2017中国经济不会失速

　　经济结构调整任重道远，必须坚持用新常态的大逻辑研判经济形势，坚定不移地推进经济结构战略性调整

　　2017年以来，中国经济开局喜人。一季度GDP同比增长6.9%，超出市场预期，也高于2016年四季度的6.8%。这是自2011年以来，一季度GDP增速连续下滑6年后首度回升上扬。但进入二季度以来，随着PPI见顶回落、房地产市场逐渐降温，以及金融去杠杆力度加大，经济呈现见顶回落态势。预计二季度GDP增速小幅回落至6.7%，三、四季度分别回落至6.6%和6.5%，全年GDP增速预计为6.6%。

　　一季度经济增速为何超预期

　　2017年年初以来，由于房地产调控收紧、汽车购置税优惠减半以及特朗普上台可能带来的贸易冲击，人们在展望2017年中国经济时大多持悲观态度，认为将会低于2016年的6.7%，如IMF在1月份的《世界经济展望》给出了6.5%的预测，一季度6.9%的增速确实超出预期。对此，我们可以从三个角度来进行解读：

　　1.从生产法看，第二产业无疑是GDP增速加快的主动力。2017年一季度第二产业同比增长6.4%，较2016年四季度增速加快0.3个百分点；相比之下，第一产业同比增长3%，仅较2016年四季度增速加快0.1个百分点，而第三产业同比增长7.7%，较2016年四季度增速减缓了0.6个百分点。第二产业中，工业同比增长6.5%，其中制造业增长7%，增速明显加快，是一季度经济增长加快的主动力。原因在于2016年以来，在供给侧改革去产能而房地产与基建投资热度不减的预期下，上游产业价格大幅回升，带动PPI由长期负增长突然快速提升，从而激发企业回补库存预期，并与价格上涨相互“自我实现”。

　　2.从支出法看，消费和净出口贡献最大。首先，2017年一季度最终消费对GDP的贡献率为77.2%，比2016年同期略高2.2个百分点。居民收入增速加快、消费保持升级趋势，成为带动消费的最大动力。其次，净出口贡献率为4.2%，比2016年同期提高15.7个百分点。全球经济的复苏以及2016年以来的汇率贬值是出口扩大的主要动力。再次，资本形成总额贡献率为18.6%，比2016年下降了17.9个百分点。一季度固定资产投资名义增速虽然在加快，但扣除价格因素的实际增速其实在放缓，同时也要看到，资本形成总额中的存货贡献率应有所提升。2016年7月以来，工业企业产成品库存同比降幅继续收窄，到11月转为正增长。2017年一季度，工业企业存货累计增长9.6%，达到2012年8月以来的最高增速，企业仍处于库存回补阶段。

　　3.从内外需来看，两者之间出现共振复苏。一方面，外需明显增强。2017年以来，全球3月份综合PMI为53.8%，比2月回升0.4个百分点，连续6个月位于53%以上的景气区间；针对34个成员国的OECD综合领先指标3月份为100.1%，连续7个月回升且连续两个月位于100%以上；新兴经济体经济增长指标3月为6.8%，与2月持平，为近5年来新高；IMF在最新的《世界经济展望》中也将2017年全球经济增速预期由3.4%上调至3.5%。外需的增强带动一季度出口明显反弹。另一方面，内需也明显回暖。从进口增速来看，一季度进口累计同比增长24%，一举扭转了持续两年的负增长局面，2月份甚至还出现了贸易逆差。来自中国的内需，成为全球经济复苏的最大动力。

　　二季度经济呈现见顶回落态势

　　1.从先行指标看，官方和财新的制造业、服务业PMI指标预示着经济扩张动能逐渐放缓。5月份，官方制造业PMI为51.2%，与4月持平，比3月低0.6个百分点。其中，生产指数比4月继续下跌0.4个百分点，新订单指数与4月持平，但比3月低1个百分点，生产端与需求端较一季度都有所减弱。5月非制造业商务活动指数为54.5%，比4月回升0.5个百分点，但仍比3月低0.6个百分点。其中，服务业商务活动指数为53.5%，高于4月0.9个百分点，仍比3月低0.7个百分点。财新制造业PMI从4月的50.3%跌至49.6%，为2016年7月以来首次跌破荣枯线；服务业PMI则升至52.8%，较4月上升1.3个百分点。制造业与服务业表现有所分化，但制造业的持续放缓预示着经济下行压力较大。

　　2.从核算指标看，工业增加值增速从高点回落。5月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.5%，与4月持平，比3月低1.1个百分点。其中，制造业增长6.9%，与4月持平，比3月低1.1个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.4%，比4月回落1.4个百分点，比3月低3.3个百分点。二季度以来工业生产和实体经济呈现见顶迹象，主要因素在于供求两端的收缩。从供给端看，5月份PPI已连续三个月下滑，工业利润增速也出现放缓，企业库存回补阶段已接近尾声；从需求端看，5月份投资增速已持续两个月放缓，出口增长虽然有所回暖，但持续向好仍然存在不确定性，5月份的出口交货值较4月下降0.1个百分点至10.7%，比3月低2.2个百分点。

　　3.从动力指标看，投资、消费与出口传统“三驾马车”全线减速。首先，受到地方政府债务管理加强、金融监管趋严，以及去杠杆加快带来的融资约束，投资增长自二季度以来连续下滑。1-5月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长8.6%，增速比1-4月回落0.3个百分点，低于1-3月0.6个百分点。5月当月固定资产投资同比增长7.8%，较4月回落0.3个百分点，其中基建投资同比增长13.1%，比4月大幅回落4.3个百分点；房地产开发投资同比增长7.4%，较4月回落2.2个百分点。基建与房地产投资放缓成为投资增速的主要拖累因素。其次，消费增速未能延续超预期增长。5月份，社会消费品零售总额同比名义增长10.7%，与4月持平，比3月低0.2个百分点，房地产相关消费继续放缓。最后，出口回暖压力仍大。5月当月，以美元计价的出口同比增长8.7%，比4月回升0.7个百分点，但仍比3月低7.7个百分点，季调之后的环比增速由4月的增长7.8%转为下降0.3%，重回负增长区间。

　　3.从物价指标看，CPI继续温和回升，PPI则加速下行。5月CPI同比上涨1.5%，较4月抬升0.3个百分点，其中食品价格同比下降1.6%，降幅比4月收窄1.9个百分点；非食品价格同比上涨2.3%，涨幅比4月回落0.1个百分点。两者之间的裂口仍然较大，主要有两方面原因：一方面，终端需求不旺，民企扩张动力匮乏，低端劳动力收入增速放缓，以食品价格为主的居民消费类产品价格欲振乏力；另一方面，上游行业价格上涨，导致下游行业面临一系列成本的提升，导致CPI中的非食品类物价继续上扬。5月PPI同比上涨5.5%，较4月下降0.9个百分点，已连续三个月回落；环比下跌0.3%，延续4月回落势头，为2016年2月以来最低水平，预示着本轮主要由供给端变化带动的价格上涨已经接近尾声。

　　4.从货币信贷指标来看，信贷增长尚处高位，M2增速则连续回落。5月末，人民币贷款余额同比增长12.9%，增速与4月末持平，比3月末高出0.5个百分点。5月当月，人民币贷款增加1.11万亿元，同比多增1264亿元；新增社会融资1.06万亿元，同比多增3855亿元，其中对实体经济发放的人民币贷款增加1.18亿元。5月末，M2同比增长9.6%，增速分别比4月末和3月末低0.9个和1个百分点，为有统计以来首次降至个位数增长区间。M2增速持续下滑，而新增贷款并未明显收缩，二者出现明显背离，主要原因是金融体系在监管强化的背景下主动调降内部杠杆，收缩同业、表外及影子银行等业务，拉低了相应的M2增速。与此相反的是，非金融部门持有的M2仍维持了两位数增长。这表明，金融去杠杆对降低系统性风险发挥了重要作用，同时也未对金融支持实体经济带来负面影响。未来，在货币政策稳健中性、金融监管不断强化的背景下，信贷融资条件难以放松。

　　下半年经济将继续回落

　　4月份的数据预示着二季度经济增速将会出现放缓，而从年中时点展望全年，受以下因素影响，下半年经济同样会呈现渐进回落态势。

　　1.房地产投资增速将会出现放缓。1-5月份房地产开发投资增速为8.8%，比1-4月回落0.5个百分点，为年内首次出现回落，可能预示着房地产市场拐点出现。前期房地产销售面积和房地产销售额的双双下降，地产新开工、土地购置面积和房企到位资金同比增速5月悉数回落，并最终传导至前端的房地产开发投资。加上各地房地产调控力度继续收紧，银行按揭贷款利率不断抬升，预计房地产市场将继续降温，房地产开发投资增速将继续放缓。

　　2.基建投资难以保持高速。一方面，中央对于当前的经济增速基本满意，中共中央政治局会议已经删掉了“适度扩大总需求”的表述，稳增长的压力放缓。而各省《政府工作报告》公布的投资目标也相对温和，政治周期对基建投资的驱动在弱化。另一方面，基建投资的资金来源将弱于2016年。具体而言，随着减税降费政策的实施，预计2017年财政收入将继续放缓，预算内用于基建的支出将面临回落压力；其次，受监管收紧因素影响，城投债净融资、非标融资额预计都会随之收缩；再次，2017年年初达到了PPP项目集中落地量的“峰值”，二季度以后项目落地量将会明显缩减；最后，2016年专项金融债曾经对基建投资贡献巨大，但2017年以来专项金融债尚未发行，其规模也存在疑问。目前来看，只有政府性基金支出以及用于基建的国内贷款存在上升空间，但能否覆盖其他项目的收缩额也尚未可知。再加上当前金融去杠杆导致的债市利率走阔，财政部等六部委进一步规范了地方政府举债融资行为，地方政府的资金来源将进一步收紧，这也意味着2017年的基建投资增速难以保持高速。

　　3.企业库存回补进入尾声。从历史数据来看，PPI同比增速同工业企业产成品存货累计增速之间基本保持同步。但自2016年起，两者之间出现了较为明显的时滞，这应同2016年的去产能政策推动PPI率先见底回升，进而带动企业库存回补有关。不过，随着PPI在2017年2月份触顶，工业企业库存回补的积极性也将受到影响。从PMI的细项指标来看，4月份企业的原材料库存和产成品库存均出现回落，这些都预示着，本轮补库存周期正在接近尾声。

　　4.金融监管加强将收缩货币信贷条件。央行年初已将理财产品纳入宏观审慎评估体系，银监会已经启动的理财产品监管原则和即将出台的资管统一监管方案会更进一步降低金融产品间的相互嵌套，抑制通道业务的发展。银行将更多地受到资本和流动性等要求的制约，其他金融机构也越来越难以绕开各种限制和规则，很可能会牵累流向实体经济的整体信贷。

　　5.全球经济复苏可能会出现回落。2017年全球经济共振复苏，主要受到中国和美国两个大国的带动。从中国角度而言，随着基建和房地产两大动力明显减弱，2017年经济增速将逐渐放缓；从美国角度来看，特朗普新政难以达到预期，美联储货币政策正常化的效应将逐渐显现，美国经济难以继续加速。最新BDI数据、CRB数据都已经出现回落，全球经济的小阳春可能已接近尾声，从而将会影响中国的出口增速。

　　除了以上因素之外，2016年的基数因素也会导致2017年经济增长前高后低。不过，考虑到消费转型升级效应以及出口引擎短期内将继续保持运转，经济应不会出现失速，预计二季度增长6.7%、三季度6.6%、四季度6.5%，呈逐渐回落态势。

　　政策建议

　　4月25日的中共中央政治局会议指出，当前经济向好有周期性等因素，经济结构调整任重道远，面临不少挑战，必须坚持用新常态的大逻辑研判经济形势，坚定不移推进经济结构战略性调整。所以，从政策角度而言，下一阶段应在以下几个方面有所着力：

　　1.保持政策的连续性和稳定性，深化供给侧结构性改革。4月25日的中共中央政治局会议没有再提“适度扩大总需求”，而强调要“保持宏观政策连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，深化供给侧结构性改革，坚定不移推进‘三去一降一补’”。可以看出，中央对于经济增速的容忍性提高，将政策重心转向供给侧结构性改革，这对于市场主体形成清晰的预期和促进市场出清将是非常必要的。

　　2.继续推进减费降税，以积极财政政策为实体经济发展保驾护航。一是大力清费降费，减轻企业负担、增强企业活力、促进就业稳定。二是以营改增引领财税改革。实践证明，营改增具有时间上、抵扣上、税制上和政策上的增效性，不仅促使企业税负显著下降，更重要的是可以推进市场、行业的规范化管理，促进市场资源的优化配置。三是继续推进PPP配套改革，进一步规范推广PPP模式。

　　3.继续实施稳健中性的货币政策，继续引导资金脱虚向实，防范金融风险。具体而言：一是综合运用OMO、MLF、PSL等货币政策工具，合理安排期限结构，在维护流动性基本稳定的同时，进一步推进债市温和去杠杆，并引导货币信贷及社会融资规模合理增长；二是改善和优化融资结构和信贷结构，提高直接融资比重；三是要加强重点领域风险防控，进一步摸清风险底数，坚决整治金融乱象，更加重视防范风险交叉传染和系统性金融风险，充分发挥存款保险制度在处置风险中的平台作用；四是进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；五是关注居民部门快速加杠杆，防止在楼市调控政策趋严的情况下，居民加杠杆手段的多样化。

　　4.以“一带一路”峰会为契机推动开放型经济新体制建设。5月中旬，“一带一路”国际合作高峰论坛的成功召开，为中国推动开放型经济新体制建设、应对世界经济面临的挑战创造了良好环境。下一步，中国应同各国一道，加强经济、金融、贸易、投资等领域宏观政策协调；支持构建开放型世界经济，推动自由贸易区建设，促进贸易和投资自由化、便利化；有效对接发展战略及合作规划，优势互补，协同并进；重视创新发展，培育新产业、新业态、新模式，挖掘增长新动力。当然，考虑到“一带一路”倡议涉及国家众多，合作背景十分复杂，业务推进阻力大，也需高度关注风险并积极妥善应对。

　　（作者单位为民生银行研究院）

　　王静文 袁雅珵

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