蔚来汽车初起步

　　目前蔚来汽车公司给出的预期是未来3-5年，可以实现大幅盈利，这是一个积极的预期，其实现的概率就目前来看，可能性并不高。

　　蔚来汽车，取名意为美好明天、蔚蓝天空，该公司是近几年国内新能源电动车创业公司中的佼佼者，计划2018年9月12日在美国纽约证券交易所挂牌上市。而这距离公司成立的2014年11月，还不到4年。

　　在传初上市消息之初，一度传闻该公司计划IPO的估值将达到300亿美元，作为对比，成立16年的特斯拉市值450亿美元（2018年9月8日）。

　　如今，蔚来汽车上市之后，估值几何？

　　上市估值高于同行

　　根据2018年8月28日公司最新披露的招股说明书，蔚来汽车计划发行1.6亿股美股存托凭证（ADS），同时，蔚来汽车授予了承销商15%的超额配售选择权，即额外2400万股ADS。每股ADS的发行价格预计在6.25美元-8.25美元，预计蔚来汽车募集资金的区间在10亿-15.18亿美元之间。发行后蔚来汽车总股本为10.26亿股(假设承销商未行使其超额配售选择权），按照发行价的中值7.25美元/ADS预计，蔚来的市值为74亿美元，约合人民币509亿元。相对于传闻中的300亿美元，这个估值似乎显得比较合理。

　　蔚来汽车在纽交所上市是根据美国“JOBS”法案，作为营业收入低于10亿美元的新兴成长型公司进行申报，IPO和公开披露的相关要求和标准相对简化。

　　蔚来汽车在纽交所挂牌后，其流通股将由A级普通股、B级普通股、C级普通股构成。公司董事长兼CEO李斌先生及其附属公司将拥有所有的C级普通股，腾讯持有所有的B级普通股，如果承销商未行使超额配售权，那么在IPO后李斌享有48.3%的投票权，腾讯享有21.5%的投票权。A类股每股享有一票投票权，B类股每股享有4票投票权，C类股每股享有8票投票权，B类股、C类股可转换为A类股，A类股不得转换为B类、C类股。

　　可以看到，在蔚来汽车上市后，它的市值将超过江淮汽车、华晨汽车、长城汽车、长安汽车和北汽集团。蔚来的首个量产车正是与江淮汽车进行合作，由江淮合肥工厂进行代工生产，江淮汽车市值仅为92亿元人民币，不及蔚来汽车估值的五分之一。

　　而财务情况方面，蔚来汽车2018年才开始交付第一款量产车ES8，截至8月28日公司营业总收入4.60亿元。2016-2017年分别亏损25.73亿元和50.21亿元，2018年初至8月28日亏损33.25亿元，2016年至今亏损109.19亿元。亏损主要是研发投入和销售、管理费用。至招股说明书更新之日，蔚来账上现金为44.23亿元，固定资产31.89亿元，总资产102.76亿元，净资产42.34亿元。按照蔚来汽车509亿元的上市后市值，募集资金约80亿元人民币，上市后蔚来汽车的净资产为122.34亿元，市净率4.16倍，远高于表中列示的国内9家大型汽车公司的估值。

　　“国产特斯拉”竞争力不强

　　蔚来汽车的产品定位类似于“国产特斯拉”，国产新能源汽车目前都属于入门的中低端车型，扣除补贴后的平均售价低于17万元。蔚来的产品是提供与特斯拉相比具有价格优势的优质电车。蔚来汽车2018年推出了第一款量产车型ES8，至8月28日交付了1381辆，有15761辆在手订单，其中6264个订单已经交纳了45000元的不退还押金。ES8为7座纯电动车全铝合金车身，最大续航里程500公里。计划2018年年底推出第二个量产车型ES6，并在2019年开始交付，5座的电动SUV，预计价格低于ES8。受益于国内对新能源汽车产业的补贴政策，近几年资本疯狂涌入，而2017年开始的新能源补贴退坡政策预计将会对蔚来汽车经营产生较大影响。

　　在销售渠道方面，蔚来汽车效仿特斯拉的直营模式，通过官方app和直营专卖店进行销售，可以充分掌握用户数据，与用户形成良好的互动，并以此为基础构建蔚来汽车基于汽车的生态链。但销售渠道的建设成本较高，基于汽车的生态链更多的只是构想。

　　公司创始人李斌在创立蔚来之前，曾经有过成功的创业经历：易车网在美国上市，易鑫集团在香港上市，两家公司都是围绕着汽车产业链布局的公司，在汽车行业有着多年经验，也是近两年声名鹊起的摩拜的大股东之一。多次成功创业的经验，在投资界和互联网圈子的地位，李斌无疑是蔚来汽车最大的底牌，这一点也与特斯拉相似。

　　在生产上，蔚来汽车在ES8车型上与江淮汽车集团达成了5年的生产协议，与江淮汽车合肥工厂合作进行生产。按照协议，蔚来汽车在前3年按照每个月生产汽车的数量向江淮汽车支付费用。在蔚来汽车开发的其他车型上，也可能会与江淮汽车达成类似协议。同时，蔚来汽车会赔偿江淮汽车在生产制造过程中的损失，包括销量不及预期导致的损失。在2018年第二季度，蔚来支付给了江淮6510万元损失赔偿，预付了3349万元第三季度的潜在损失赔偿。生产上由二三线的汽车品牌进行代工，当然，蔚来在通过向工厂派驻大量人员的方式尽量减轻消费者的疑虑。江淮汽车过往的造车经验或许也能够给蔚来的人员提供一些生产、管理上的经验，同时避免蔚来的首款车在自建工厂中生产制造带来的生产和量产的不确定性。

　　蔚来汽车成立至今进行了4轮融资，合计融资达到23.5亿美元，汽车行业的巨大市场对于一级市场上的资本方或许是共识，特斯拉的成功更是树立了一个投资标杆，如果说有一个行业能够承受海量的资本，那么一定是汽车行业：高额的研发投入、量产汽车对于整个供应链的要求和资本投入。但特斯拉至今也只有一个，在通往新能源汽车造车的路上，现在看来是非常拥挤的。而蔚来汽车无论是在电动车的三电系统或是自动驾驶上都并未看出有显著的优势。

　　对于一家上市后估值为509亿元的汽车行业公司，市值对它的预期利润需要在50亿元以上，蔚来2018年才推出首款车，市场销量能否到达该车型的盈亏平衡点还存在着较大的不确定性。特斯拉上海工厂已经在筹建之中，而蔚来汽车的上海工厂也还在建设中，等到蔚来的工厂投入使用时，特斯拉的国产化应当也相隔不久。特斯拉在新能源电动车的技术积累以及市场影响力、知名度无疑是远高于蔚来汽车的，现有消费者的口碑也非常好，当特斯拉国产化之后，其本身就有不同档次的车型供消费者选择，在价格相差不大的情况下，大量消费者选择蔚来而拒绝特斯拉的可能性是不高的。

　　投资需要好的公司，也需要一个好的价格。蔚来是否是一家好的新能源汽车公司，还需要通过公司的发展提供更多的信息来进行判断；而在价格上，目前估值很大概率上不是好的价格。投资一家公司起码预期未来要有一倍以上的成长空间，那么未来对应的预期利润应在100亿元以上，目前特斯拉尚未实现盈利，而蔚来汽车在未来工厂建设以及生产过程的调整尚需要投入大量资金和时间，实现盈利的时间可能都需要较长时间。

　　目前蔚来汽车公司给出的预期是未来3-5年，可以实现大幅盈利，这是一个积极的预期，其实现的概率就目前来看，可能性并不高。国内汽车销量短期内在下滑、SUV市场竞争异常激烈，特斯拉的国产化已经在推进之中，国内新兴的多家新能源电动车公司竞相推出首款量产车，市场竞争是非常激烈的。可以预期的是，大部分的新能源电动车公司只是历史进程中的浪花，昙花一现之后旋即失败。

　　2018年8月份国内汽车销量173.4万辆，同比下降7.4%，也不是一个好消息。持续的中美贸易冲突以及A股市场的调整，此时投资蔚来汽车可能不是一个好的选择。

　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者为长睿投资高级投资经理

　　本刊特约作者 姜胜先／文