珍宝岛：主打药品产销现瓶颈 募资首先为还债

　　公司主营毛利率较高的心血管药物。但是受到产能限制，公司近年净利润增速下滑。企业整体负债较高，土地、厂房几乎有半数都遭到抵押

　　如果一家医药企业连续三年净利润都保持在4亿元左右，投资人一般会怎么判断？从好的方面来讲，公司整体净利润基数比较大，相比于有的创业板公司每年几千万的净利润高出不少；但从坏的方面讲，公司整体净利润增速有限，成长性不足也是显而易见的。而这也是2014年12月披露招股说明书的黑龙江珍宝岛药业股份公司（以下简称“珍宝岛”）所面临的问题。

　　珍宝岛是一家拟在上交所上市的中医药企业，发行后总股本将达到4.36亿股。其竞争对手昆药集团（原昆明制药）、华润双鹤也是主板投资者们比较熟悉的上市公司。

　　其中，昆药集团近年来营收都在30亿元以上，净利润保持在2亿元左右；而珍宝岛营收近年来保持在15亿元，净利润在4亿元左右。看上去，珍宝岛的整体规模比昆药集团小，但盈利能力则要强于昆药集团。其原因何在呢？

　　高盈利能力往往来自于高毛利率。Wind数据显示，公司近三年销售毛利率均保持在60%以上，高于同业平均水平。但值得投资人注意的是，高毛利率主要来自于注射用血塞通和舒血宁两种药，其对毛利率的贡献合计占了主营毛利率的80%。也就是说，珍宝岛的盈利能力有过于依赖少量产品的风险。

　　从珍宝岛的净利润表看，2012年净利润同比增长31%，2013年同比增长仅为11%，而2014年中报几乎就是去年净利润的一半。可见，公司净利润增速下滑趋势还在持续。

　　那么，珍宝岛净利润增速下滑的具体原因究竟是什么？《投资者报》记者近期以电子邮件方式向珍宝岛公司董秘发出采访提纲，但截至发稿前，尚未收到公司回复。记者只能依据财务指标仔细分析。

　　主打药品产销量现瓶颈 净利润增速放缓

　　珍宝岛2013年、2014年净利润增速下滑的原因是什么？首先需要关注其主营收入的变化。

　　从公司财务报表分析，2012年~2014年中报的主营收入分别为13.8亿元（同比增长29%）、14.1亿元（同比增长2.5%）和7.4亿元（中报值）。可见，近三年公司的主营收入同比增速大幅下滑，而这也是净利润增速下滑的主要原因之一。

　　因此，深究2013年与2014年公司收入增速放缓与净利润增速下滑的内在原因，将为投资者了解该公司的经营状况提供更为有价值的参考。

　　其中，公司2013年收入与2012年持平的原因主要源于血塞通注射液产销量的减少。从主要产品产销量表看，该产品2013年销量1924万支，相比于2012年的7003万支出现了大幅下降。减产的原因在于该药品原材料三七价格大幅上涨，导致公司将生产重心转移至该药品替代品。

　　而2013年公司净利润同比增长11%的原因则在于毛利率的提升。2012年公司毛利率为59%，而2013年则提高到67%。那么，公司毛利率变化的具体原因又是什么呢？

　　从原材料的价格分析，公司两种主打药血塞通与舒血宁的主要原材料分别为三七和银杏叶。其中三七价格近年来变动幅度较大，并会对公司毛利率与产品价格产生影响（三七原材料价格上涨20%，毛利率则会降低4%）。

　　公司招股说明书表示，2011年三七价格416元/公斤，但2012年与2013年价格都维持在600元/公斤，价格出现了大幅上涨。由于存在药品分离提纯的时间周期（滞后期在半年左右），因此2012年原材料价格的上涨将会直接影响2013年产品的毛利率。

　　原材料价格的上涨通常会降低毛利率，而公司在2013年毛利率反而上升，这岂不是存在矛盾？

　　原来，公司是通过加价的方式（2013年注射用血塞通200mg规格的销售价格较2012年上涨5.5%）抵消了三七的价格变动。而银杏叶提取工艺改进为另一种高毛利率药品舒血宁提升了4%的毛利率。再结合将生产重心转移到高毛利率三七原料药品的方式，总毛利率的上涨就能说得通了。

　　但是到了2014年，公司就再未公布提价信息。因此，从2014年中报看，公司的总体收入依然和上年差不多，且原材料价格变动幅度不大，但两种高毛利率药品的销量并没有出现增长，其中舒血宁的销量与产销率还出现了下降，因此2014年的净利润就很难增长。

　　总体来看，公司近年来营业收入呈现稳定状态，净利润的变化主要源自高毛利率药品销售结构的变动。虽然公司主打药品产销率较高，但由于产能限制制约了收入与净利润的增长。而公司募资的目的之一也是增加产能。

　　募资首先为还钱 机器设备遭抵押

　　不过，《投资者报》记者在关注公司募资用途一栏后，又发现了公司负债的新问题。

　　公司在募资用途中表示，公司拟募资14.3亿元，其中3.3亿将用于开发血塞通生产线，3.8亿将用于银行借款及补充资金，该项目也是投入最大的单项。也就是说，发展的前提是先还钱，可见公司的债务情况不太乐观。

　　从公司资产负债表看，近年来公司的整体负债呈持续增加状态，资产负债率也在逐年上升。2012年~2014年中报分别为38%、46%和38%，高于同业平均水平。

　　另外，负债中的短期负债占比较高，2012年~2014年中报占比分别为45%、64%与60%。

　　由于负债较高，公司的部分房产、机器设备、土地使用权等都成为了抵押品。截止到2014年6月，70万平方米的土地使用权有36万平米被抵押，78处房产有34处被抵押（主要为工业厂房）。

　　另外，公司药品在2005年~2010年曾多次被查出产品不合格的情况，虽然之后并未出现相关负面新闻，但公司药品安全问题仍是投资人不可忽视的隐患。

　　《投资者报》记者 李犇