新药受挫又遇行业“带量采购” “白马非白”恒瑞医药蒸发800亿

　　从红药水到肿瘤药，市值从40亿元到3000亿元，但近几个月，这只明星“神股”突然马失前蹄，市值蒸发达800亿元之多

　　2017年可以被称作“恒瑞年”，江苏恒瑞医药股份有限公司（代码：600276.SH，以下简称“恒瑞医药”）股价从2016年年末30元一路飙升到50元以上，并成为第一只市值突破2000亿元的医药“神股”。2018年上半年，恒瑞医药涨势依然强劲，股价一度摸到83元以上，6月市值冲破3000亿元大关，但随后却一路悄然下滑，截至9月21日发稿，收盘价为60.82元，市盈率为63倍，总市值为2240亿元，三个月来缩水近800亿元。

　　恒瑞医药自2000年上市，经历近20年的发展，2011年起，每年净利润增长率均保持在20%左右。这个净利润增长在A股医药企业里只能算是普普通通，但恒瑞医药的市盈率竟能高达85。即便最近其市盈率回落到63倍，亦唯有片仔癀才能与之一拼。

　　如此一只白马蓝筹股，恒瑞医药7月以来却频频“马失失蹄”，如今股价已从最高的83元跌破至60元。究其背后的主因，除了创新药物研发和上市情况不及预期外，行业“带量采购”新政开始试点实施也给处方药带来了巨大冲击。恒瑞医药作为国内西药龙头，自然比拥有独特中医配方的片仔癀要遭遇更多的波折。

　　从小红药水到大抗癌药

　　众所周知，恒瑞制药的前身为连云港制药厂，主要生产红、紫药水和片剂，偶尔帮大厂加工原料药。这种情况持续到1990年，时年32岁的孙飘扬成为了厂长。虽然当时的孙飘扬年纪轻轻，却独具慧眼，认为生产仿制药大有可为。他让工厂把一种名为VP16的热门抗癌针剂做成胶囊，进而在市场上一炮而红。药厂因此进账超过百万。随后孙飘扬又通过购买新药专利和研发手术用药，使药厂经营慢慢步入正轨。1997年，连云港制药厂进行股份制改革。2000年恒瑞医药在上交所挂牌，孙飘扬通过江苏恒瑞医药集团持有上市公司24.3%的股份，成为实际控股人。

　　曾经靠仿制药起家的孙飘扬，如今却一心扑在创新药上，背后的故事是当年曾因生产仿制药吃了不小的亏。

　　2006年，法国医药公司安万特起诉恒瑞医药，称后者的仿制药“艾素”侵犯了专利权。当时这款药的营业额已达3亿元，占到恒瑞医药总营收的20%。但这一纸诉状令恒瑞医药如堕冰窖，官司一打便是三年，虽然最后结果是以恒瑞医药胜诉告终，但其股价已几度起伏大跌，得不偿失，这也促使孙飘扬下定决心全力冲刺创新药。

　　在官司结束后的10年里，恒瑞医药战略布局从仿制药逐步推向创新药，第一款创新药艾瑞昔布于2011年上市，收入规模超10亿元。第二款创新药阿帕替尼于2014年上市，带动该企业新一轮业绩增长。不过，由于创新药投入大、耗时长等，恒瑞医药营业成本增速也由2016年的4.59%升至2017年的28.94%，长远来看，创新药是恒瑞医药持续盈利的关键，但短期内看，却对恒瑞医药的业绩造成一定压力。

　　创新药审批缘何遇挫？

　　即使恒瑞医药在国内创新药领域已坐稳头把交椅，但也不能避免任何意外发生。2016年，恒瑞先后撤回19K和瑞格列汀两款创新药的生产注册申请，这对其业绩产生较大影响。其中19K属于长效rhG-CSF，是临床上常用的升白细胞药。现在国内上市的长效rhG-CSF产品有2012年上市的石药集团的津优力和2015年上市的齐鲁制药的新瑞白。

　　2013年恒瑞医药完成19K的临床试验后已提交生产注册申请并获受理，瑞格列汀已完成临床III期，但由于CFDA提高了临床要求和审核制度，特别是19K临床I期完成于2010年，临床要求与现行标准有所不同，恒瑞医药只能主动撤回了19K和瑞格列汀。

　　2017年，恒瑞医药为上述两款创新药重新递交申请。2018年5月，19K获批上市。根据国信证券预测，19K和瑞格列汀的市场规模分别将达到20亿元和10亿元。可是石药集团和齐鲁制药珠玉在前，双鹭药业紧追在后。在经历了漫长的审批期后，恒瑞医药19K的市场战斗力是否依然强悍？而其瑞格列汀依旧在苦苦挣扎，如再跨不过这道坎，是否将会错失最佳时机都不得而知。

　　此外，《投资者报》研究员注意到，虽然2018年上半年恒瑞医药累计投入研发资金10亿元，比上年同期增长27%，但自2017年上半年起，恒瑞的净利润与经营活动现金流净额从数目持平到净利润有较多富余。数据显示，2018年上半年，恒瑞累计购买87个理财产品，认购金额合计为105元。以此看来，恒瑞闲置资金较多，产品研发和企业扩张步伐似乎有放慢的征兆。

　　“带量采购”成催命符

　　熬过了官司和审批，恒瑞医药看起来已迈入一本万利的“春天”。但平地一声雷，9月11日，医保局公布11个城市带量采购试点方案，主要内容为：医院在招标的时候就承诺药品的销量，保证在8~15个月之内用完；拿出60%~70%的市场份额给中标企业，其他企业只能分享剩余30%~40%份额。

　　在行业“带量采购”政策下，医药企业间的竞争将转化为成本的竞争，行业洗牌难以避免。而且对国内仿制药企来说，想要参与竞价，争夺这60%~70%的市场份额，重要前提便是通过仿制药一致性评价。尽管恒瑞医药近年来加大对创新药的投入，仿制药仍然是其命脉。目前恒瑞医药已有两款仿制药通过一致性评价，但2010~2014年间，其申报临床或生产获批的仿制药品种已超100个之多。根据政策规定，同品种药品通过仿制药一致性评价的生产企业达到3家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过仿制药一致性评价的品种。因此“带量采购”方案公布之后，医药板块连续两天狂跌，多只股出现较大波动。恒瑞首当其冲，9月12日跌幅为5.14%，9月13日更跌破60元，受影响之大显而易见。

　　值得注意的是，《投资者报》研究员发现，恒瑞的毛利率一直保持在80%以上，部分归因于其存货近几年也维持20%以上的增长；其他应收款一项的数目连年递增，恒瑞亦未加以说明。随着越来越多投资者对恒瑞医药过高估值提出质疑，或许未来恒瑞会陷入“白马非白”的尴尬局面。

　　《投资者报》数据研究员 王琳