货币从紧下如何实现经济复苏

　　最近两个月，国内外经济和政策环境发生了较大的变化。虽然一季度经济超预期强劲，但在货币政策全面收紧、金融去杠杆逐步加强以及房地产调控升级的背景下，经济复苏能否持续令人生疑，使得投资者变得更加保守。另外，国际政治和经济的风险因素在逐渐增多，全球市场的风险偏好出现明显下降，中国经济的外部风险有所增大。

　　货币正在加速收紧

　　虽然今年依然延续着“稳健的货币政策”基调，但一季度货币政策执行起来却已经明显收紧。不管是从信贷投放、货币供给、社会融资规模，还是从基础货币净投放、利率调整的角度看，2017年一季度货币政策都在收紧。

　　从总体的货币供给和社会融资规模看，融资条件在逐渐趋紧。近期广义货币供给（M2）增速的高点是2016年10月的11.6%，今年3月份已经下降到了10.6%，如果剔除掉3月财政存款大幅减少的影响，M2增速估计已经跌至10%附近。同样，社会融资存量同比增速也从2016年11月13.1%下降至3月份的12.5%。

　　考虑了政府债券融资和财政存款变化调整后的广义社会融资存量，更能准确地反映公共和私人部门的融资条件，它也从2016年10月17.4%的高点，下降到今年3月的15.9%。另外，从传统人民币贷款角度看，一季度新增人民币贷款4.22万亿元，低于去年同期的4.6万亿元，信贷环境也明显收紧。

　　再看央行基础货币的投放，其收紧的意图就更加明显了。进入2016年二季度后，央行主要通过公开市场逆回购和中期借贷便利（MLF）来向市场投放基础货币（此前主要依靠降准来投放），从而弥补外汇占款减少带来的基础货币收缩。

　　在过去几个季度，央行的逆回购和MLF大体都保持了正的净投放，但这种情况在今年一季度发生了逆转，净回笼了近4000亿元。再考虑到一季度外汇占款减少约3200亿元，整个一季度的基础货币净减少7500亿元左右。而2016年一季度，由于有一次降准，当时的基础货币净投放约6500亿元，2016年四季度基础货币的净投放也近9000亿元。

　　市场担心持续性

　　一季度国内生产总值180683亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%，比去年四季度上升0.1个百分点。经济开门红主要来自于第二产业的回升，一季度第二产业同比增长6.4%，比去年四季度上升0.3个百分点；而第三产业增速为7.7%，比去年四季度下降0.6个百分点。

　　第二产业中的工业表现最为突出，3月份全国规模以上工业增加值同比实际增长7.6%，创下2015年以来最好的增长，增速比1-2月加快1.3个百分点。从环比角度看，3月工业环比增长0.83%，是2014年9月以来的最好水平。3月发电量同比增长7.2%，比1-2月大幅上升0.9个百分点。

　　去年很长一段时间，工业的增长明显落后于工业品价格和利润的上升，这种量价的严重脱节使得市场对经济复苏的力度和持续性并不看好。但工业的量在一季度终于得到了爆发，成为一季度经济回升的最主要动力。随着工业量的爆发，工业品价格自3月中下旬以来出现了明显的回落，这使得工业的量价落差缩小，是一个更为健康的量价关系。

　　从“三驾马车”的贡献看，根据统计局的数据，一季度消费对GDP增长的贡献为77.2%，净出口贡献为4.2%，那么资本形成（投资和存货变动）的贡献仅为18.6%。也就是说，对一季度经济增长贡献较大的是消费和净出口。这与大家熟悉的社会零售和货物顺差同比增速下降的事实似乎并不吻合，其中的差异主要来自价格因素的影响。

　　比如，虽然一季度社会零售名义增速比去年四季度下降0.6个百分点，但由于CPI比去年四季度下降了0.8个百分点，实际的消费增速（经过价格调整）反而是上升的。另外，虽然一季度货物贸易顺差（以美元计价）同比下降40%，比去年四季度更加恶化，但由于出口价格远低于进口价格（一季度出口的价格指数增长5.4%，进口的价格指数增长14.4%），导致实际的贸易顺差（经过价格调整）反而是改善的。

　　1-3月固定资产投资同比增长9.2%，增速比1-2月上升0.3个百分点。从结构上看，房地产投资继续保持坚挺，而制造业投资则逐渐恢复，民间投资回升力度加快。

　　年初的房地产销售有所回暖，但随着3月中旬以后房地产调控再度升级，房地产的销售重归下降。1-3月份，商品房销售面积29035万平方米，同比增长19.5%，增速比1-2月份回落5.6个百分点。房地产投资与销售的滞后关系可能也在拉长，使得房地产投资依旧保持坚挺。1-3月份，全国房地产开发投资同比名义增长9.1%，增速比1-2月上升0.2个百分点。如果不存在全局性政策的过分收紧，中期的房地产投资回落的幅度可能会较为温和。

　　制造业投资逐渐恢复，民间投资上升。1-3月制造业投资同比增长5.8%，增速比1-2月大幅上升1.5个百分点，制造业的补库存仍在延续，制造业投资从去年下半年开始持续保持温和复苏态势。民间投资也有所上升，1-3月民间投资同比增长7.7%，比1-2月上升1个百分点。民间投资的触底回升，表明投资的内生恢复力量有所增强，投资的回升并非完全来自基建投资和房地产投资，这也意味着投资维持在9%附近是有一定支撑的。

　　3月社会消费品零售总额同比名义增长10.9%，增速比1-2月大幅上升1.4个百分点。从环比来看，3月消费平均环比增长0.84%，与1、2月平均0.87%的环比增速相当，也就是说，一季度各月份间消费同比增速的大幅波动很大程度上是由基数原因所致。

　　整体来看，一季度社会消费品零售总额同比增长10%，比去年全年低0.4个百分点。消费的下降主要来自汽车销量的明显下滑。汽车购置税的优惠有所减少，导致年初汽车销量大幅下降，1-3月汽车销量同比增长2.3%，远低于去年四季度10%以上的增速。

　　不过，面对如此靓丽的经济数据，投资者仍然忧心忡忡，对经济复苏的持续性较为担心。货币政策在加速收紧，房地产调控政策也有所升级，这是否会对未来经济产生较大的负面冲击，还需要进一步观察。政策的不确定性增加，对冲了经济走强带来的利好。

　　国际地缘局势紧张 风险偏好明显下降

　　近期作为避险资产的黄金、日元大幅上涨，美国国债收益率下跌。COMEX黄金一度超过1290美元/盎司，创去年11月特朗普当选以来的新高。美元/日元跌破110的关键支撑位，刷新5个月低位。十年期美债收益率继续下滑，4个月以来首次收盘跌破2.3%。

　　市场表现上看，全球避险情绪在迅速积累，避险需求不断增加。原因在于：第一，美国频繁的军事行动使得地缘政治的紧张局势；第二，法国大选仍面临较大的不确定性，引发欧洲大选年对欧元、欧盟前景不利影响的担忧。

　　我们认为，避险情绪仍将在短期内主导市场，作为避险资产的黄金、日元仍然存在继续上升的空间，债券市场或迎来机会。第一，特朗普频繁的海外军事行动，已经打开了国际政治紧张的“潘多拉之盒”，市场避险情绪在短期内难以消化。第二，英国脱欧进程已经开启，法国大选不确定性增加导致人们对“黑天鹅”事件的担忧，进一步助推全球避险需求。

　　美国军事行动不断升级，是近期避险情绪爆发的主要因素。4月7日，美国对叙利亚境内一处机场实施定点军事打击。这是美国新政府首次对叙利亚政府目标采取军事行动，也是叙利亚内战爆发6年多来美国第一次进行直接军事干预。随后俄罗斯、伊朗指责美国此举是“侵略行为”。美俄关系缓和遥遥无期，中东局势进一步紧张，引发避险情绪。4月12日，美国海军“卡尔·文森”号航母战斗群改变前往澳大利亚的计划，调头驶向朝鲜，威慑朝鲜可能的“第六次核试验”，半岛局势骤然紧张，再次引发避险情绪升级。4月13日，美国对阿富汗境内“伊斯兰国”组织投掷现有最大的非核炸弹，第三次助推避嫌情绪的上扬。

　　我们认为，美国频繁的军事行动源于特朗普内政的受阻。特朗普执政之后，随着禁穆令两度遇阻，医疗改革暂时搁浅，市场对特朗普能否实现竞选时的承诺已然产生疑虑。

　　此时，特朗普迫切需要果断的军事行动来挽回其颓势，且总统在海外军事行动上拥有较大的自由裁量权。有力的海外军事行动，不仅能宣示美国的国际地位，也能部分转移注意力，一定程度扭转其内政失利的颓势。

　　文/联讯证券 曹卫东 廖宗魁

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