脱实向虚的难点在哪里

　　金融收紧与实体经济转型之间的“时滞”导致脱虚向实受阻。

　　结构主义经济学曾提出一个基本观点：“特定产业的停滞是经济演进过程中不可避免，也是健康有益的；正因为衰退部门的资源释放，才有资源涌入正处于扩张阶段的、更加健康的经济部门。”

　　然而，在资源转移的过程中，有一个变量，或许被忽视了，那就是“时滞”。金融是“快变量”，实体是“慢变量”，因此，信用过于收紧会导致实体经济衰退，甚至出现危机。从长期来看，确实需要引导资源“脱虚向实”；但从短期来看，实体部门与虚拟部门不是完全对立的关系，而是相互联系的组合；短期去杠杆导致了金融紧缩，需要把握节奏，否则在推动金融去杠杆、虚拟部门“缩水”的同时，也会引发实体经济同步“脱水”。

　　日本当年的错误是在“经济泡沫”过程中没有完成“产业接续”。很多观点都将日本“失去的20年”归咎于货币政策的调整。但在日元升值和经济泡沫的背后，其实是新旧产业间的接续出现大问题。

　　日本国内制造业为了寻求低工资，向亚洲加速转移。制造业生产大规模外移，严重打击了私人部门对国内投资的热情，导致日本国内出现了产业空心化。并且，从1969-1989年间，日本三次对外投资高潮期来观察，重点领域也发生了变化，第一阶段转移的劳动密集型的纺织行业，第二阶段是化学、钢铁产业，第三阶段作为技术密集型的机械、电机等行业也出现了大规模转移。

　　当日本的企业发现产业升级困难，实体投资渠道不通畅，而资本投资甚至投机，能够带来更大收益时，更多的资金开始转向股票、房地产市场，由此带来资产价格的进一步上涨。1989年，日本央行开始加息，地产泡沫破灭，在前期加杠杆过程中，大量流入地产、金融的信贷成为不良贷款，不良率大幅度攀升。因此，过紧的金融“去杠杆”，如果未考虑实体经济这一“慢变量”，就会导致经济增速出现大幅滑落。

　　经济泡沫掩盖了产业严重空心化和转型失败。泡沫滋生加剧了产业空心化；而泡沫破裂后，发现实体产业也不复存在了，这或许才引发了日本进入“失去的20年”。

　　过去中国经济之所以脱实向虚，是因为产能过剩了，导致实体经济的投资回报率下降。如果说从2012年之后开始，中国经济出现脱实向虚迹象，这表明中国经济的潜在增速已经开始下降，产能过剩问题日益突出，经济已面临转型需求。随着脱实向虚现象愈演愈烈，进一步表明全社会杠杆率水平在提升，资产泡沫在扩大。因此，经济向虚比较容易实现，但经济再要脱虚向实的难度就比较大了，因为这要求实体经济能够给予巨量资本满意的回报。

　　实体经济要提高投资回报率，就需要实现新旧动能转换，也就是要让高端制造业形成一定规模，可以与发达经济体抗衡。日本在世纪90年初金融泡沫破灭之前，其经济转型已经成功，制造业上已经可以与美国抗衡了。但中国只是成为一个世界工厂不久后，经济就有点脱实向虚的趋势了。

　　中国产业转移格局也类似当年的日本。当前中国的传统产业也逐步向外转移，而新兴产业接续并未显现，这就需要把握金融“去杠杆”的节奏和力度，防止在产业接续尚未完成的情况下，过度紧缩的金融“去杠杆”，有可能会出现经济断层。同时，短期来看，过度紧缩的金融“去杠杆”或许并不能推动创新，反而会制约创新。

　　政府推进经济脱虚向实时面临两难境地，一是中央政府要维持金融稳定，防止房价大起大落，这又使得大量游资在看清“底牌”情况下，不愿从虚拟经济中退出。而不少地方政府出于对土地财政的依赖，也不愿让地方经济脱虚向实。同时，政府通过“大基金”模式来引导新旧动能转换，如何把握好与市场配置资源之间的关系，又是一个难题。

　　作者为中泰证券首席经济学家

　　李迅雷/文

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