20%，比例大小一般事先有协议的约定。直投业务的收益和市场价格的波动不一定呈正相关关系，因此，直投业务的主要作用是平滑券商未来的业绩。
直投业务盈利至少需要1～2年的时间，预计最早能在2010年末看到明显收益。因为只有在上市券商退出企业后，收益才能得到体现。因此，直投业务对证券公司的影响更多体现在长期，不仅仅局限在短期。
《投资者报》：尽管直投业务能给券商带来长期收益，但是如果市场大幅波动、成交不活跃、融资清淡，直投业务的收益率将会受到一定的冲击，你如何看待券商直投业务面临的风险？
刘俊：尽管市场波动会影响上市公司的股价，但是对证券公司当期利润不会有很大的影响，尚未出售的直接投资股份的浮动亏损，不会在当期损益中有所体现。因此，真正的风险并不在于市场风险，而在于创投企业的失败。
尽管已经到了pre-IPO的阶段，但还是有很多的不确定性，一旦创投企业不能上市，就会导致券商投资不能成功退出，从而产生资产减值损失，这才是真正的风险。但是和风投的风险相比，直投业务的风险还是较小。此外，如果IPO不开闸，企业可能需要等待一年以上，这时如果遇上重大的经营环境变化，也会使直投业务面临风险，从而延长投资期限。
但是，据我们了解，券商在直投业务方面的收益比较稳定，风险相对较小。一旦企业不能IPO，券商也可以在产权交易市场上进行股权转让，或者采取其他退出方式，只是相对于上市套现而言，收益会减少很多。
据了解，国外PE投资业务推出更多依赖于股权交易的柜台市场，很多VC都是在企业快要成熟的时候就进行股权转让。和国内机制不一样的是，它们追求的是前段时间的高收益，很少一直持有至上市的，各类PE企业有针对不同阶段的投资方式。
《投资者报》：目前已有10家券商获得直投试点资格，在主板IPO尚未重启的情况下，创业板的推出将使哪些券商最大程度上受益于直投业务？
刘俊：上市券商中，中信证券是最早开启直投业务且储备项目资源较为丰富的证券公司，能在最大程度上受益于直投业务的发展。到目前为止，其直接投资业务可分为两类，一是中信联合创业投资有限公司，类似于VC投资，但该子公司规模较小；另外，主要的直接投资业务还是由金石投资有限公司运作，金石投资的直投业务平台较为完备。
中信证券的直投业务目前已经投资6个项目，其中投资的昊华能源正在实施登陆A股计划（非创业板），这意味着该单直投业务将进入回报期。此外，中信投资设立和参与管理的绵阳科技城产业投资基金规模较大，预计不久也将进入实际投资阶段。
海通证券也通过旗下的中比基金管理公司积累了一定的直投业务经验。不过由于其正式从事直接投资业务的开源投资成立时间短，在规模上远不及中信证券。
此外，以经纪业务为主的二线券商，如东北证券和宏源证券的投资价值只能从另外一个角度去考虑，当整个行业或者市场出现利好的情况下，它们会在二级市场上有更好的表现。目前创业板对券商经纪业务的提升程度还不好说，只是因为水涨船高，它们会有一些活跃的表现。
《投资者报》：那么在承销业务和自营业务方面，哪家券商能够获得较大收益？
刘俊：从上市券商来看，中信和海通证券具有比较大的优势。中信证券的经纪和承销业务份额领先，海通证券的经纪和承销业务也处于行业前列，其他券商的优势还不明显。毕竟证券公司投行业务的集中度较高，大型券商的项目储备比较多，对业绩的贡献度会更大一些。此外，地方性的券商也有一定的资源优势，这个和当地政府的资源有很大关系。未来会有一定的获利空间，利润的比重可能会超过一些大型券商。
创业板的推出对券商的经纪和承销业务有一定的利好，不过和中小板一样，利好非常有限。推出创业板、建设多层次市场，有利于市场的完善和长期发展，但是由于创业板的规模比较小，即使对经纪业务有一定的提振作用，提振幅度也相对较小，短期内收益也不明显。
但如果今后创业板建设成功，规模达到几十家、几百家，到时会形成规模效应。尤其是如果市场引入一些新的交易机制，比如不设单日涨跌幅、T+0交易等，使交易量更加活跃，则对券商的贡献度会更大。
自营业务方面，由于券商发展的趋势是更加注重股票、债券等各类金融资产的配置及风险系数的匹配，而不是一味追求高风险绝对收益，一味追求股票高配置的券商难以长存，因此创业板对证券公司自营业务的影响是中性的。
《投资者报》：创业板的推出是否会影响券商股的估值水平？你对受益创业板的主要两家券商——中信证券和海通证券的业绩有何预期？
刘俊：无论是创业板还是股指期货，国情、交易制度对市场运营的影响都很大。因此，监管规范、严格以及上市公司信息透明、守诚信更为重要，这样才能给予市场更高的估值水平和更活跃的投资气氛。
整个市场上，券商股的估值体系比较混乱，适用于其他行业的PB和PE一般都不适合对券商股进行估值。我主要是根据业务价值评估的方法，将券商不同业务的价值进行评估。当市场处于牛市时，会给券商股一个溢价，在这种情况下，我们只看哪些券商的溢价更多，溢价最高的显然是不合理的，因此，这和市场紧密相关。目前来看，创业板也许会提升券商股的股价，但是对于券商股的估值不一定有很大的提升空间。
中信证券由于去年一季度的业绩已经达到一个高点，今年业绩超过去年的可能性比较小；海通证券的业绩主要取决于自有资金使用的情况，今年一季度也许还能实现正增长。
预计中信证券2009年的市盈率为19.74倍，市净率为2.69倍，给予“推荐”的投资评级；预计海通证券2009年市盈率为26.58倍，市净率为2.71倍，给予“谨慎推荐”的投资评级。按照业务价值评估法，目前是买入中信证券较好的时机，而创业板推出之时，将出现更多交易性机会。
《投资者报》记者 肖妤倩
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证监会发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》将于5月1日起正式施行，虽然企业正式在创业板上市尚需时日，但券商股的收益增长已经能够预期。《投资者报》记者对长江证券金融业高级研究员刘俊进行了专访，重点分析各券商的受益程度和投资机会。
《投资者报》：创业板从交易额度、融资规模、券商资产配置和退出渠道方面将给券商的经纪业务、承销业务、自营业务以及直投业务带来一定的增量收入，其中，哪种业务能给券商带来最大的获利空间？
刘俊：几项业务比较而言，直投业务有望给券商带来较大的增量收入。券商直投一般是pre-IPO（拟上市）的投资，非常适合投资创业板的企业，如果券商能找到好的项目，投入资金，再引导上市，并赚取一笔承销费，最后功成身退，何乐而不为？
其他私募投资或者VC（风险投资）参股的大部分是初创期的企业，且VC还要参与企业的管理，风险较大。与此不同的是，券商直投Pre-IPO项目一般是参股半年左右就要上市的企业，一旦成功上市，券商就能在二级市场上择机减持，从而丰富了券商的退出机制，而且券商投行部门掌握此类项目的能力较强，因此，在直投业务上，未来券商将有很大的获利空间。
《投资者报》：虽然发展直投业务能够拓宽国内券商的盈利渠道，部分改变券商“靠天吃饭” 的传统发展模式，但是券商何时才能从直投业务上看到收益？
刘俊：说到直投业务的盈利，不能不先提到退出方式。从退出方式来看，国际投行如高盛，他并不是一次性退出，而是每年按一定的比例退出，从而达到一个比较均匀的回报水平。
比如B券商直投业务中拥有A公司pre-IPO的项目，A公司上市后第一年，B券商套现20%，第二年再套现20%，比例大小一般事先有协议的约定。直投业务的收益和市场价格的波动不一定呈正相关关系，因此，直投业务的主要作用是平滑券商未来的业绩。
直投业务盈利至少需要1～2年的时间，预计最早能在2010年末看到明显收益。因为只有在上市券商退出企业后，收益才能得到体现。因此，直投业务对证券公司的影响更多体现在长期，不仅仅局限在短期。
《投资者报》：尽管直投业务能给券商带来长期收益，但是如果市场大幅波动、成交不活跃、融资清淡，直投业务的收益率将会受到一定的冲击，你如何看待券商直投业务面临的风险？
刘俊：尽管市场波动会影响上市公司的股价，但是对证券公司当期利润不会有很大的影响，尚未出售的直接投资股份的浮动亏损，不会在当期损益中有所体现。因此，真正的风险并不在于市场风险，而在于创投企业的失败。
尽管已经到了pre-IPO的阶段，但还是有很多的不确定性，一旦创投企业不能上市，就会导致券商投资不能成功退出，从而产生资产减值损失，这才是真正的风险。但是和风投的风险相比，直投业务的风险还是较小。此外，如果IPO不开闸，企业可能需要等待一年以上，这时如果遇上重大的经营环境变化，也会使直投业务面临风险，从而延长投资期限。
但是，据我们了解，券商在直投业务方面的收益比较稳定，风险相对较小。一旦企业不能IPO，券商也可以在产权交易市场上进行股权转让，或者采取其他退出方式，只是相对于上市套现而言，收益会减少很多。
据了解，国外PE投资业务推出更多依赖于股权交易的柜台市场，很多VC都是在企业快要成熟的时候就进行股权转让。和国内机制不一样的是，它们追求的是前段时间的高收益，很少一直持有至上市的，各类PE企业有针对不同阶段的投资方式。
《投资者报》：目前已有10家券商获得直投试点资格，在主板IPO尚未重启的情况下，创业板的推出将使哪些券商最大程度上受益于直投业务？
刘俊：上市券商中，中信证券是最早开启直投业务且储备项目资源较为丰富的证券公司，能在最大程度上受益于直投业务的发展。到目前为止，其直接投资业务可分为两类，一是中信联合创业投资有限公司，类似于VC投资，但该子公司规模较小；另外，主要的直接投资业务还是由金石投资有限公司运作，金石投资的直投业务平台较为完备。
中信证券的直投业务目前已经投资6个项目，其中投资的昊华能源正在实施登陆A股计划（非创业板），这意味着该单直投业务将进入回报期。此外，中信投资设立和参与管理的绵阳科技城产业投资基金规模较大，预计不久也将进入实际投资阶段。
海通证券也通过旗下的中比基金管理公司积累了一定的直投业务经验。不过由于其正式从事直接投资业务的开源投资成立时间短，在规模上远不及中信证券。
此外，以经纪业务为主的二线券商，如东北证券和宏源证券的投资价值只能从另外一个角度去考虑，当整个行业或者市场出现利好的情况下，它们会在二级市场上有更好的表现。目前创业板对券商经纪业务的提升程度还不好说，只是因为水涨船高，它们会有一些活跃的表现。
《投资者报》：那么在承销业务和自营业务方面，哪家券商能够获得较大收益？
刘俊：从上市券商来看，中信和海通证券具有比较大的优势。中信证券的经纪和承销业务份额领先，海通证券的经纪和承销业务也处于行业前列，其他券商的优势还不明显。毕竟证券公司投行业务的集中度较高，大型券商的项目储备比较多，对业绩的贡献度会更大一些。此外，地方性的券商也有一定的资源优势，这个和当地政府的资源有很大关系。未来会有一定的获利空间，利润的比重可能会超过一些大型券商。
创业板的推出对券商的经纪和承销业务有一定的利好，不过和中小板一样，利好非常有限。推出创业板、建设多层次市场，有利于市场的完善和长期发展，但是由于创业板的规模比较小，即使对经纪业务有一定的提振作用，提振幅度也相对较小，短期内收益也不明显。
但如果今后创业板建设成功，规模达到几十家、几百家，到时会形成规模效应。尤其是如果市场引入一些新的交易机制，比如不设单日涨跌幅、T+0交易等，使交易量更加活跃，则对券商的贡献度会更大。
自营业务方面，由于券商发展的趋势是更加注重股票、债券等各类金融资产的配置及风险系数的匹配，而不是一味追求高风险绝对收益，一味追求股票高配置的券商难以长存，因此创业板对证券公司自营业务的影响是中性的。
《投资者报》：创业板的推出是否会影响券商股的估值水平？你对受益创业板的主要两家券商——中信证券和海通证券的业绩有何预期？
刘俊：无论是创业板还是股指期货，国情、交易制度对市场运营的影响都很大。因此，监管规范、严格以及上市公司信息透明、守诚信更为重要，这样才能给予市场更高的估值水平和更活跃的投资气氛。
整个市场上，券商股的估值体系比较混乱，适用于其他行业的PB和PE一般都不适合对券商股进行估值。我主要是根据业务价值评估的方法，将券商不同业务的价值进行评估。当市场处于牛市时，会给券商股一个溢价，在这种情况下，我们只看哪些券商的溢价更多，溢价最高的显然是不合理的，因此，这和市场紧密相关。目前来看，创业板也许会提升券商股的股价，但是对于券商股的估值不一定有很大的提升空间。
中信证券由于去年一季度的业绩已经达到一个高点，今年业绩超过去年的可能性比较小；海通证券的业绩主要取决于自有资金使用的情况，今年一季度也许还能实现正增长。
预计中信证券2009年的市盈率为19.74倍，市净率为2.69倍，给予“推荐”的投资评级；预计海通证券2009年市盈率为26.58倍，市净率为2.71倍，给予“谨慎推荐”的投资评级。按照业务价值评估法，目前是买入中信证券较好的时机，而创业板推出之时，将出现更多交易性机会。
《投资者报》记者 肖妤倩
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