消费降级了吗？

　　消费升级方向是品牌化、服务化。国内自主品牌正在加速崛起，消费龙头企业估值溢价率仍低于美国。

　　2018年以来，尤其是4月末以来，调味品、啤酒、食品以及休闲服饰等大众消费品板块涨幅领先，而2017年涨幅领先的一线白酒、家电、家具等白马龙头股等涨幅有限。这些领涨的二线消费股也被投资者戏称为“消费降级”概念股。

　　股市上投资者追捧“消费降级”概念，微信上也在广泛讨论“消费降级”现象。很多微信文章用拼多多（团购平台）、名创优品（低价日用品店）、闲鱼（二手货交易平台），以及外卖APP、共享单车的广泛使用来反映消费降级现象。但实际上这些更多是消费者消费渠道的转变，并不能说明整体消费水平在下降。比如，拼多多用户中有65%来自于三四线及以下城市，而京东只有50%的用户来自三四线以下城市。中国居民中一二线城市仅占约25%，75%的居民生活在三四线及以下的城市。很多看起来是“消费降级”的产品，对于三四线及以下的人群来说同样是消费升级。

　　消费升级是一个长期的过程，不同时期、不同区域间的消费升级呈现不同的特征。2018年以来，消费行业盈利改善的趋势开始从一线白酒、家电等向二线消费品扩散，食品、品牌服饰等行业的盈利在2018一季度大幅提升。一线白酒和高端消费品已经经历了一轮价格上涨，这为二线消费品销售的量价齐升奠定了基础，叠加行业品牌集中度提升和经营效率改善，带来了二线消费品板块的盈利改善。

　　截至2017年，中国人均GDP已经超过8800美元，已经进入消费服务业快速增长的工业化后期。目前中国经济形势类似美国1980年代，虽然经济整体增速放缓，但产业结构加速转型，以消费服务业和高端制造业为主的新兴产业快速发展。消费已经成为驱动我国经济增长的主要动力，2017年消费对GDP贡献率59%，消费支出占GDP的53.6%，而投资、净出口的GDP占比分别降至44%、2.4%。但我国GDP中消费支出占比仍然较低，未来消费服务业提升的空间还很大。并且由于我国整体城镇化率不高，且一二线和三四线以下城市之间差异较大，这使得我国不同阶段的消费升级呈现出不同的特征，2006-2007年经济繁荣带动居民整体消费需求旺盛，到2012-2015年之间新兴服务消费需求爆发，而2016年以来消费升级的主要特征是三四线城市消费升级。

　　随着中国居民收入和消费水平的不断上升，消费服务业也在不断升级，自主品牌加速崛起。类似1970-1990年代期间，主要发达国家的消费需求大爆发推动消费性能改善和质量提升，大量的国际品牌声名鹊起，如美国的可口可乐&麦当劳、日本的丰田汽车&松下等。中国已经在白酒、家电、电商、社交平台等领域涌现出世界级龙头企业，其对应市值接近甚至超过海外相应上市公司。此外，中国自主品牌的渗透率也在不断提高。以家电市场为例，已经被国有品牌主导，2017年格力、美的合计在空调行业市占率达54%（智研咨询公司数据）。从盈利角度来看，消费品行业龙头企业盈利水平已经明显高于全行业。

　　从服务业GDP增加值占比和就业人数看，中国服务业相当于发达国家上世纪80年代初的水平，服务消费方兴未艾。从GDP占比看，自2010以来中国第三产业/GDP占比不断提升，2017达到51.6%。从消费支出的结构来看，截至2017年美国个人消费支出中服务消费支出占比为68%，而中国城镇居民消费支出中服务消费支出占比为46%，未来仍有很大上升空间。从行业市值结构占比来看，服务类消费行业如医疗服务、传媒、教育、餐饮旅游、零售等行业在美股中合计占比16.3%，而A股中合计市值占比仅11.6%，整体中资股（A股以及港股、美股中概股）中占比为13%。整体中资股中消费服务业占比仍低于美股，其中主要是传媒、零售行业的市值占比较低。从企业角度，总市值500亿以上的国内服务消费型企业中，大量企业在海外上市。

　　作者为海通证券首席策略分析师

　　荀玉根/文