武汉控股的补贴依赖症

　　与同行业相比，武汉控股对政府过度依赖，脱离了政府业务和政府补助就完全没有造血能力。

　　由于上市公司经常被当做是地方政府的“名片”，所以为了鼓励企业上市，或者让已经上市的公司业绩更好看，政府补贴五花八门。

　　为了更好地指导实践，财政部在2017年颁布了《企业会计准则第16号——政府补助（修订）》。与旧准则相比，修订准则允许企业从经济业务的实质出发，判断政府补助如何计入损益。与企业日常经营活动相关的政府补助应当计入其他收益或冲减相关成本费用，并在利润表中的“营业利润”项目之上单独列报；与企业日常经营活动无关的政府补助应当计入营业外收支。

　　于是，在2017年年报季，关于政府补助的变化在一些公司的利润表中开始显露出来。比如武汉控股（600168.SH）发布2017年年报称，报告期内，公司实现营业收入12.51亿元，营业外收入2816万元，实现营业利润3.28亿元，净利润3.24亿元，归属于上市公司股东的净利润3.28亿元。

　　十几亿元的营收，几亿元的净利润、毛利率、净利率都不算低，公司的业绩很不错。但是打开上百页的年报细细看来，却不像第一印象那么华丽了。

　　武汉控股的前身是武汉市水务集团下属的三产企业，如今的主营业务包括三大块，分别是污水处理、汉口地区的自来水业务和长江隧道业务。公司上市于1998年，据Wind统计，近20年来，公司分红19次，累计10.8亿元，平均分红率38%，真是一家厚道的公司！能坚持数十年如一日回报股东的企业并不多见。

　　然而，公司净利润的主要来源均来自政府。2010年以来，政府每年补贴均在两亿元左右。而公司主营业务的核心客户——带来绝大多数销售额的客户，依然是政府。

　　与政府补助息息相关的营收结构

　　具体来看公司的各项主营业务，2017年，公司实现了12.5亿元的营收，其中污水处理占绝大多数，为10.25亿元，占比达82%。

　　是谁购买了这笔污水处理服务？恐怕主要还是政府，甚至可能只有政府是唯一客户。因为公司披露，根据与武汉市政府签订的相关协议，排水公司的污水处理业务为区域特许经营，根据该协议，排水公司自2012年4月25日起，获得30年污水处理服务特许经营权，武汉市政府作为唯一买方在特许经营期内，向排水公司采购污水处理服务。

　　根据年报附注，按欠款方归集的期末余额前五名应收账款汇总金额为18.48亿元，占应收账款期末余额合计数的比例为100.00%。而披露的这前五名应收账款客户清单中，只有一个客户：武汉市财政局。

　　从某种意义上讲，公司污水处理的销售额是另外一种政府补助。

　　再看自来水业务。据年报披露，公司自来水业务目前处于区域垄断经营，根据公司与武汉市水务集团签署的合同，公司将生产的自来水通过水务集团的供水管网资源进行销售，上述代销合同有效地保障了公司自来水业务的合法经营地位和盈利能力。这也不难得出结论，自来水业务实质上的唯一客户就是公司的大股东——武汉市水务集团。

　　第三是隧道业务。公司控股的长江隧道公司是武汉长江隧道的投资、建设和运营主体，是武汉市大型隧道投资、建设和运营单位。武汉长江隧道目前是武汉市中心城区的重要长江过江通道之一，对缓解武汉市过江交通的拥挤状态发挥了重要作用。2017年，武汉市政府继续给予隧道公司持续性运营补贴及股东资本补贴。

　　虽然隧道公司营业额并不大，但是公司经营也是完全靠政府补助。

　　所以，仔细一看，武汉控股几乎没有除了地方政府以外的任何客户。

　　日渐恶化的应收账款

　　从近几年的资产负债率来看，武汉控股的资产负债率都在50%上下，维持在比较健康的范围。2017年略有上升，从上年度的44.58%增加到了52%左右。

　　但是通过资产负债表分项目看，应收账款的变化是剧烈的，在营收增幅不是很大的情况下，应收账款的暴增是一个警告信号：要么营收有虚构的嫌疑，要么客户群体的支付能力发生了变化。尤其是武汉控股的唯一大客户是地方政府的情况下，客户的支付情况往往会有其他方面的暗示。

　　从过去五年的数据来看，营收增长比较平稳，但是同期应收账款增幅超过7倍！作为武汉控股的唯一大客户，当地政府究竟发生了什么？

　　查询武汉市财政局的官方网站，从最近几年的政府报告中与财政预算相关的部分可以发现，国有资本经营预算在不断下降，据该网站的《国有资本经营预算执行情况》披露，国有资本经营预算支出，2017年比2016年下降14.9%。

　　这或许就是武汉控股无法按时收回款项的原因？

　　一般而言，应收账款不能及时收回，企业就需要通过各种渠道融资垫资进行生产，由于利息增加，从而大幅增加财务费用。但是武汉控股2017年的财务费用较2016年竟然有大幅减少，这又是怎么回事？

　　原来，虽然利息支出增加了，但是汇兑损益影响3890万元，导致财务费用降低了。大额汇兑损益通常发生在以外贸交易为主的企业，以处理污水为主营业务的本土企业是如何进行海外业务的？

　　迷惑不解的我连续翻阅了武汉控股十几年的财报，最终发现，2003年公司从亚洲开发银行借了一笔美元贷款。由于人民币不断升值，当时的汇率是8.3左右，而2017年年底到了6.3左右，就这样靠美元贷款赚了几千万元的汇兑损益。

　　由于应收账款不能及时回笼，公司的现金流情况就越来越差。经营性现金流量净额在2014年达到近年的最高峰5.89亿元后便一路下跌，2017年降低到1.5亿元。如果政府经营预算继续压缩，按照这个趋势发展下去，过两年就越过红线成为负值了。公司的成长性就无从谈起。

　　PPP业务前景难测

　　2017年11月，公司发布中标公告，与控股股东全资子公司武汉市水务建设工程有限公司组成联合体，中标黄梅县乡镇污水处理设施PPP项目，项目中公司占股80%。该PPP项目建设投资概算3.48亿元。

　　按照公司自己的预测，项目有利于公司扩展水务环保领域的发展空间，培育新的利润增长点。

　　PPP业务是最近几年来新兴的政府和社会企业合作的模式，在环境、环保等领域项目非常多。由于政府在转型的过程中，尚有许多关键节点没有理顺，导致从事PPP项目的企业举步维艰。

　　PPP对于企业的不利影响主要包括以下三个方面：首先，PPP项目通常金额巨大，施工周期很长。前期政府不投入资金，企业垫资施工压力很大，财务费用居高不下。其次，PPP项目的验收周期过长。由于项目周期往往跨任期，继任者对项目的不同理解容易导致验收时需求变更，企业时间成本和资金成本都无法精准测算。最后，PPP项目付款不及时。由于政府预算的不确定性，PPP项目在资金回笼方面较为漫长。

　　而且，随着资管新规的落地，银行对PPP项目越来越不感冒，导致此类项目融资受限，企业的融资成本也被抬高。

　　另外，据2017年年报，隧道公司的营收占总营收比例4%左右，虽然影响并不大，但也存在变数。

　　2017年9月12日，武汉市政府发布了《关于停止征收“九桥一隧一路”车辆通行费的通告》，自2018年1月1日零时起，停止征收武汉市“九桥一隧一路”车辆通行费。对于城市管理来讲，减免路桥、隧道的通行费是发展经济的手段之一，但这种行为对相应的企业来说，则严重影响收入。可以预见，在2018年，隧道的运营机制将发生较大变化，这也给武汉控股比例不高的隧道营收带来了不确定性。

　　通过对武汉控股分项目的全部营收进行分析，可以得出结论：这是一家业绩完全依托于政府行为的公司，公司的营收和净利润与政府息息相关。与A股同类水务公司相比，武汉控股对政府过度依赖，脱离了政府业务和政府补助，就完全没有造血能力。这样的企业，也许脱离了当初上市的初衷。

　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票

　　本刊特约作者 李国强／文