回归“稳健中性”的降准

　　央行宣布降准支持“债转股”和小微企业融资，机构预期继续降准仍有可能，将其解读为对货币偏紧向稳健中性的回归，并期待“债转股”后续细则的出台。

　　人民银行于6月24日宣布，将于7月5日起通过定向降准支持市场化、法治化“债转股”和小微企业融资。此次降准可以为大行补充5000亿元资金，为中小银行补充2000亿元资金。

　　中国银行投行与资管部分析师认为，降准与宽松不能画等号。外汇占款、公开市场操作创新工具和降准都是基础货币的投放方式，是否宽松还要看货币创造速度以及信用派生情况。“在没有看到明显的经济生产指标的全面转冷，也没有看到物价指标的全面回落的条件下，货币政策仍将维持总量均衡，根据市场实际运行，更加注重货币政策的结构性调节作用。”

　　当前，信用收缩加大了金融市场波动和紧张情绪。上述分析师认为，民企违约潮、中小微企业融资难，客观上是中国金融体系“二元信用定价”造成的，特别是在金融乱象治理的当下，银行风险偏好下降，低信用主体的融资需求首当其冲。结构性降准有利于缓解金融信用分配严重不均的难题，也有利于降低局部风险加快暴露和蔓延的可能性，有助于迅速补充银行资金来源，缓解因负债紧张对信用派生能力的抑制。

　　中金公司首席经济学家梁红认为，央行6月并未跟随美联储上调公开市场操作利率，同时近期央行也明显加大了公开市场净投放力度，是货币政策转向宽松的早期迹象，但目标着眼于对冲监管收紧、促进广义社融扩张，显示其是回归真正意义上的“稳健中性”。

　　2017年11月以来，多项“去杠杆”政策叠加带来了明显的紧缩效应，使得市场认为目前非常有必要进行政策调整。具体到货币政策方面，资管新规和对“非标”信贷渠道的紧缩政策带来了较大的“融资缺口”，这表现为调整后社融增速超预期快速下降。近期信用债市场震荡，信用债发行几乎冻结，也进一步加剧了紧缩压力。

　　梁红认为，从边际变化来看，货币政策存在进一步宽松的空间。“虽然此次降准幅度低于上次降准，但两次降准的结构有所不同，因为上次定向降准100个基点所释放的部分流动性理论上用来置换未到期的MLF存量。”

　　“如果政策不及时、果断地调整，企业和政府现金流状况可能会边际恶化。”梁红称。

　　具体来看，梁红预计2018年还将降准150个基点，即使是以定向的名义出台，也会使得表内信贷额度有望扩张，银行的资本金补充有望加快，而且可能会通过资管新规的细则发布为金融去杠杆提供更加务实、可行的操作原则。

　　6月20日，国务院常务会议提及要加快已签约的“债转股”项目落地。中信证券首席经济学家诸建芳认为，此次降准是为落实前期政策部署，“债转股”作为企业部门去杠杆的一个较为“健康”的方式，避免了短期经营困难但长期发展仍有潜力的企业出现违约压力，同时能够有效促进宏观杠杆率的下降。

　　在当前信用环境较为紧张的背景下，去杠杆已经对实体经济造成了一定的压力，但“债转股”将兼顾去杠杆和稳增长的双重目标。

　　而且，由于当前商业银行的“债转股”业务在施行过程中受到一些阻力，导致签约后落地率较低，因此央行在降准后的答记者问中，较为明确地指出了未来该业务的施行方向。

　　考虑到实施细则仍需完善，“债转股”推进进度有待观察。诸建芳指出，此前商业银行在实施“债转股”过程中，基本上运用表外理财资金作为优先级部分，但是《商业银行法》规定严禁银行表内信贷资金从事股权投资。具体来看，一是存在“明股实债”的形式，与去杠杆实质有所背离；二是过度依赖表外理财资金；同时市场化、法治化的政策方向也较不明确。

　　所以，央行重新规范未来“债转股”方向，一是由于资管新规逐步实施的背景下，表外资金来源受到较大制约，所以此次降准释放银行长期表内资金，改善银行子公司的资金压力；二是严禁“明股实债”，同时明确以1：1的比例撬动社会资金，此举也有助推进企业混合所有制改革；三是落实此轮“债转股”要市场化、法治化的执行方向，发挥企业、社会资本和银行三方的参与能力，严格遵循市场化定价，按照相关法律法规执行。

　　本刊记者 魏枫凌／文

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