美联储加息后中国面临的政策形势

　　在经过监管层对于内外金融风险的提早处置后，中国短期金融风险已有了变化，央行没有必要跟随美联储加息

　　北京时间6月15日凌晨，美联储加息25个基点，这是当日国际金融市场上最具影响力的事件。而美联储做出行动后，中国央行会如何行动，是市场关注的问题。路透的调查显示，中国金融市场略占多数的交易商认为，中国央行可能小幅上调货币市场短期利率。其中一个重要理由就是减轻人民币对美元的持续贬值压力并抑制资本外流。不过，中国央行当日并未调整逆回购等利率，而且还保持了900亿元的资金净投放。央行货币政策独立性得到了相当的体现。在美联储加息之后，如何认识央行的利率决定？如何判断未来央行货币政策的可能路径？是我们试图回答的两个问题。

　　首先，我们需要找到一个思考上述问题的系统框架。众所周知，在一个开放经济中，货币政策的制定受到“三元悖论”（货币政策独立性、固定汇率和资本自由流动）的约束。中国在2005年汇改之前，一直是在保持资本管制的背景下，守住前两项。其后，中国一直试图寻找“三元悖论”的中间解。可在2008年金融危机后，学术界开始反思“三元悖论”：在当今由大银行主导的国际金融市场环境下，在相当程度上存在着国际金融周期，除美国之外的经济体无论采取什么样的汇率制度，只有保持资本管制，才能获得货币政策独立性。IMF则更进一步认为，新兴经济体需要通过资本管制和宏观审慎监管等来控制金融风险。中国央行近来也已经多次重申要建立宏观审慎+货币的双调控体系。由此看来，货币政策和金融风险的联系已经相当紧密。因此，我们需要从控制金融风险的角度来看待中国的加息政策。

　　当前中国的金融风险可能通过两种途径爆发，一条可以称作“内爆”，即国内累积起来的高额债务和潜藏的高杠杆问题集中爆发，造成债务链条难以持续；另一条就是国际间异常资本流动引发资产价格的巨幅调整，导致系统性金融风险。一般来讲，宏观审慎监管举措就是为了应对国内金融风险的累积，而资本管制就是为了阻断国际间资本流动的不稳定因素。在3月份时，银监会主席郭树清才刚到任，相关加强金融监管的政策仍在准备之中。在人民币汇率问题上，中国资本管制所承受的压力已是不小。央行若当时追随美联储加息，一方面可以减少中美利息差，缓解资本管制所承受的压力；另一方面可以借助升高货币市场利率，为进一步“去杠杆”营造有利的货币环境。

　　可是，6月以来，金融风险状况出现了变化。在金融市场上驰骋已久的同业+委外、同业+非标受到了银监会、证监会和保监会连续多月的综合治理。不少市场分析人士认为，当前的货币政策已经有了偏紧的势头。央行此前针对穆迪下调评级的提早反应，已经在人民币汇率上起到相当作用，而且余威尚在。由此看来，经过了三个月的密集调控，中国对内“去杠杆”和对外“稳汇率”的政策力度已不是3月份时的样子。在一定程度上，政府也没有必要再继续追随美联储加息了。

　　总之，央行此次未追随美联储加息，有来自金融风险方面的逻辑。以此外推，央行未来也可能根据金融风险的新变化来调整利率。德国商业银行中国首席经济学家周浩就表示，度过半年末时点后，央行政策可能又会趋向边际收紧一些，因为如果信号一直偏松的话，市场又会有加杠杆的冲动。招商银行资产管理部高级分析师刘东亮也认为，不能排除7月政策再度边际收缩，“短期放你一马不代表强监管去杠杆的大环境有什么变化。”另外人民币汇率形势虽然短期内趋于稳定，但未来是否会发生变化还有待观察。中国央行可能继续统筹考量经济增长和金融风险，适时调整相关货币政策工具。

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