开局低迷亟需政策加力

　　1-2月工业增速为6.8%，比去年12月回落1.1个百分点，显著低于市场和我们的预期，需求不足导致工业增速放缓。从1-2月工业增速来看，预计一季度GDP将回落至7%，较去年四季度低0.3个百分点，经济下滑的幅度加大。

　　与此同时，总需求收缩趋势依然没有改变。反映未来需求变化的新开工项目计划总投资同比下降1.8%，房地产开发企业土地购置面积同比下降31.7%。除了目前企业新开工投资还在下降外，社会融资成本依然过高，房地产去库存料仍将延续一段时间，且消费短期难有明显改观。经济自身并不存在扭转这一趋势的因素，因此改变当前回落趋势必须依靠政策继续加大力度。

　　经济增速回落明显

　　1-2月工业增速低于预期，一季度GDP增速可能降至7%。1-2月工业增速为6.8%，比去年12月回落1.1个百分点，显著低于市场和我们的预期。1-2月环比分别为0.47%、0.45%，工业折年环比增速仅约5.7%。今年1-2月工业的累计环比增速为0.92%，显著低于2011-2014年历史同期平均水平1.1%，反映今年年初工业增长更弱于往年同期。

　　需求增长低迷是导致工业增速放缓的主要原因。从三大需求增长看，1-2月投资和消费同比增速均呈现不同程度下降，尤其是投资增速环比显著低于历史同期；出口方面受去年同期低基数原因呈现显著提升，而1-2月累计出口交货值增速降至4.2%，明显低于海关统计口径15%的增速。这说明国内需求增长动能依然低迷，外需增长承压。

　　预计短期工业增速将继续低位增长。主要原因来自两方面：第一，需求增长动能短期难有明显改善。从目前市场供需状况看，1-2月累计产销率降至97.3%，接近2008年以来历史同期最低水平；较12月下降0.5个百分点，降幅达2009-2014年最高水平。工业产销率指标变化反映，产能过剩矛盾依然突出，这会抑制库存需求增加。第二，工业品价格持续回落，压缩企业盈利空间，降低企业生产积极性。目前，工业品价格下降的压力正逐步由上游向中下游传导，工业品价格回落对企业盈利的负面影响会加大。

　　总需求收缩加剧

　　1-2月城镇固定资产投资完成3.4万亿元，同比增长13.9%，增速比2014年全年大幅回落1.8个百分点，是2002年以来的最低增长水平。虽然名义投资增速的下行有一定价格因素，2月PPI负增长4.8%，为近几年较低水平，但即便考虑这一因素，相比去年，实际投资增长依然处于下降通道中，反映出整体经济需求的低迷态势延续。

　　地产投资方面，1-2月房地产开发投资同比增长10.4%，增速仅比去年全年回落0.1个百分点，大幅超出我们和市场的预期。我们认为，这并不意味着房地产市场发生了拐点式的变化。销售和土地购置依然低迷，1-2月房地产销售面积同比下降16.3%，土地购置面积同比大幅下降31.7%。事实上，两个月累计地产投资占全年地产投资比重不到8%，数据的小幅波动不宜过度解读。当前政策的松动也主要集中在助力企业“去库存”，如交易税费回归常态，保障房规划从“新建”改成“新安排”，对于投资的影响效果有限。预计地产投资将继续下行。

　　可见，投资下行压力依然存在。一是经济需求不足的背景下，企业自主投资动力不强，叠加环保的审批与舆论压力，制造业投资难有起色；二是当前新开工不足，影响后续投资增长，1-2月新开工项目投资负增长1.8%；三是目前地产投资仍处高位，未来存在进一步下滑的可能，下拉整体投资增长。预计短期投资增长将继续下行至13%左右。

　　另外，1-2月社会消费品零售总额同比增长10.7%，低于市场预期的11.5%和我们预期的11%。值得关注的是，前两月的零售实际增速超出了名义增速，这种状态是2010年以来首次出现的，显示出在社会消费品领域出现了通缩。

　　虽然开年的零售增速低于预期，但从实际增速看，国内消费并没有出现明显回落。我们预期2015年的国内消费市场将延续2014年的趋势。

　　政策发力指日可待

　　去年四季度开始，政府逐步推出总量政策稳定经济，然而，到目前为止，经济回落的趋势没有改变，特别是内需收缩的趋势没有改变。已经出台的政策尚难以扭转总需求回落的趋势。首先，目前企业新开工投资还在下降；其次，社会融资成本仍然过高，企业的盈利水平与贷款成本不匹配，抑制企业投资；第三，房地产去库存仍将延续一段时间；第四，消费短期难有明显改观。与此同时，从1-2月的数据来看，经济回落明显，如果经济增速保持目前的增速，那么，一季度GDP增速可能将下降至7%，如果政策不加大力度，未来GDP增速将明显低于7%，显著偏离政府目标。我们预计政策仍需继续加大力度。

　　货币政策方面或仍将进一步放松，降准将是下一个政策动作。由于外汇流入导致货币创造机制受阻，央行需要主动增加流动性供给，以持流动性平衡，下一次货币政策或选择降准，时间窗口可能在二季度初。考虑到社会融资成本依然较高，降息仍是直接的政策选择，我们预计2015年还将降息1次。

　　货币政策需要有需求层面的配合，在内外需同时低迷的环境下，逆周期的财政政策值得期待。2014年四季度财政支出力度偏小，实际预算赤字低于政府目标。2015年财政政策更加积极，两会后，财政政策力度将加大。除了水利投资外，我们认为未来的重点基建建设将集中于信息电网、生态环保、清洁能源、油气及矿产资源保障等领域，交通建设重点在于“一带一路”承接内陆省份。

　　诸建芳

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