登陆新三板

　　随着A股市场的暴跌，新三板指数也一路向南。但这并不妨碍其作为一个低门槛的股权交易平台为挂牌企业和投资者发挥重要的资金中介作用。

　　曾经一心想去纳斯达克上市的国内创业公司目前都在谈论一个更热门的话题：新三板。这个曾经交易极不活跃、比较边缘化的市场在最近一年迅速蹿红，其背后的原因包括扩大挂牌企业范围、推出做市制度、火爆的A股市场，以及国内资本市场多项利好政策等。作为低门槛的直接融资平台，新三板将极大地改变中国的融资结构，在引导资金支持实体经济，支持大众创业、万众创新方面发挥至关重要的作用。

　　扩大可挂牌企业范围

　　新三板的正式名称是“全国中小企业股份转让系统”，是全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业服务。全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所是该公司的股东单位。

　　所谓“三板”是指在主板和中小板之外的股权交易市场，以柜台交易（OTC）为主。而之所以叫“新”三板，是因为还存在一个“老三板”。“老三板”的全称是“代办股份转让系统”，于2001年正式开办，一方面承载原STAQ、NET两个法人股流通市场的功能，解决历史遗留的数家公司法人股流通问题；另一方面作为主板退市企业的股份交易平台。

　　由于“老三板”挂牌的股票品种少，且多数质量较低，再次转到主板上市难度也很大，因此长期被冷落。为了改变我国资本市场柜台交易的落后局面，同时为更多高科技成长型企业提供股份流动的机会，2006年初面向北京中关村高科技园区的企业建立新的股份转让系统，因与“老三板”标的明显不同，被形象地称为“新三板”。

　　由于中关村的企业有限，因而当时的新三板成交量不大，交投不活跃。2012年，新三板扩大到天津滨海、武汉东湖，以及上海张江等其他3个国家级高新园区，项目来源大大扩展。2013年底，证监会宣布新三板扩大到全国，对所有公司开放。2014年1月24日，新三板一次性挂牌285家，并累计达到621家挂牌企业，宣告了新三板市场正式成为一个全国性的证券交易市场。截至2015年7月10日，在新三板挂牌的企业达2695家，投资者数量已达15万，从挂牌公司数和总市值上来说已经较为庞大。

　　推出做市制度

　　做市商制度落地和A股的火爆行情，是新三板市场自去年下半年以来趋热的主要原因。近期A股市场的剧烈调整也影响到新三板，新三板成分指数和做市指数跟着A股一路下跌。不过前期新三板的火爆形势已很好地起到了推广作用。

　　早年新三板所采取的协议转让制度在解决价值发现和促进交易活跃度方面效率不高，容易导致股价大幅波动，同时存在着利益输送的空间。做市商制度在去年8月份推出之后，挂牌企业数量、融资金额和单日交易量都快速提升。

　　在市场上，没有流动性的交易价格是没有参考价值的，无论是卖家还是买家都需要为流动性支付溢价。新三板市场上，做市商不是为了把股价做高，而是为了提供流动性，并维持一个基本公平的价格。做市商会在企业挂牌或增发时以6～7折的价格拿到一些库存股，之后通过做市交易的方式获取收益。目前纳斯达克的绝大多数股票均通过做市商完成交易。

　　除了协议转让、做市转让两种成交方式之外，新三板还计划推出与主板类似的竞价交易。这样一来，三类成交方式可以连续覆盖在新三板挂牌的各类企业，按照挂牌企业的交易活跃程度进行分层。其中交易最活跃的一小部分企业可以实现竞价交易；交易活跃度稍差一些的企业可以采取做市商制度；而所有挂牌企业都可以采取协议转让的方式完成股权转让和交易。

　　建设多层次的资本市场

　　新三板的重要意义在于完善资本市场，包括降低资本市场门槛、发展直接融资等。

　　降低资本市场门槛。新三板之前，中国的民营企业大致可以分为两种：上市企业和非上市企业。在同等经营情况下，上市企业的融资便利性、公司股权支付价值（股权激励和并购）、人才认同程度都远远高于非上市企业，这种鸿沟也是导致造假上市的重要诱因。

　　而新三板提供了多样化、多层次的资本市场路径。企业在新三板挂牌，不限于高新技术企业；强调合法合规性，但不设财务门槛；对企业所在行业、企业性质和规模没有限制；挂牌审核以信息披露为核心，不对企业盈利能力和前景做判断，突出“可把控、可举证、可识别”的原则。企业在新三板挂牌的量化指标只有一条：经营满两年。其他要求主要包括：主营业务明确，具有持续经营记录；治理结构健全，运作规范；挂牌条件、股份发行和转让行为合法合规；主办券商推荐等。任何符合条件的企业都可以在协议转让层次挂牌，而相对优秀的企业会脱颖而出上升到做市转让，未来再上升到竞价交易。这个过程中，专业的投资者用脚投票，形成良性的优胜劣汰机制，将资金导向最优秀的企业。

　　发展直接融资。长期以来，国内的融资以间接融资为主，银行体系控制了90%以上的金融资产。但在很多情况下，间接融资不能很好地满足社会的融资需求。债权融资有举债上限（资产负债率），而且需要现金偿还。这也决定了能使用债权融资的企业都需要较为稳定的现金流，初创企业、中小企业很难做到，进而导致中小企业贷款风险很高，需要用高利率来覆盖，事实上将很多中小企业排除在间接融资体系之外。

　　股权投资则不同，通过参与投资公司，投资者会在投资较好的企业后获得高额回报，而在投资错误时受到惩罚，这种机制会鼓励投资者去发现更好的企业，并以股权回报的丰厚收益来弥补其他的投资损失。

　　文/刘贵浙