中字头券商的惊人一跃

　　中国国际金融公司收购中投证券，是堕落还是重生？

　　收购中投证券，对中国国际金融公司（简称中金）来说，路在脚下，道阻且长。

　　2016年11月4日，根据收购方案显示，中金公司将以每股9.95元的发行价格，向中央汇金发行16.78亿股，发行完成后，汇金将持有中金公司58.58%，此次收购对中投证券估值对价为167亿元。

　　截至2016年6月30日，中投证券的总资产为人民币846亿元，所有者权益为人民币147亿元。

　　截至2016年6月底，中金公司仅在18个城市有20家分支机构，并侧重于大型企业和机构客户。与之相比，中投证券在中国28个省有192家分支机构，并在散户和中小企业客户业务方面有较强实力。收购方案显示，合并将提升公司的竞争力以及提升且加强资本状况，具备强大的市场风险应对能力。

　　根据证券业协会排名来看，截至2015年12月31日，中金公司与中投证券的营业收入在行业分别排名第23、17位；若按2016年6月30日的资产净额来计算，则分别排在第22、25位。若合并后，以6月30日的数据来计算，合并后的资产净额将为338.747亿元，将在行业内排第12位；若按截至2015年12月31日托管证券市值计算，合并后将排在行业第4位，成为中国的中大型券商之一。

　　中金模式难续，中金模式难复，中金模式难成……10年前，就有人已经对于中金模式发出了这样的类似质疑。

　　只是，当时正在风生水起的中国大型国有企业海外上市潮涌中，中金正在事业的巅峰。10年之间，斗转星移，全球经济和金融的中心也从美国的“一枝独秀”到了今日的“西风东渐”、“多点开花”，此一时彼一时。更何况，有很多人早已经明白，自己和中金不是一个档次的人，早早就守候、耕耘、收获在这“群众”中的劳苦人们怎肯把自己的胜利果实拱手相让呢？

　　目的

　　如此完美的合并计划，若无汇金之超级背景和超级协调，恐难成行。且如此一来，一家新中金的轮廓已经被初步描绘出来：中金公司与中投证券业务互补，各取所长。

　　中金公司计划通过中投证券的经纪业务网络把产品与服务实现推广、落地，同时弥补中投证券投行的不足。

　　从市场角度看，进行的收购可以加强中金公司的零售经纪业务，从而优化其业务结构。

　　与其他领先的中国证券公司所不同的是，中金公司目前在国内的零售经纪业务相对较弱，而这正是中投证券的核心业务。

　　按照交易量计算，2015年中投证券的股票与基金经纪业务市场份额为2.1%，在业内列第14位。经纪业务佣金在中投证券2015全年和2016上半年总收入中的占比分别为59%和44%。而2014-2015年间，中金公司代理买卖证券业务净收入分别排在第42、46名。

　　其实，中投证券的出身也堪称高贵，只是属于国内派而已。这家源自南方证券重组而来的国有化证券公司在中国资本市场上有着一定的江湖地位，虽然命运多舛，但也终归是证券市场的“长子”序列。基于“南方证券”的底子，经纪业务一直为中投证券的“支柱业务”。根据证券业协会数据对2002-2010年的统计，中投证券的经纪业务向来为业内前20名。

　　很显然，收购显著扩展了中金的零售客户基础，从而加强了中金的零售经纪和财富管理业务实力。

　　穆迪表示，整合中投证券带来的挑战以及2016上半年中金公司杠杆率的上升。该交易将对中金公司合并口径的资金、流动性和盈利能力指标产生正面影响。截至2016年6月底，中投证券的穆迪口径调整后杠杆率 (以不包括客户资金的总资产/归属于普通股股东的所有者权益比率计算) 为3.0倍，显著低于中金公司的杠杆水平。

　　2016年6月底，中投证券的总资产为人民币846亿元，其中人民币402亿元是代经纪客户持有的现金，人民币62亿元是自有现金和存款，人民币176亿元是融出资金。

　　2016上半年，中投证券的年化平均资产回报率为1.7%，高于中金公司。

　　担忧

　　然而，合并之事，成者少，败者多，成败关键就在谁能控制住局面。

　　从此次并购的交易结构和交易目的看，控制权在中金手中。

　　公告明确表示，“中投证券将成为中金公司的全资附属营运公司”，合并后的券商“将坚持国际最佳企业管治常规并将继续优化企业管治以满足监管要求”。在收购方案中，提及整合计划，中金公司多次强调“市场化”安排，业务质量与扩展方向明显由中金公司把控。

　　据悉，在具体业务上，两家公司各个业务条线的整合力度巨大：财富管理业务上，中金公司财富管理业务并入中投证券；在投行业务上，则是中投证券投行并入中金公司。业务整合计划将依照3个原则：维持两家券商现有业务营运及员工的稳定；企业管治、员工招募与员工激励要采用以市场为基础的标准常规，旨在提高表现及促进中投证券的整体市场化；侧重透过利用两家实体的优势创造增量收益。

　　显然，在业务能力上，中金要更胜一筹。根据wind统计，截至目前，中金公司新三板项目为13家，排在倒数第8名，平均利润却高达3985.75万元，排在第2位。而中投证券的情况则恰恰相反，有70家挂牌项目，排在第50名，但平均利润仅为438.1万元，排在倒数第9位。由此看出中金公司新三板项目多为精品，中投证券项目虽广但规模小。

　　中金公司在1995年成立，是中国大陆第一家中外合资的投资银行。根据wind统计，2000-2010年十年间，中金公司IPO承销金额排在第一名就有7个年度，包括中国联通、招商银行、TCL集团、招商轮船、中国石油、中国远洋在内的上市公司当年均由中金公司担任保荐机构。

　　收购交易完成后，中投证券将成为中金公司的独资子公司运营。两个公司的运营存在明显差异，能否成功对业务、风控和企业文化进行整合存在不确定性。

　　此番一跃，并非仅仅关于两家券商，而是汇金系资源整合乃至中国资本市场历史的早期书写者的命运的“惊人一跃”。

　　文/文晖