券商股仍处于成长阶段

　　周五市场出现了一定的波折，在交易性机会颇多的情况下，我们依然要坚定战略大方向，那就是千点大反弹并没有结束，目前仍处于这个系统性反弹行情的初级阶段。尽管本轮行情的先锋——券商股的走势仍未走出向上连续放量的突破走势；尽管每每大盘出现调整走势时，券商股都担任了“救兵”的角色，但从行业发展的角度来看，要降低传统行业为主导的杠杆率，以直接融资为主导的资本市场就必定成为中国经济转型的重要战场，未来券商业务的广阔发展空间也使得券商股逐步成长为市场的中流砥柱。

　　从美国的投行和券商估值角度，高杠杆的投行估值普遍低于以零售业务为主的互联网券商。比如摩根斯坦利和高盛的PB都才0.7倍，但嘉信理财的PB可以达到2.3倍。前者是重资本的业务，后者是前资产的业务。所以，两者给予的估值看似差别较大，但投资者给予估值的差别主要来自于对盈利模式和资本结构的不同判断。美国传统的投资银行基本以重资本的中介业务为主，主要开展自营交易和投资业务，而互联网业务的创始者嘉信理财却是集中在零售业务和资产管理业务上，杠杆不高，但风险可控，净资产收益率长期稳定。

　　中国券商股的估值水平目前仍然处于底部阶段。尽管杠杆率短期不能够大幅提升，但二级市场企稳之后，成交量的放大仍会对以经纪业务为重心的券商有业绩支撑，所以，6月券商业务收入大幅增长的环比数据给了市场做多的力量。当然，从长期来看，经纪业务的占比仍会下降，关键还看资本中介业务的发展。从直接融资比例不断提升的考虑来看，以融资为核心的业务发展目标仍是未来券商的业务发展点。以此为基础的大金融业务也是券商需要覆盖的。

　　所以，券商目前仍处于成长性阶段。现在买券商处于底部，高PE，低PB，风险相对较小；市场顶部，券商业绩好，往往是低PE、高PB，但风险大。

　　从配置角度来看，成长性券商的两条主线，一是自于传统投行和资本中介强大的券商仍是配置核心，过去龙头券商的地位仍然比较牢靠，另一方面是经纪业务由于互联网化，诞生了类似于东方财富证券，这种具备平台优势的互联网券商，其业务成长性已经体现在了经纪业务开户数量和市场份额的大幅增长上。所以，市场给予了这类券商更高的估值水平。

　　当然，本次7、8月份的千点大反弹已经遍地开花，除了传统煤飞色舞的行情以外，包括创业板、新能源、互联网和其他主题投资概念的股票也已经争先恐后的向上拉升，反映出场外资金正在积极入场，并不是所谓的存量博弈的行情。当然，从市场炒作的层次来看，仍未到大盘股集体启动的时候，这个可能需要等到7月中旬。

　　从市场周期循环的发展规律来看，市场永远不缺乏热点，也不缺少成长性机会，但缺少一双发现机会的慧眼。所以，聪明的投资者总会在市场普遍恐慌和悲观的时候欣然出手大量买入，而跟风的投资者往往在市场趋势明朗之后才会紧随其后，更有甚者却在行情高潮的时候大量跑步进场，最终被牢牢的套在了高位，接了击鼓传花的最后一棒。

　　笔者相信，现在的资本市场仍需要培育“融资”这一重要的功能，即通过直接融资的提升来帮助降低中国经济的杠杆率。这个战略性机会的来临必须依赖资本市场的蓬勃发展和投资者信心的增强。可以联想到，最近监管层严厉打击的行为都是治理市场、培育健康市场的必要手段。从长期来看，我们仍然坚信中国资本市场的投资潜力，短期不可因噎废食，看低中国经济和资本市场的远大发展空间。

　　胡语文

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