金融股上涨的根本逻辑

　　市场正在热议地方债置换额度的问题，我们觉得额度大小并不重要，因为额度多大是个时间的概念。可以5年置换10万亿，也可2年3万亿、今年1万亿。关键是扭转了市场的预期。去年我们分析过，压倒中国经济的三座大山分别是：地方债务、产能过剩、房地产泡沫，前面两个已经找到了对策。现在就剩下最后一个。

　　目前政府正通过有形之手卸掉了压在中国经济体身上的三座大山。

　　地方债务可以通过资产置换解决；截至2013年6月底，地方政府总体债务10.8万亿，2015年到期1.8万亿，按照目前预计的速度解决，基本没有违约风险。

　　当然，从短期来看，通过地方政府自行发债，比通过融资平台来发债，对银行而言，影响也不一样。银监会对银行资本管理当中对公共部门的实体债券和对企业债券的风险权重差异非常大。企业债权的风险权重为100%，而对公共部门债权的风险权重仅为20%。换句话说，如果形式上是企业债券的各种政府融资平台债，在银行账上现在只能参照一般企业债权的100%的风险权重计提资本。如果地方政府自行发债，且逐步替代目前融资平台债，则银行的资本负担也有大大降低。这表面是银行去杠杆的过程，实际也有利于银行将存量资本投入到实体经济当中。

　　我们过去一直强调，银行利差和息差的降低对银行股冲击并不大，即使，银行的利润增速降至个位数，在目前整体市盈率在5-6倍的情况下也是有安全边际的。导致银行估值如此便宜的主要原因还是对银行资产质量的担忧。

　　现在，银行股之所以涨，是因为市场预期转变了。银行股在过去5年没有明显系统性机会，主要原因在于市场对银行资产质量的担忧，尤其是不良贷款双升的风险。如果经济不出现系统性风险，银行的资产质量也就不会明显恶化，那么，过去强烈压制银行股估值的预期就会得到改变，银行股估值也就出现了向上修复的机会。

　　最近市场对券商股的观点出现了分歧。主要原因是，对券商牌照向银行开放的，市场普遍认为对券商是利空。我们认为，该消息对现有证券股会有短期冲击；但就实质性而言，对券商属于利好。

　　①混业经营不是新鲜事。2002年混业经营模式已经在中信、光大和平安三家金融控股集团试点，比如中国平安早已经是混业经营，但证券业务收入对集团整体收入贡献并不明显。而随着证券业对银行的主动开放，也有利于银行理财资金入市，从而繁荣市场资金。

　　②进一步分析，未来证券行业蛋糕仍将继续扩大，在直接融资占比不断扩大的情况下，整个证券业的收入和利润规模都将持续大幅增长，所以，强者恒强，具备竞争力的券商仍将占据优势地位。

　　③同时，证券行业在对银行开放牌照的同时，银行业也将对券商开放牌照，这才是真正的混业经营。这对券商的影响远远大于银行。因为客户不在一个数量级。届时券商的想象空间更大。

　　④辨证的看，相比目前银行庞大的规模而言，混业经营对券商更为有利，券商未来的成长空间更大。

　　整体而言，在目前市场点位上，权重股，尤其是金融股应该还有上行空间。决定因素在于系统性风险不大，估值仍不高。券商业绩仍有持续改善和增长的空间。以2015年的估值水平和盈利增速来判断，若今年证券行业利润平均增速保持在50%以上，那么，作为一家大型券商拥有20倍市盈率也就并不高估。

　　胡语文

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