白电双雄业绩大比拼 格力有转型烦恼 美的有回撤隐忧

　　对比海外，A股白电双雄显著折价。而短期悲观往往孕育着巨大的投资价值，也是最理想的击球带

　　在激烈的市场竞争中，围绕格力和美的的对比，从来都不缺少，每次财报发布都是一场大戏。

　　但随着新技术的涌现和家电行业竞争的愈发激烈，白电双雄也面临着市场和时代的严峻考验，想要进一步攫取市场份额，并非易事。

　　今年以来，二者的股价从最高点一路下行到如今几近腰斩，市值蒸发都达1000亿元左右，更在投资者心中打上了一个大大的问号：面向未来，一直在砥砺前行的白电双雄，运营前景如何？谁更有竞争力？谁更具备长期投资价值？

　　空调主业是否还能维持十年高增速？

　　随着消费的不断升级，空调江湖的刀光剑影有增无减。格力开始一再强调要用自家芯片，美的提出“无风感”空调概念，都让市场有了更多想象空间。

　　就市场而言，从10年前家用空调产品普及放量开始，一直保持着接近8%的年复合增长率，典型的中高速增长态势。其中，2015年经历渠道去库存的短暂波动后，从2016年开始又重回升势，并在2017年达到历史新高度。

　　在房地产火爆带动空调新增装修需求、去库存后迎来渠道补库存周期和夏季高温刺激刚性需求等多种因素的共振下，2017年空调行业全年年产1.43亿台，同比增长28.7%；销售1.42亿台，同比增长31%，旺季月销量破千万台。其中内销量8875万台，同比增长47%；外销量5295万台，同比增长11%。

　　2018年上半年，空调行业继续迎来高增长。根据产业在线数据，2018年上半年家用空调总销量同比增长14.3%，在所有家电子行业中，唯一保持两位数的高增长。然而7~8月旺季之时，空调市场却急转直下。

　　根据中怡康数据，2018年第27~34周，线下空调市场的零售量和零售额增速分别为-26.3%和-24.3%。线上零售量和零售额分别为-12.7%和-13.3%。虽然有2017年旺季超高基数的影响，但从中期增长走势来看，家用空调行业似乎正在从过去两年的繁荣期走下坡路。中怡康数据显示，自2017年第三季度开始到2018第二季度，空调市场零售量虽同比正增长，但增速却一直下滑，2017第三季度~2018第二季度的零售量同比增速分别为32.9%，22.1%，17.3%，16.4%。

　　有观察人士认为，2018年后，空调行业不仅不会持续高增长，甚至还会在前期高基数和房地产调控等因素的叠加影响下，像厨电行业一样负增长，再次经历类似2015年的行业困境。

　　但《投资者报》数据研究中心却不这样认为。我们为此找到了一个很好的参考对象，日本。

　　据国家统计局公布的数据，2016年，中国城镇空调户均保有量仅1.2台，农村0.5台，这一水平相当于日本上世纪80年代的水平，远远低于日本当前户均2.5台的保有量。

　　那么，中国户均空调保有量水平是否能够达到日本的水平？关键看两个因素：气候和人均可支配收入水平。

　　中国人口分布密集区集中在北纬40度~北纬23度，大部分地区处于亚热带气候，夏季最高气温达38度。与日本对比全境在32.5~45度，小部分亚热带，主要为温带气候。因此无论就气候而言，中国这些地区的户均空调需求量至少不会少于日本。

　　此外，就人口基数而言，截至2017年年末，中国人口总数近14亿，为日本同期1.27亿人口的11倍以上。由此可见，即使最为粗略的估算，也能得出中国的空调市场容量亦将远远大过日本的结论。

　　日本人均GDP增长从1980年开始，从8000多美元增长，如今人均GDP保持在35000美元水平。而日本户均空调也随着人均收入的变化经历了两个阶段。第一阶段是户均空调数随人均GDP增长而提升；第二阶段是当人均GDP保持某一高水平放缓后，户均空调数仍然继续提升。

　　这说明前一阶段空调产品作为可选消费品会随着人均收入提高的驱动而增长，而收入达到一定水平后，可选消费品的属性便会弱化，更多的是制冷功能性的需要。

　　而中国目前人均GDP处于日本1980年8000美元水平，户均空调数也处于日本1980年代户均0.8台水平，正是收入水平驱动下的户均空调提升的阶段。

　　日本的空调户均保有率从0.65提升到2.5水平用了30年时间，年均复合增长率接近9%，这一增长水平与中国过去10年家用空调增长水平相似，比较具有参考价值。

　　综上所述，可以推测中国家用空调行业未来10年仍可维持8%以上的增长速度。但不排除会受到某些中短期周期性变化因素的影响，如房地产行业调控后周期的压制作用、行业高基数带来的压力、产品迭代需求、消费升级带来的均价提升机会以及库存风险等。

　　白电双雄谁更有市场竞争优势？

　　家用空调方面，根据中怡康数据，就零售额而言（下同），格力、美的2018年上半年市占率分别为39.12%、26.94%，2017年底为36.84%、24.17%。二者市占率均有进一步提升。格力拥有空调市场最高的产品溢价（同类产品销售均价高于美的挂机50元~100元，柜机100元~200元以上），优质的销售结构（中高端机型，变频机型，柜机机型占比远远高于美的），因此空调产品整体毛利率远远高于美的。

　　同时，格力拥有家电市场最强的专卖店渠道和工程商渠道，格力的渠道经销商往往在当地非常优质且有影响力，这让格力能更好地掌控市场定价权，而不受KA连锁的侵占，也是此前先后与国美、苏宁闹掰的底气所在。

　　而且，格力在空调领域掌握的技术、产品力以及空调品牌影响力仍然是其最大的优势。

　　空调产品的特性之一就是在技术方面难有较大变革。只要格力自身不犯大的错误，其在空调领域的优势就能持续下去。

　　美的最大的亮点在于近年来产品方面的变革。继爆热的“一晚一度电系列空调”之后，又陆续推出了舒适星等系列产品，抢占了很大一部分家装零售市场。

　　但美的自身问题也很突出，在与格力的竞争中仍然面临着产品力、品牌力等方面的差距。以及由于专卖店渠道的弱小，造成过度依赖KA连锁，同时也造成市场价格的不稳定，损害渠道经销商的利益。且在终端市场仍然依赖于价格比拼，低端机型占比过高，中高端竞争力缺失，极大地损害了毛利率。

　　但美的基于均衡发展战略，在空调、冰洗、厨电小家电等全部家电子行业均保持前三的竞争力，加之多元化战略快速显露作用，在营收规模上一骑绝尘，领跑两大巨头。

　　谁更能赚钱？

　　净利润方面，格力基于其在家用空调领域无法撼动的强大竞争力，净利润保持强劲增长，从2008年19.67亿元增长到2017年的224亿元，10年增长超10倍。

　　美的的净利润也保持快速增长，却出现了与营收增长不相匹配的现象。其原因出在毛利率和管理费用上。

　　在毛利率方面格力依然最为强劲，从2012年开始脱颖而出，近5年来均保持在32%。超高的毛利率得益于其在产品溢价、销售均价、中高端高毛利机型占比等方面都远超行业水平。

　　如前所述，美的各家电子行业虽然都处于行业前三，但没有一个领域做到了行业龙头，在市场竞争中过度依赖价格卡位、价格战，以及美的产品线集中于中低端机型，库卡业务在面临激烈的市场竞争中整体毛利率也不高，这很大地影响了美的的整体毛利率——与格力相差近8%。

　　资产盈利能力及资产流动性安全方面谁更强？

　　根据最新半年报，美的流动比率为1.39，速动比率为1.2，现金比率为0.5；格力流动比率为1.24，速动比率为1.14，现金比率为0.94。综合来看，格力、美的短期偿债能力尚可，但美的的现金变现能力却比格力弱得多。

　　此外，双雄的资产周转率随着资产规模的扩张都在下滑，其中，格力资产效率低于美的的原因，主要在于其多年来利润高增长导致的资产规模高速扩张以及其在产业链上极强的话语权，使得其拥有比美的更低的有息负债率（往往在上游先拿货，后给钱，在下游先收钱，再发货），所以对于资本充足要求较低，属于“拿着别人的钱做生意”。

　　财务杠杆方面格力一直较高，但这个高杠杆却风险最低，得益于产业链超强话语权带来的大量无息杠杆。

　　多元化增量布局谁做得更好？

　　在企业转型的道路上，白电双雄也都使出了浑身解数，纷纷一掷千金进军智能领域。

　　但目前二者的转型局面都颇为微妙，最终鹿死谁手仍未可知。

　　美的在2017年初收购德国工业4.0明珠—库卡机器人之后，定位也从家电企业转变为暖通空调、消费家电、工业自动化科技集团。在与库卡整合的一年多来，库卡营业收入有了较快发展，尤其在中国市场，凭借美的的渠道资源和库卡的技术市，占率进一步提高。

　　但是库卡也面临着跟美的既有业务的协同以及利润率较低等问题，前景究竟如何，尚有待继续观察。

　　相较于美的的收购策略，格力在多元化方面选择了一条道阻且长的道路——主要着眼于自主研发，这其中的关键在于格力强大的资金研发投入实力，以及以董明珠为核心的管理层长远坚定的规划。

　　既面临着高投入、高风险的问题，也有一旦获得成功就能带来巨大收益的功效。

　　谁的股票更具投资价值？

　　美的从2016年公布年报后开始脱颖而出，成为家电市值第一股，并且一直保持至今。在盈利能力与格力尚有差距的情况下，市场之所以给予较高溢价，在于看好其多元化布局打开的未来成长空间，尤其在收购库卡进入工业机器人领域后，市值开始超越格力。

　　未来市值能否把持家电第一把座椅的关键还看其在暖通空调、消费电器、工业自动化等细分市场能否进一步提升其竞争力，真正实现市场给予的期待，否则市值还会回归。

　　格力在盈利能力最强的背景下，市值却长期落后于美的。原因还是在于其业务太过于依赖家用空调市场，空调业务集中度在80%以上，而市场对于家用空调走势能否在未来保持过去10年的高速增长有着一个大大的问号。

　　格力还在多元化领域方面走了一条高投入、高风险、见效慢的自主创新道路。未来家电业务能否持续超预期，以及自主创新道路能否成功，将是市值超越美的的关键所在。

　　股价走势方面，格力与美的同时在2018年1月26日迎来最高峰。当日，格力电器高收57.4元/股，美的集团则高收60.6元/股。9月19日，格力电器收于38.37元/股，美的集团因与小天鹅资产重组，自9月7日后停牌至今。9月7日收盘价为40.3元/股。如果将他们各自股价的差值×60.16亿与66.27亿的总股本，那么与2018年1月26日相比，市值大约分别缩水了1144.84亿元和1345.28亿元。

　　站在当下时点，在外部贸易战及内部去杠杆等因素的影响下，今年市场整体估值水平降低后，白电双雄的估值也下降到接近历史最低水平，平均PE只有不到10倍。格力与美的的市盈率分别从1月26日的17.57倍和24.06倍，纷纷下降至9月19日的8.96倍及24.06倍。这个估值水平隐含了家用空调市场在高基数、房地产调控背景下零增长甚至是负增长的预期——市场预期行业会再度面临2015年去库存的阵痛。虽然短期还不可断然否认这些负面因素会制约他们的盈利情况，但根据前述家用空调市场长期保持8%增长的逻辑及寡头垄断下市场份额及盈利水平的提高下，这个预期显然太过于悲观。

　　同时横向对比国际家电龙头，日本空调巨头大金工业估值23倍，美国综合家电巨头惠而浦估值28倍，均远高于国内家电巨头。对比海外，A股白电双雄显著折价，也显示出市场对于国内家电巨头的短期悲观情绪。而悲观往往孕育着巨大的投资价值，也是最理想的击球带。

　　《投资者报》特约分析 尼克 数据研究员 王琳 周全