手游影视并购大泡沫

　　2013年以来，手游、影视等传媒娱乐类公司受到资本市场的狂热青睐，不仅以手游、影视为主业的上市公司股价飙涨，那些通过定增等方式收购相关行业资产的上市公司往往也受到二级市场的追捧，股价迭创新高。在此种示范效应下，越来越多的上市公司开始热衷于并购手游、影视类公司，且给出的估值水平越来越高，动辄便是10倍以上的议价收购。这不禁让人会想起2000年网络狂潮之时上市公司“触网”的一幕，喧嚣过后只留下一地鸡毛。如今上市公司热衷于高价并购手游、影视类资产是否将会重蹈覆辙呢？

　　《股市动态分析》研究部认为，手游、影视类公司的共同特点是，项目的盈利周期较短、可复制性较低、且不具备持续成长性，因此不适宜采取市盈率（PE）的估值方法。而国内上市公司普遍在相关资产处于盈利高峰阶段进行并购，且往往对标的资产未来盈利能力做出过于乐观的预测后按照PE进行估值。此举催生了手游、影视资产的巨大泡沫，最终买单的将会是二级市场的投资者。

　　手游、影视行业快速成长引发并购潮

　　近两年来，手游、影视行业的快速成长是行业并购潮兴起的重要的背景。

　　根据《2013 年中国游戏产业报告》显示，2013 年中国游戏市场销售收入达837.1 亿元，同比增长38%，绝对增量229.02 亿元。用户人数达到4.9 亿人，同比增长20.73%。目前，中国是全球最大网游与移动游戏市场，并且仍维持高速的增长。

　　太平洋证券分析师倪爽认为，中国游戏市场的快速增长与中国互联网与移动终端的高速发展密不可分，网民数量尤其是手机上网人数的快速增长推动了中国游戏产业的发展。

　　影视行业近些年来同样保持快速增长趋势。2012 年我国以27亿美元票房超过日本成为全球仅次于美国的第二大电影市场，2013 年达到36 亿美元，达到北美票房三分之一，联合国教科文组织统计研究所发布的报告《新兴市场与电影产业数字化》推算，中国到2020 年将在票房收入达到128 亿美元，超过美国跃居世界第一。2025 年将超过200 亿美元，比美国高出50%，这意味着数年内，中国电影市场将有3倍成长空间。

　　另据统计，截止今年前25 周，中国电影票房已达123.99 亿，占去年全年的56.96%，同比增长19.26%，绝对增长20.02 亿。其中国产电影票房约62.99 亿，占比50.80%，票房前十名中国产电影占4 部，第一名《大闹天宫》独揽10.45 亿元。

　　新兴行业的崛起以及二级市场股价的示范效应引起了资本的关注。上市公司开始频频通过并购涉足手游、影视行业之中。然而，喧嚣之下，手游、影视类公司盈利真的有看上去的那样美吗？

　　手游、影视资产盈利特征：短周期、难复制、不确定

　　随着智能手机的普及，手游行业开始迅速崛起。由于手游需求具有大众性和草根性的特点，一款成功的手游，其受众面广泛，相对于研发成本而言，盈利能力和投资回报率极为突出。

　　然而，手游市场竞争激烈，随着创意与技术的进步，新的手游产品层出不穷，能够长期赢得用户青睐的产品凤毛麟角，对于大多数手游产品而言，生命周期极为短暂，可谓是“其兴也勃焉，其亡也忽焉”。

　　“手游产品的竞争非常激烈，大量小型手游公司的风险很高。”太平洋证券分析师倪爽表示。

　　而从其盈利的周期特征来看，呈现出明显的正态分布，即产品经过短暂的培育期和推广期后，将迎来快速增长的爆发期，这一期间用户与利润将呈现快速增长态势，但好景不长，在达到巅峰后，其用户与利润又会很快的下降，最终会回到相对较低的水平。对于手游的开发与运营者而言，利润高峰虽然短暂，但却是暴利时刻，如果能够在此阶段通过股权转让等方式表现，则会获得丰厚的回报。

　　与手游行业相类似，影视传媒企业也具有项目型的特点。一个好的影视作品，从制作到上演，其周期往往不到一年的时间，企业盈利与项目进度有关，缺乏稳定性，不能以会计年度营收和利润对企业进行价值评估。此外，影视作品的好坏具有不确定性，这是因为消费者的需求千变万化，难以在制作影视作品前预估，存在较高经营风险；二是其产品属于精神文化层面的，在内容上会受到有关部门政策和社会导向变化的影响。影视公司尤其是中小影视公司，其上一部作品的收入和利润并不能够代表下一部作品能够取得同样的效果。另一方面，影视产品的品牌效应往往沉淀在个人身上，这是由影视行业轻资产与高度依赖于创意个人的特征决定的。明星、导演是影视作品最大的受益者，企业对于这个行业来说经常是一个附属品。

　　并购资产多处于盈利高点

　　2014年以来，手游、影视行业的并购延续了2013年如火如荼的局面。据不完全统计，截至9月中旬，内地、香港上市公司已完成或正在进行中的手游并购案例约50起，影视并购案例超过60起。其中，涉及金额比较大的并购案例包括巨龙管业并购艾格拉斯100%股权（交易价值30亿元）、游族网络并购游族信息100%股权（交易价值38.67亿元）、高金食品并购印记传媒100股权（交易价值60.12亿元）、松辽汽车并购耀莱影视100%股权、都玩网络100%股权（交易价值37.48亿元）、万好万家并购兆讯传媒100%股份、翔通动漫100%股权、青雨影视100%股权（交易价值30.65亿元）等。

　　从这些并购案例的时点来看，往往处于相关资产盈利高点。尽管在并购预案中，各方对于未来业绩进行了利润承诺，但从过往经验来看，很多手游、影视公司再注入上市公司后，并未达到盈利预测。

　　以掌趣科技为例，该公司于2014年4月完成对玩蟹科技和上游信息收购。根据盈利预测，玩蟹科技2014年、2015年、2016年扣非净利润需分别不低于16000万元、20000万元、24000万元；上游信息2014年、2015年、2016年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的税后净利润分别不低于12500万元、15600万元、19000万元。 然而，玩蟹科技和上游信息今年上半年分别实现净利润2463.97万和1720.35万元，仅完成承诺值的15.40%和13.76%，下半年业绩压力巨大。

　　影视行业，以长城影视为例，在重组方案中，长城影视承诺，2014年、2015年及2016年三个年度合并报表归属于母公司所有者的净利润分别不低于20721.32万元、23561.56万元和26102.69万元。而今年上半年，长城影视仅完成了承诺值的19.03%。

　　可见，对于手游与影视行业而言，业绩承诺与业绩预测并不靠谱。并购标的良莠不齐，具有较高风险性。

　　多数上市公司不具备跨界整合能力

　　最近流行一句玩笑话，“中国养猪的、做乳制品的、开餐馆的、做金属管材的、卖五金的、放烟花的企业有什么共同点？答案：都变成了影视和游戏公司。”

　　从涉足并购手游、影视资产的上市公司来看，大多数并非以手游、影视为主业。可见，2013年以来的手游、影视行业并购潮，其动力并非来自于行业整合的需求，而更多的是一些强周期性、低利润率、传统行业的公司寻求转型或提升估值而刻意进行的并购，其目的往往是为了炒高股价，减持股份。A股的手游、影视公司的高估值让资本都蠢蠢欲动，希望在这一轮机会中分得一杯羹。

　　难怪在雪球财经中，有网友表示，“在文化大发展的背景下，政策和市场给出了文化产业梦一般的想象空间，任何企业背后围绕的资本和投行都有动力推着企业向文化产业靠拢，所以不少企业其实是被资本的逐利性推着前行的，文化产业也许只是他们途径的一站而已，只不过这一站还能停上一段不短的时间，其实已有不少公司开始寻找下一个停靠点了。”

　　所谓并购整合，并购只是开始，整合才是目的。事实上，多数上市公司在并购手游、影视类公司后，并不具备跨界整合的能力，也无法和公司原有主业产生协同效应。

　　谁来为泡沫买单

　　对于资本来说，逐利的本性是先天使然，无可厚非。相信无论是收购方还是被收购方，对于手游、影视行业的泡沫都心知肚明。被并购方能够在行业处于癫狂之时高价套现，当然是赚得盆满钵满，而上市公司大股东也并非“傻瓜”。拥有了传媒娱乐的光环后，股价扶摇直上，估值水平大大提升。对于不久之后便可以结束锁定期的大股东而言，可以在高位减持套现，其股价上涨所带来的资本增值和投资收益足以弥补高价收购所付出的成本。况且，上市公司大都采用定增方式并购相关资产，付出的真金白银并不多，即使未来业绩未能达到承诺需要补偿，但相对于股价上涨所带来的资本增值，业绩补偿的代价微乎其微。

　　那么，究竟是谁在为泡沫买单呢？毫无疑问，是在二级市场上跟风买入的投资者。抑或是相信了“美丽的神话”，抑或者想要跟风炒作分一杯羹，但最终难逃被套的命运。要知道，潮水褪去的时候，裸泳者绝非是那些神话与泡沫的制造者。

　　《股市动态分析》研究部

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