寻找确定性投资 下一个风口饲料股

　　养殖股翻番后，下一个风口在哪里？随着主要原材料的走低以及下游养殖业的回暖，双重利好下的饲料股将随风起舞。

　　温氏股份（300498.SZ）市值一度超过万科（000002.SZ），民和股份（002234.SZ）年内以来股价接近翻番！

　　养殖业无疑成为2015年下半年以来A股表现最为优异的板块之一，随着超强“猪周期”的来临，养殖业上市公司的盈利纷纷出现爆发式增长，股价更是提前反应预期成为弱市中一道亮丽的风景线。

　　猪肉价格的周期性波动，被业内称为“猪周期”，一般情况下，这个周期在2-3年左右，当处于“猪周期”的谷底时，猪价下跌使得养殖户亏损苦不堪言，而行业高峰来临时，大幅上涨的猪价可以使养殖户的一头猪赚回数百元利润。

　　“猪周期”来了，饲料企业的好日子也要开始了。

　　在判断养殖业盈利与否的指标中，猪粮比是被广泛应用的一个指标。猪粮比是生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值，是生猪预警数据的核心指标。按照之前规定，生猪价格和玉米价格比值在68：1，生猪养殖基本处于盈亏平衡点，高于这个比值，养殖业就进入盈利区间。

　　2015年11月，国家发改委等部门将猪粮比从过去的68：1盈亏平衡点调整为5.58：1—5.8：1的合理区间，猪粮比越高，说明养殖利润越好。在猪价飞涨之下，作为与养殖业最息息相关的饲料企业，景气度的传导意味着饲料股也要随风起舞了。

　　景气度传导周期来临

　　农业生产的特点是周期性无法人为调整，农作物和牲畜的生长需要自然周期。在一轮景气度过后，产能的逐步萎缩或者需求的逐渐回暖将传导至生产企业，此时，价格的上涨将带动行业新一轮景气度的开始。

　　而在一轮“猪周期”的过程中，养殖企业最先受益，与之具有替代性的家禽养殖业也会很快转暖，而两个细分领域共同的原材料——饲料行业最终也将享受行业的高景气度。

　　从上市公司2015年年报来看，生猪养殖企业早已经赚得盆满钵满。养猪龙头之一的牧原股份（002714.SZ）30.03亿元的收入同比涨幅不过15.31%，但其归属母公司股东的净利润却上涨超过6倍，达到5.96亿元。

　　2014年时，牧原股份商品猪的头均毛利只有105.98元/头，而2015年就飙升至398.59元/头；公司仔猪的头均毛利由2014年的104.31元/头提升至2015年的248.33元/头。

　　实际上，牧原股份2015年上半年的净利润只有0.47亿元，公司在一季度时甚至还处于亏损状态，也就是说，养猪企业显著的盈利提升是从2015年下半年开始的。

　　上半年净利润还亏损200余万元的雏鹰农牧（002477.SZ），2015年全年的净利润则超过了2.3亿元。其余几家生猪养殖上市公司的净利润表现同样如此，下半年的盈利，尤其是四季度的盈利几乎覆盖全年的绝大部分水平。

　　这种盈利能力在2016年上半年得到了完全的释放。牧原股份预计2016年上半年归属于上市公司股东的净利润约9.77亿元至10亿元，比上年同期增长19.85倍-20.35倍；雏鹰农牧则预计，1-6月归属于上市公司股东的净利润盈利4.5亿元-4.53亿元，比上年同期增长更是达到了86.12倍至86.61倍。

　　生猪养殖公司的盈利水平是从2015年下半年开始好转的，与之息息相关的家禽养殖公司则要等到2016年才会看见业绩的反转。在4家家禽养殖公司中，除新上市的仙坛股份（002746.SZ）在利润降幅近半仍守住盈利外，其余3家则无一例外全部出现历史性的巨额亏损。

　　但在景气度传导下，进入2016年的家禽养殖公司即将实现大幅盈利，4家家禽养殖公司发布公告称，2016年上半年将实现大幅盈利。家禽与生猪有着正相关的替代性，作为两个细分领域的供应商，下游的积极变化将对上游的饲料企业带来直接影响。

　　在上市的饲料公司中，虽然康达尔（000048.SZ）的过半收入来自饲料业务，但其贡献的毛利尚不及房地产业务的零头，因此，剔除康达尔后还有10家上市饲料公司，10家公司2015年收入1587.55亿元，同比下降5%左右；归属净利润49.54亿元，同比增长约19%。

　　但若剔除天邦股份（002124.SZ）和正邦科技（002157.SZ）两家公司养殖业务的利润贡献，饲料企业2015年的业绩表现并不理想。2015年，天邦股份生猪销售41.5万头，而正邦科技生猪出栏量为157.94万头，生猪出栏量在A股生猪养殖类上市公司中排前四名。

　　正是养殖业务利润的迅猛增长，带动了10家饲料企业整体盈利水平的提高，剩余8家饲料企业中，只有两家公司的利润增速超过了两位数。

　　与家禽养殖类似，饲料行业在大部分时间也是随着猪价的波动而波动，偶尔会存在短时间的背离，这种背离源自于饲料企业的股价表现要落后猪价景气度两个季度左右。

　　因此，在生猪养殖企业从下半年开始实现盈利爆发式增长的背景下，饲料企业的盈利改善有望从2016年开始得到改善，事实上也是如此，从2016年一季度的业绩可以看出这一点。

　　2016年一季度，10家饲料企业收入达到308.04亿元，同比基本没有变化甚至还略微下降；实现的归属上市公司净利润12.42亿元，同比却上涨了110%。其中，除正虹科技（000702.SZ）仍处于同比下滑之外，其余9家公司全部实现大幅增长，增速最低的新希望（000876.SZ）也达到了28%。

　　“猪周期”的后期已经开始在饲料公司的业绩上得到初步体现，那么驱动饲料企业业绩改善的因子在短期内是否会逆转呢，饲料企业的业绩能否持续呢？

　　成本下行

　　玉米、豆粕、鱼粉为饲料产品的主要原材料，而饲料行业的毛利率普遍较低，玉米、豆粕、鱼粉等主要原材料价格变化对饲料企业效益影响较大。在饲料成本构成中，玉米和豆粕又是重中之重。

　　因此，玉米和豆粕价格的涨跌对饲料企业有着直接的影响，粮食价格下跌，饲料企业的成本同比将有着明显的下降，更为有利的是，粮食价格下降带来的收益，将以饲料降价慢于与原料降价的形式留存在饲料生产环节。

　　即，粮食价格下降传导给饲料企业后，这部分下降的成本不会以饲料价格下降的形式，迅速转移至下游的养殖户，中间的时间差就是饲料企业留存的收益。同样的道理，下游的养殖户在迎来盈利高峰时，上游的饲料企业也需要时间周期来分享下游带来的利益传导。

　　作为全球人口第一大国，粮食安全是中国制定农业政策的首要考量目标，不同于一般商品，如果粮食不能实现自给自足而依靠国际市场，对十几亿人口的吃饭问题将产生不可预知的风险。

　　此外，海通证券引述美国农业部的数据显示，2015年全球玉米的贸易量仅占中国消费量的57%，水稻贸易量仅为消费量的28%。因此，两方面原因也决定了中国的粮食也以自产为主，在这样的背景下，粮食收储的最低限价也应运而生。

　　2004年，国务院决定全面放开粮食购销市场，同时政府对短缺的重点粮食品种，在粮食主产区委托中储粮按照最低收购价收购，2005年和2006年，由于市场价走低，政府先后对水稻和小麦执行最低收购价政策。自此，最低收购价政策成为影响中国粮食流通和价格形成的主导力量。

　　2008年，金融危机导致大豆、玉米、棉花等农产品价格暴跌，国家以中储粮等为收储主体启动大豆、玉米、棉花等的临时收储政策。至2014年，棉花、大豆不再收储，改为目标价格补贴，并启动东北和内蒙古大豆、新疆棉花补贴试点。2015年，全国粮食总产量达到12429亿斤，粮食生产实现“十二连增”。问题也由此产生，政府托市大量收储，托市价格偏离市场价格，连年增产终于使库存不堪重负，这其中玉米表现的比较明显，而玉米也是饲料成本中所占的比重最高的配料。

　　据国家统计局数据，2015年全国玉米产量4491.6亿斤，同比增加178.7亿斤。由于市场需求低迷，2015年玉米消费仅为3500亿斤，导致产能严重过剩，玉米库存占全球库存总量的80%以上。

　　供过于求、库存高企倒逼农业的“供给侧改革”2015年9月，有关部门出台玉米收储政策，玉米收储价格下调至220-260元/吨，这也是自2008年推出玉米临储政策以来，临储价格首次出现下调。

　　2016年3月，实施了8年之久的玉米收储政策正式退出，代之以“市场化收购”加“补贴”的新机制。玉米收储制度的退出对玉米价格的影响立竿见影。

　　从大连商品交易所玉米期货指数可以看到，从2015年下半年，玉米期货就进入了漫漫熊市，2015年6月初，玉米期货指数还横盘在2400点上下，到2015年年底已经急跌至1900点附近。

　　进入2016年，玉米期货下跌的趋势并没有停止，4月份一度跌至1400点附近，随后略有反弹，但截至5月份，依然在1600点以下。从现货市场看，2015年，东北地区玉米收储价格统一为2000元/吨，2013-2014年则普遍在2200元/吨之上，2016年一季度，玉米价格同比降幅在两位数以上。在取消收储后，玉米价格下行之势已经确立。

　　下跌之后的国内玉米价格是否具备竞争优势呢？答案是否定的。2015年国际玉米价格仅在2015年年中有过一次小幅反弹，之后再度回落上半年的价格水平。年底，芝加哥玉米现货每吨不到150美元，折合人民币不到1000元。

　　2016年至今，国际玉米价格仍然维持上一年的走势，涨跌都没有明显的变化。与国内最后一次收储的2000元/吨价格相比，国内玉米价格有着近乎一半的下降空间，在国内产量高企、库存不断创新高的双重压力下，玉米价格反弹的压力可想而知。

　　与玉米不同，中国海关最新的统计数据显示，2015年中国进口大豆8169万吨，比上一年增加1029万吨，八成以上的需求依赖进口，因此，大豆价格更多的是受到国外市场的影响。

　　豆粕是大豆提取豆油后得到的副产品，其价格走势与大豆基本保持一致。从4月初，在国际和国内市场，大豆和豆粕的期货价格有了一轮凌历的上攻走势，国内市场豆粕期货价格上涨近20%，芝加哥商品交易所豆粕反弹更是接近40%。

　　目前，大连交易所和芝加哥交易所的豆粕期货价格已经反弹至2015年7月份的相对高点。豆粕市场的反弹并非来自需求端的大幅增加，开始疲软的美元，长期低迷的大宗商品价格以及天气等因素叠加是豆粕市场反弹的主要原因。

　　中国的需求对大豆市场有着巨大的影响，兴业证券指出，随着国内经济企稳和生猪存栏量恢复增长，对于豆粕的需求量将大幅增加。不过，由于生物乙醇副产品DDGS（玉米干酒糟及其可溶物）供给充足，能对豆粕形成一定替代，将对大豆上涨幅度带来一定压力。

　　饲料的两大原材料一涨一跌会对饲料加工业带来怎样的影响呢？

　　2014年上市的禾丰牧业（603609.SH）招股书显示，按饲料营养成分和使用比例分类，饲料可分为预混料，浓缩料和配合料。

　　其中，预混料是饲料的核心部分，添加成分复杂，客户多为中小型饲料厂。浓缩料由于使用方便且成本相对较低，主要客户为中小型养殖场。从长期趋势看，专业化养殖场将更多的直接使用配合料，配合料产品所占比例将会逐渐增加。

　　实际上，上市更早的大北农（002385.SZ）在其招股书中虽没有明确指出，但也展示了这种趋势。

　　大北农招股书显示，2008年，全国工业饲料的产量为1.37亿吨，同比增长10.83%。其中，配合饲料快速增长，同比增长13.64%；浓缩饲料产量小幅增长，同比增长1.58%；添加剂预混合饲料稳定增长，同比增长4.79%。仅配合饲料的产量就达到1.06亿吨，占比接近八成。

　　禾丰牧业招股书介绍，近年来饲料行业品种结构中配合料占比越来越大，而配合料中玉米的添加比例为60%左右、豆粕的添加比例为15%左右。也就是说，在原材料构成中，玉米价格的变化更加影响饲料价格的走势。

　　因此，玉米价格的下跌与豆粕价格的上涨虽然从方向上似乎抵消了成本变化对饲料加工厂的影响，但由于对玉米价格更为敏感，饲料加工企业仍将从成本下降中明显受益。

　　仅仅是成本下行还不是饲料加工企业的唯一利好，众所周知的是，在新一轮上行的“猪周期”愈演愈烈之下，能繁母猪和生猪存栏量的止跌回升直接意味着对饲料需求的增加。

　　需求回暖

　　料肉比是生猪养殖的一个常用指标，指的是饲养的生猪增重一公斤所消耗的饲料量，料肉比越高说明用的饲料越多，但增长的肉少；反之，料肉比越低说明用的饲料越少，但增长的肉越多。

　　生猪养殖龙头牧原股份是行业内料肉比较低的公司之一，其招股书显示，公司2011年-2013年上半年的料肉比基本维持在3.2左右，头均饲料消耗量除2010年为320.98公斤/头外，剩余时间都在340公斤/头以上。

　　以牧原股份高效的一体化养殖，头均饲料消耗也达到340公斤以上，行业内的多数企业只会比这个数字更高。因此，能繁母猪和生猪存栏量的多寡将直接影响对上游饲料的需求。

　　2015年的需求显然不理想。农业部的数据显示，2015年12月，能繁母猪存栏跌至3798万头，生猪存栏量3.84亿头；而2014年年底，这两个数字分别为4200万头和4.66亿头。

　　生猪的减少意味着需求的降低。金新农（002548.SZ）年报显示，2015年全国饲料的总产量虽说突破2亿吨大关，但猪料只有8344万吨，同比下降3.2%。

　　大北农也在年报中表示，下游养殖行业的生猪存栏数量不断减少，对饲料的需求也相应减少，这给以猪饲料为主的饲料企业带来了巨大的经营压力。尤其是在中小规模或散养为主的部分市场，普遍处于亏损状态，使得小规模养殖户或散养户在这轮低迷的市场行情中选择退出或因资金周转困难而大幅调减产能，这对上游饲料企业造成了直接的冲击。

　　随着猪价的起飞，能繁母猪和生猪存栏量正在逐渐收窄跌幅甚至企稳。2016年3月，全国能繁母猪存栏量3760万头，环比持平，生猪存栏量3.7亿头，3月能繁母猪存栏量环比首次止跌，生猪存栏量环比增加0.9%。

　　截至2月份，能繁母猪与生猪存栏量分别连续30个月和37个月同比下降，生猪存栏量经历3年左右的年下滑后，有望迎来存栏量向上的拐点。

　　而农业部最新的监测数据显示，4月份能繁母猪存栏3771万头，同比下降4.5%，环比增长0.3%，这一预测未来猪价的指标终于回升，生猪存栏量为3.72亿头，同比下降3.4%，环比增长0.6%。

　　能繁母猪的多寡直接决定未来猪价的走势。安信证券指出，短期来看，仔猪存栏量是未来6个月生猪供应量的先行指标。以仔猪存栏量的变动趋势来判断为6个月后的猪价走势，而能繁母猪存栏量的变动是长期猪价趋势变动的根本。能繁母猪存栏水平决定10-12个月后的生猪供应量，其变动方向决定了未来一年猪价走势的大方向。

　　能繁母猪的多寡也决定了未来饲料消耗的多少。如前所述，牧原股份的猪料比控制已经是行业内的翘楚，但头均消耗饲料也在340公斤/头以上，4月份3771万头的能繁母猪存栏，与2014年年底相比下降了近430万头，生猪存栏量更是降幅接近一亿头。

　　大北农在2015年年报中也预料到了行业的这种转变，公司表示，进入2015年第二、三季度后，虽然各地生猪价格陆续上涨，但由于能繁母猪存栏量下降较多，产能和生猪存栏数量的提高需要一定的时间，短期内对饲料需求的影响尚不明显。但当前中国能繁母猪存栏量下降趋势已接近尾声，养殖行业景气预计将逐步传导至养殖后周期的饲料、疫苗板块。

　　母猪存栏筑底并不是生猪价格拐点。长江证券指出，这一指标要到6月才是真正回升，对应12个月后的猪价高点，而能繁母猪回升对应未来饲料销量增长。因此，6月份的能繁母猪存栏回升幅度1%以上，带来的是饲料股估值提升逻辑的再强化。

　　银河证券的统计显示，从上一个周期的养殖和饲料、动保景气的关系来看，养殖中能繁母猪的存栏约在2011年1月左右达到底部并开始回升，猪价在同年7月左右达到高点并开始回落，而饲料行业的产量从2011年初便开始上升，并在7月之后仍然保持了约半年的上涨趋势。

　　银河证券认为，在本轮“猪周期”中，能繁母猪存栏量由2013年8月起开始下跌，至2016年3月已连续下跌30个月以上，产能去化已经超过25%，处于历史底部。存栏量或将于二季度开始底部反转。

　　能繁母猪存栏量见底回升，而根据生猪养殖周期，这将直接影响4个月后生猪存栏量增加，因此，预期需求有望迎来拐点，带来饲料行业的量增。

　　财富证券也指出，存栏量与饲料产量几乎同步变化。2015年，生猪存栏量已缓慢增加接近半年时间，但仍处于历史底部。预计2016年生猪存栏量有望持续增加，饲料需求也将扩大。如同4家禽类上市公司分布于产业链的不同阶段，饲料公司也有着不同的侧重方向。对于即将到来的行业盛宴，处于产业链不同阶段的公司受到的影响也有着明显区别。

　　投资正当时

　　申万宏源的报告指出，不同于以往饲料行情的启动，本轮利润弹性大于且快于销量，行情持续一年以上，因为持续有催化剂刺激。

　　预期能繁母猪存栏数量回升以及饲料公司业绩大幅增长是预判的积极信号。但饲料销量回暖尚需时日，一季度饲料公司收入增长远低于利润，主要受益于原料成本下降、进军生猪养殖业务带来的业绩弹性。

　　在10家饲料企业中，天邦股份和正邦科技在2015年的业绩表现显然要优于其余同行业公司，原因很简单，这两家公司的生猪养殖业务在饲料加工企业中走在了前列，2015年，天邦股份生猪销售41.5万头，而正邦科技生猪出栏量为157.94万头，生猪出栏量在A股生猪养殖类上市公司中排前四名。

　　正邦科技2016年计划生猪出栏量220万-260万头。除了上述两家公司外，向下游生猪养殖拓展的也不在少数。金新农、大北农等饲料企业都规划了养殖计划。

　　中泰证券统计指出，2016年，金新农和大北农计划生猪出栏量20万头，唐人神（002567.SZ）则达到40万头，海大集团（002311.SZ）和新希望则分别达到60万头和80万头。而在五年规划中，新希望瞄准了1000万头，接近了目前温氏股份的水平。

　　海大集团和金新农都将百万规模设立为自己的五年规划目标，大北农的目标为200万头，唐人神较为保守，但也达到了75万头。饲料企业涉足养殖业务跑马圈地正在快速进行。不止一家机构认为，投资饲料股有三个阶段，中泰证券就认为，饲料的三轮机会分别为猪价涨、毛利升、量增。

　　首先，猪价超预期上涨驱动养殖资产重估。丰厚的利润驱动饲料企业纵向整合产业链，在周期底部向上的时点，饲料龙头纷纷踏足养殖业，抛出了未来三到五年的养殖业务规划。如前所述，多家饲料企业已经规划了上百万头的养猪计划。

　　其次，粮价政策变局扩大第二轮业绩向上弹性。对目前仍较“饲料”的主要龙头企业进行了盈利弹性分析，随着四季度大概率出现的玉米大幅跌价，不论是饲料还是养殖业务均具备较好的业绩向上弹性。

　　中泰证券认为，目前1900元/吨左右的玉米价格有望跌至1200-1600元/吨，对于饲料成本占比最高的原材料降价，饲料企业自然是乐得接受。

　　最后是饲料业务本身的大幅改善。母猪存栏一季度末有望出现拐点，而目前这一指标已经止跌企稳。中泰证券表示，这意味着时滞九个月左右有望出现生猪存栏拐点。从饲料全行业来看，市场总量的趋势在2016年前三季度仍以同比下降为主，而2017年全年销售总量有望恢复同比增长，接力毛利率提升成为第三轮业绩增长的驱动力。

　　对于具体的生产阶段而言，景气度的传导路径也不相同，在禽类的传导路径中，上游以祖代鸡为主的益生股份（002458.SZ）最先受益，中游的民和股份以鸡苗为主，行业价格提升也很快收益。

　　而圣农发展（002299.SZ）一体化养殖为主，祖代鸡和鸡苗都是为商品肉鸡服务，而商品肉鸡在禽类产业链中居于行业末端，这也是在本轮禽类个股上涨过程中，圣农发展的股价表现落后于前两家公司的主要原因。

　　在饲料产业链中，以生猪养殖为例，不同阶段的生猪对于饲料有不同的需求：母猪需要保证其生长过程中性成熟和体成熟发育平衡，以提高后续生产能力；乳仔猪尚处于生长阶段，有较高的增长需求；而育肥猪已经处于成熟阶段，只需维持生长即可。

　　银河证券报告指出，根据不同的饲喂阶段，饲料配方有所区别，因此猪料又可以分为母猪料、乳猪料、保育料、仔猪料、育肥料五个类别，其中母猪料、乳猪料、保育料、仔猪料因为较早受到补栏的影响，而被称为前端猪料。随着景气传导，养殖户对母猪、仔猪料为代表的前端料的需求将会优先升温。根据银河证券的统计，从上一轮周期情况来看，金新农、大北农的饲料收入增速与仔猪价格、母猪存栏基本进行同步变化，领先于饲料行业于2010年12月开始进入饲料销售增速的上升周期，维持时间超过1年。

　　而以育肥猪饲料为主营的正邦科技、唐人神饲料业务增速则从2011年10月以后开始上升，滞后前端饲料和生猪价格约1年时间。

　　本刊记者 杨现华／文

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