稳经济的牛鼻子是金融结构大调整

　　2018年中开始，中国经济稳中有变、稳中向下，其中固然有出口、消费、企业投资积极性疲弱和地方投资融资受限方面的问题，但最大的痛点是金融体系的过快收缩。

　　当前，中国金融资产相对GDP的比重已经高达400%，金融市场的波动已经成为经济波动的一个重要诱因，因此，要解决经济下行问题，短期内最直接有效的抓手就是金融改革。而金融改革的一大要点，是金融结构的调整。

　　为此要做好四件事，一是把地方债务包括隐形债务彻底从银行体系剔除，转移到债券市场；二是精准去杠杆，要求金融机构定期核销呆坏账，有效管理风险；三是重点发展债券市场，让债券成为企业直接融资的主要工具，吸引股民转向债券投资；四是夯实股市的法制基础，完整建立专门针对股市的侦查、起诉和司法体系，筑牢股市发展的根基。

　　2018年年中开始，中国经济形势发生变化，呈现稳中有变、稳中向下的态势。那么，当前导致经济变化的问题到底出在哪里？其中哪些是长期问题，需要通过机制调整等中长效措施解决；哪些问题通过一系列举措短期内就可以见效，从而快速稳定经济？必须要把准脉后，对症下药。

　　金融危机后宏观经济波动的第五阶段

　　2008年国际金融危机爆发以来，中国宏观经济经历了四个波动期，现在已经进入第五个阶段。第一个阶段是2008年到2009年中，经济受到外部环境拖累，出现了短暂的下滑；第二个阶段是2009年中到2011年，经济下滑态势从2009年下半年开始逆转，出现V型反弹；第三个阶段是2012到2016年，经济增速再次下滑；自2016年下半年到2018年年中达到了第四个周期，就是经济相对企稳向好，全球经济也在2016、2017年实现了近年少有的全面恢复。但是自2018年年中开始，中国的宏观经济又进入第五个阶段，那就是稳中有变，稳中向下。

　　一般认为，当前中国经济下行的压力主要在于拉动经济的三驾马车动力不足。第一是外需的疲软，由于中美贸易摩擦还没有全面缓解的迹象，因此外需受到了直接影响，尤其是2019年上半年中国的出口数据很大程度上会出现比较明显的下降，因为2018年的出口是提前完成的。第二是消费的下行，零售的增速在2018年下半年已经开始放缓。第三是投资的低迷，一般分析认为2018年固定资产投资的增速在5.8%左右，其中基础设施投资增速仅有3.7%，这些都远低于GDP增长速度。

　　同时，企业投资的积极性不足也是影响投资的一个重要因素，而这背后更折射了中国经济一些亟待解决的长期问题。

　　三大深层次问题

　　中国经济的长期问题主要体现在以下几个方面。

　　第一个问题是大量的产业面临着整合、转型和升级。当前中国大量的产业都处于产能过剩的状态，这并不奇怪，经历了40年的快速增长，中国的产业组织结构极其分散，以汽车行业为例，目前中国有上百家汽车生产厂，生产能力是显著过剩的，而一个成熟市场经济国家的汽车生产厂一般不超过5家。这种现象几乎在所有的产业中都有体现，所以中国的产业亟需一个不断集聚的过程，这个过程就意味着大量的企业（尤其是中小型企业）将面临着破产退出、兼并重组。因此，不能把当前民营经济的所有问题都推给缺乏公平的竞争环境、对私营经济的产权保护不力、融资难、融资贵等浅层次的问题，根本的问题也包括产业集中度不高带来的规模效应缺乏、低水平过度竞争等问题，很多企业必须做好重组转型的准备，民营企业家面临着二次创业或者退出退休的艰难选择。

　　第二个深层次问题是，地方政府发展经济的激励不足。其中原因非常多，直接原因是现在地方政府的考核已经不再简单地聚焦经济发展，而是变得更加综合、复杂，政府发展经济的激励与以往相比明显下降。同时，最近几年推行的“营改增”、地税国税合并等政策事实上减少了地方政府从本地经济发展中直接获得的税收留成比例，这也降低了地方政府帮助本地企业发展的经济激励。种种原因所导致的地方政府懒政怠政、不关心企业发展的问题，必须从根本上得到解决。地方政府也是参与经济活动的重要主体，也面临着激励的问题，目前对其的政治激励和经济激励都需要进一步加强。

　　第三个深层次问题是国有经济亟需通过改革重新定位。当下的国有企业和几十年前完全不可同日而语。当前的国有企业，一部分是比较传统的企业，如格力电器、海螺水泥、东北制药；还有一部分是超大型的企业，如宝武钢。除此之外，还有一类是近几年兴起的地方政府融资平台，这些平台公司不一定具体经营特定实业，其主要功能是投资和融资，最终的投资对象是与地方相关的基础设施项目。这些企业在相当程度上占用了宝贵的金融资源，但其投资效率有待观察。新时代的国有经济必须重新定位，需要从理论上回答为什么需要国有经济，国有经济的定位与民营经济有什么不同，在此基础之上深化改革。

　　面对这些中长期的问题，必须从进一步深化改革入手寻求突破。简政放权、减税、国有企业改革等毫无疑问是非常重要的，且已备受各界关注。特别值得强调的是，地方政府发展经济的政治激励与经济激励亟待加强，而目前我们对这一点的认识远不到位。没有地方政府的积极性，中央政府的很多政策就难以落地，企业发展，包括民营企业发展，面临的许多问题也不可能得到高效解决。经济运行极为复杂，很多问题不是政府简单地一“简”一“放”就能解决的。企业发展面对的许多问题，从劳动用工到各种各样的市场准入，短期内不可能一蹴而就、改革到位，即便在发达国家，企业创办和发展也面临重重监管和政府许可。当下最需要的是，与企业直接发生关系的地方政府应站在企业的角度，积极地帮助企业创立和发展，解决和克服其发展中的体制机制问题，探索切实可行的长效机制。

　　不过，改革的深化，长期问题的解决，虽然收益深远，却绝非一朝一夕之功。相比之下，当前中国经济领域最应该推进，且短期内可以取得显著成效的，是金融改革。

　　短期稳经济的牛鼻子是稳金融

　　我们必须看到，影响当前中国经济运行的主要问题不是出口，不是消费，也不是企业投资的积极性——最直接的问题，短期来看，就是金融方面的问题。

　　目前，出口仅仅占到中国GDP的15%左右，而对美国的出口仅仅占到GDP的3.5%，如果计算对美出口中真正来自中国本身的附加值则只有2%左右，所以我们可以说，中美贸易摩擦直接影响的仅仅是中国GDP的2%。消费的下行，短期来看最主要是汽车销售下降，其主要原因是消费者预期2019年会有减税政策出台，选择持币待购。从总体上讲，消费是稳定的。而投资的问题，主要瓶颈在于融资受限，其中基础设施投资领域的融资受限问题尤其突出。这一领域的融资主要来自银行信贷和债券发行，2018年银行信贷收紧、地方政府专项债发行迟缓，金融体系整体的收缩直接影响了地方政府的基础建设投资。

　　事实上，随着中国金融体系的快速发育，产业和金融的深度融合，资产证券化程度的不断提高，金融对经济的影响已经与日俱增。当前，中国金融资产相对GDP的比重已经高达400%，也就是说，金融资产已经达到GDP的4倍之多。而6年前，这一比重只有300%，十年前这一比重也还不到200%。正是由于金融资产的体量和以前大不一样，因此，金融市场的波动已经成为导致经济波动的一个重要原因。这在2018年的市场上已有明显的反映。而且，随着中国金融市场日益接轨国际，其与境外市场的共振增加，更有可能加大国内经济波动的频率。

　　所以说，要解决经济下行的问题，短期内最直接、最有效的抓手就是金融改革。而金融改革的一大要点，则是金融结构的改革。

　　稳金融的牛鼻子是金融结构大调整

　　总体来看，金融结构调整要做好四件事。

　　首先，我们要把所有地方政府基础设施建设的债务融资，包括公开债务和隐性债务，干净彻底地从银行体系中“剥离”出来，转移到债券市场。其主要原因是地方政府的投资项目大部分都是长期性、低回报的，不符合商业银行的业务定位，更重要的是，需要比商业银行更具有权威性的机构监督和约束地方政府的投资和融资活动。为了实现这一目标，最优策略是成立一家全国性的基础设施投资公司，统一管理基础设施建设项目的融资，全面负责可行性分析、债券具体发行、地方政府债务规模控制等各类事务。据相关测算，当前包括隐性债务在内的地方债占GDP的比重，已经达到了40%甚至更高的水平。如此庞大的债务多用于支持地方基建项目等长期资产，故而需要一个长期融资渠道。根据我们的测算，当前，每年大约15%的银行贷款被用于填补地方政府隐性债务。如果我们能够把这部分债务从银行体系剔除，对于整个企业部门、尤其是民营企业而言，将是一个重大利好。

　　第二，金融机构需要精准、主动地去杠杆。可以要求各金融机构把已经上报的呆账、坏账定期核销，比如每年核销1/3，3年之内全部核销，从而及时处置不良资产，有效管控风险，为此，可以给予金融机构相关的财税配套政策支持。

　　第三，需要重点发展企业债券市场，债券应该成为企业直接融资的主要工具。相对于股票市场，债券市场给予投资者的回报相对更有保证，对企业约束力也更强，对公司治理质量和信息透明度的要求显然更低。在中国目前法制不够健全、公司治理质量不尽如人意的情况下，债券融资应该是发展重点。进一步地，债券融资应该尽快打通交易所市场、银行间市场和柜台交易市场，并在增强机构投资者力量的同时，吸引普通股民从股票投资转向债券投资。

　　第四，对于股票市场，亟需大大加强基础性制度建设，尤其是法制建设，进一步加强对股市违规违法行为的侦查、起诉和司法判决的力度。当前股市的最大问题就是公司治理质量缺乏制度层面的有效保障，导致公司违规行为（包括虚假信息、利益输送、内幕交易等）层出不穷且惩处不力。证监系统分支机构仅仅达到省一级，没有下沉到市县，而银保监系统已经形成了“省-市-县”三级架构。证券相关的违法违规行为往往很难得到应有的惩处，在行政处罚方面，证监会顶格罚款只有60万元，而在刑事判决方面目前最高纪录就是13年有期徒刑。这一处罚力度远远不如美国等发达国家，后者超过10年的判罚并不罕见，甚至不乏终身监禁。所以，我们必须大力加强对股市违法违规行为的侦查、起诉、判决以及执行的力度，强化公安部证券犯罪侦查局等机构的办案能力，增设专业的证券法院和检察院，增强证监系统的监管能力。

　　以上几个措施多管齐下，既能够治标，也能够治本，使得中国经济的增长潜力进一步有效发挥。经过两三年的艰苦调整，中国经济有望恢复到健康的增长态势。

　　大国战略｜李稻葵