加息周期中的美元贬值

　　“自己在努力预测汇率超过半个多世纪后，终于明白对汇率问题要树立强烈的谦恭心态。”——美联储前主席格林斯潘

　　2016年以来，美联储在不断加息的过程中，美元汇率却呈现趋势性贬值的“异常”现象，这显然与其他国家的实践以及利率平价理论相违背。

　　从历史来看，过去美联储的多轮加息周期中都曾出现过美元贬值趋势，这与美元独一无二的国际货币地位有关。与其他国家货币不同，美元是全球最为重要的交易流通和储备货币，也是公认的世界避险货币。因此，美元汇率不仅取决于美国国内经济基本面及其利率的变化，还取决于全球资产配置活动对美元需求的变化。

　　联储加息往往发生在美国乃至全球经济向好的时期，此时乐观的经济基本面叠加高企的金融风险偏好，促使全球投资者追逐美元以外的高收益资产，美元反而容易呈现出贬值特征。反之，倘若美国尤其是全球经济走弱，市场避险情绪提升，此时则容易出现“现金为王”的场景，对美元需求的增加引致其汇率升值。具体地，我们用全球GDP同比来描绘经济基本面的繁荣程度，用标准普尔500 VIX指数（恐慌指数）来表示风险偏好。最近美联储的三轮加息周期（即1994-1995年，2004-2006年和2016年末至今），全球GDP同比均处于上升阶段，并且恐慌指数处于历史低位，此时投资者愿意承担更高的风险去追逐收益更高的非美元资产，从而引致美元趋势性贬值。

　　尽管如此，经济基本面向好与金融风险偏好增强并非完全同步，因此未必每轮加息周期都会伴随有美元贬值。例如，在1999-2000年的加息周期中，受到互联网泡沫和亚洲金融危机的影响，市场恐慌情绪较高，风险偏好不强。此时尽管世界经济走势不弱，但美元的需求并没有被其他资产所削弱，甚至相反地，美元出现升值态势。

　　值得一提的是，即使加息周期中出现了贬值态势，其轨迹也并非一路走弱，期间可能受到各种预期及冲击因素的影响。例如，加息决议落地之前，美元可能会随着加息预期的升温而走强，但加息落地后随即继续走弱。例如2017年四季度，随着9月美联储议息会议结束，对2017年12月的加息预期概率骤然抬升超过70%，美元指数跟随预期概率的走势而上行，当预期概率稳定加息成为定局之后，利好殆尽，美元走强趋势结束。

　　从外部因素来看，美元的趋势性贬值客观上有助于人民币汇率的稳中趋升。在现行的人民币汇率制度下，为了保持人民币汇率相对一篮子汇率的基本稳定，人民币对美元的双边汇率事实上紧跟美元指数的走势。特别是，2017年年初以来的人民币升值显然受到美元指数走弱的重要影响。展望未来，如果全球不发生大的经济金融或地缘政治等风险性事件，联储加息周期仍将伴随着美元走弱趋势，人民币或仍有一定升值空间。

　　在中国经济不出现显著下行风险的前提下，未来密集落地的促进外资流入的措施也会对人民币汇率形成一定支撑。近期尤其是博鳌论坛推出了一系列外资金融机构准入方面的开放措施；A股2018年加入MSCI，债市2019年纳入巴克莱指数；此外，人民币加入SDR后将使得国际机构进一步配置人民币资产（目前人民币在SDR中占比排名第三，但截至2017年年末，国际机构对其持有量仅为第四名日元和第五名英镑的四分之一）。与此同时，针对中国国内资本流出的措施暂未大幅放开。

　　为了避免中美贸易冲突全面升级，人民币主动进行趋势性贬值的概率偏低。汇率是至少两个国家货币之间的比价，直接影响双边经贸甚至政治外交关系。美国长期存在对外贸易逆差，特别是2016年以来逆差增速加快。在目前中美贸易战风险高企的背景下，人民币如果主动趋势性贬值无疑会加剧双边贸易争端进一步升级，并可能将矛盾引致货币金融等其他领域，这显然不是占优的策略。

　　伍戈为华融证券首席经济学家，亢悦、黄文杰、严琛对本文亦有贡献

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……