中国资本市场信息质量暨上市公司信息透明度指数白皮书

　　上市公司的信息透明度是维护资本市场公平、公正的核心，为了评估中国上市公司的信息质量和透明度水平，光华-罗特曼信息和资本市场研究中心联合新财富研制了中国上市公司信息透明度指数。该指数的构建结合了包括市场参与者观点的主观指标和包括会计盈余质量、监管记录及基于机器学习的媒体评价等的客观指标。通过对部分高透明度上市公司的通讯调查和实地调研，研究团队设法捕捉公司高管在信息处理和披露上可以分享的经验。

　　我们的研究结果显示：高信息质量高透明度的公司在资本市场中得到了回报，初步分析显示牛市时明显跑赢大盘，熊市时抗跌能力强；信息披露具有缓解信息不对称、提升公司形象的作用，但目前中国上市公司的信披仍然存在不完整、不及时、虚假信息等问题；对于财务粉饰和失信，原因有包括来自投资者、大股东和其他利益相关者的压力，公司内部业绩考核以及融资需求的压力，相比法制不健全和监管不到位，违法成本过低对于失信行为的产生有更大的作用。

　　此外，管理层风格与企业文化是公司信息透明度建设的根基，投资者沟通、公司制度与培训也发挥着关键的作用；上市公司在信披中也存在对信息泄露的担心、披露的持续性和可比性的问题；建设更加诚信和具有商业信誉的资本市场，需要监管机构、上市公司自身以及投资者的共同努力。

　　调查的动因

　　公司信息透明度可以概括为上市公司以外的市场参与者能够获取公司信息的程度，包括公司信息披露的质量（例如信息披露的数量和内容、信息披露的时效性、会计方法、审计质量）以及信息中介对信息的获取和传播程度（例如分析师跟踪、媒体报道、互联网传播）。

　　从信息披露质量的角度，A 股上市公司整体较为规范。从上交所《2016-2017上市公司信息披露工作评价结果》及深交所《2017信息披露考评结果》看，所有A股公司中，A（优秀）等级公司共663家，占比20%；B（良好）等级公司共2070家，占比64%；C（及格）等级公司共435家，占比13%；D（不及格）等级公司共82家，占比3%。可见，只有16%的企业在信息披露方面存在瑕疵或者违规的情况。

　　从信息披露的及时性方面，A股公司在定期报告的披露上表现良好。根据国泰安（CSMAR）数据库2017年A股上市公司定期报告发布时间数据，一季报及三季报平均在季度结束后26天发布（证监会规定为1个月内），半年报平均在季度结束后52天发布（证监会规定为2个月内），年报平均在财年结束后96天发布（证监会规定为4个月内）。就年报而言，有3%的企业在财年结束后2个月内发布，有32%的企业在财年结束后3个月内发布，有65%的企业在财年结束后4个月内发布，超过4个月发布年报的企业仅有9家。由此可见，有不少企业能够超过合规性的标准，更早地向市场披露年报信息。

　　从信息中介对信息的获取和传播程度来看，分析师作为中国资本市场重要的信息中介，对企业进行调研和分析并发布研究报告。这些研究报告有助于促进投资者对信息的收集、整理和解读，有助于提升企业信息透明度并推动整个资本市场信息的传播。根据国泰安分析师预测数据库数据，2017年39%的上市公司有1-10份分析师研究报告，13%的企业有11-20份研究报告，23%的上市公司有超过20份研究报告。从券商跟踪的角度来看，2017年有29%的上市公司被1-3家券商跟踪，26%的上市公司被4-10家券商跟踪，20%的上市公司被超过10家券商跟踪。整体而言，分析师对上市公司的覆盖较为全面，但也有25%的企业并没有被任何劵商跟踪（图1）。

　　从信披违规受处罚来看，国泰安数据库的数据显示，2013至2017的5年间，A股市场信息披露违规受罚的案例共有1877例，占所有违规受罚案例的62%。信息披露造假（包含虚构利润或资产、虚假记载、披露不实和欺诈上市，违规类型之间有重叠，所以总和超过100%）案例共814例占27%，披露不合规案例共1498例占50%（其中，重大遗漏案例共756例占25%，推迟披露案例共930例占31%）。从财务重述事件来看，2013-2016年定期报告共有3326次重述（使用迪博（DIB）數据库，该库的财务重述数据目前更新至2016年）。重述的主要原因包括普通会计问题、重大差错等会计相关问题（占23%）以及其他披露不规范导致的财务重述（图2），并且信息披露违规及财务重述案例数量在最近几年间未见减少（图3）。

　　从涉及信息披露违规及财务重述的公司来看，2013-2017年间违规受罚的上市公司共计944个，占2017年底上市公司总数的27%，占2017年上市公司总流通市值的20%，占2017年上市公司总交易金额的26%。从涉及财务重述的公司来看，2013-2016年有过财务重述的上市公司共计1620个，占2016年末上市公司总数的53%，占2016年上市公司总流通市值的35%，占2016年上市公司总交易金额的51%。可见，这些有过信息披露违规行为或有过财务重述的企业无论是从数量、市值，还是从股票交易的角度，都占据了资本市场不可忽略的一部分，对中国资本市场整体信息透明度造成了很大的影响。

　　这些涉及违规、财务重述的公司中，有大约一半存在多次信息披露违规、多次财务重述的情况。有46%的信息披露违规公司存在多次违规受罚记录，其中34%的公司有2-3次违规受罚法记录，12%的公司有3次及以上的违规受罚记录。而财务重述的公司中，有39%的公司有2-3次财务重述，有13%的公司有超过3次财务重述。这也说明，这些多次违规或重述的企业没能在违规受罚和财务重述中得到良好的纠正，目前中国资本市场的信息披露问题依然严峻。

　　虽然中国资本市场信息披露整体而言较为规范，但不同企业的信息透明度差异较大。市场中既有声誉高、透明度高的领航企业，也有信息披露多次违规的企业。投资者如何去寻找这些值得信任的高声誉企业？这些高声誉企业如何得到更多的认可？如何约束并激励在信息披露方面还不够好的企业提高信息透明度水平？这些问题是促进上市公司不断提升信息质量，从而构建一个透明的资本市场的核心。

　　目前市场对于上市公司信息透明度的认识仍然较为模糊。首先，上交所及深交所的信息披露评价较为宽泛，仅仅分为A、B、C、D四个等级。其次，企业信息透明度不仅仅包含公司合规性信息披露的数量和内容、时效性等问题，还包括大量的自愿性信息披露，以及分析师跟踪、媒体报道等信息中介的传播作用，难以仅仅通过客观信息披露指标来衡量。现有的信息披露得分也难以反映市场参与者对于企业信息透明度更为复杂、更加综合的看法。投资者不能很好地辨认信息透明度高的企业，信息透明度高的企业也难以获得投资者的识别和反馈，因此才使得信息透明度较低的企业没有动力提升自身的信息透明度，出现反复违规、反复因披露不合规而财务重述的情况。

　　为了更加全面、综合地评估上市公司的信息透明度及声誉，我们根据董秘、分析师及机构投资者的评价、学术研究中的财务报表分析指标、监管调查记录以及来自机器学习的媒体评价构建了中国上市公司信息透明度指数，旨在反映出市场参与者真实感知到的企业透明度及声誉状况，帮助声誉好、信息透明度高的企业获得投资者的认可（指数构建方法详见白皮书全文）。并且，我们进一步对上市公司进行了通讯调查和实地调研，直接收集来自上市公司管理层的观点，希望总结并分享信息透明度建设中可以相互借鉴的经验，促进中国资本市场信息质量的整体提升。

　　中国上市公司信息透明度指数构建摘要

　　2018年指数样本包含于2016年12月31日前在深交所（主板、中小板、创业板）和上交所上市的所有公司，共3027家。透明度指数包括主、客观指标，各占50%权重。

　　1、主观指标

　　A. 分析师 （权重1/6，16.67%）

　　分析师回答的问题：在您专注的行业中，您认为哪三家公司的a） 财务数據最具参考价值；b） 信息披露最完整？

　　B. 机构投资者（权重1/6，16.67%）

　　机构投资者回答的问题：在您专注的行业中，您认为哪三家公司的a） 财务数据最具参考价值；b） 信息披露最完整？

　　C. 董秘（权重1/6，16.67%）

　　董秘回答的问题：a）在您所在的行业，您认为哪三家公司（不包括您所在的公司）财务数据最具参考价值；b） 在您所在的行业，您认为哪三家公司（不包括您所在的公司）信息披露最完整；c） 在您所在的行业，您最看好的三家上市公司是？

　　上述A、B、C主观指标的分数为被提名次数，标准化为1-5 档。计算原始票数/所有公司总票数的百分比，前5%得分为5，5% - 15%得分为4，15%-40%得分为3，40%-100%得分为2，未被提名，得基本分 1。

　　2、客观指标

　　D. 监管处罚（权重1/5，20%）

　　各公司在过去8年（2010-2017）中公开的监管警告和处罚记录，包括虚假记载（误导性陈述）、披露不实、推迟披露、重大遗漏、利润虚构、虚列资产等。监管机构包括中国证监会、地方证监局、上海和深圳交易所等。数据来自国泰安数据库（CSMAR）。

　　监管处罚分数标准化为1-5 档。未被处罚过（2010 年后）得分为5，处罚1次得分4，2-3次得分3，4-5次得分2，6次及以上得分1。

　　E. 财务报表分析指标（权重1/5，20%）

　　使用2015-2017年度财务报表做的大数据统计分析。采用学术界广泛使用的盈余质量指标。制造业采用Jones 模型（Kothari ROA修正）和Dechow-Dichev-McNichols模型取过去两年的均值。按证监会行业分类排名，偏离行业预期值较大的排名较低。银行采用Beatty-Liao推荐的模型。

　　公司样本根据均值大小分为5组，最高分组得5分，依次类推。

　　F. 媒体分析指标（权重1/10，10%）

　　对2017所有WiseNews中文报纸媒体文章作的大数据智能分析。由以下两个指标取均值：财经舆情（FinSenti）和智能评估（AIE）。

　　财经舆情（FinSenti）：对2017所有文章用机器学习的方法进行分类，保留和财经类相关的文章由机器评估舆情，正值代表比较正面，负值代表比较负面。财经舆情分由香港中文大学和数行者公司计算。

　　智能评估（AIE）：用被分析师、机构和董秘的透明和诚信公司提名频率作为学习样本，用人工智能的方法分析所有媒体文章，估测每家公司的透明度。智能评估分由光华-罗特曼信息和资本市场研究中心在多伦多大学的机器学习研究小组测算。

　　公司样本根据均值大小分为5组，最高分组得5分，依次类推。

　　指数排名前300的上市公司描述统计

　　我们对中国上市公司信息透明度指数中排名前300的公司进行了详细的研究。

　　排名前300的公司平均透明度指数为3.02，其中上汽集团透明度指数得分最高，为4.53。前300家企业中，超过25%的企业都得到了分析师和机构投资者的推荐，超过50%的企业得到了董秘的推荐。前300的企业很少受到监管机构的处罚，超过75%的企业从未收到过监管机构的处罚，得分最低的企业在2010至2017年间收到了2-3次处罚。排名前300的企业的平均盈余质量评分和媒体评分分别为3.44和4.09，均位于所有参评企业的前列。

　　指数得分前300的公司中，制造业占绝大多数，超过了50%，这与制造业公司基数大有关。从前300家公司中各行业公司占该行业公司总数的比例来看，卫生与社会工作、金融业、采矿业和文娛行业的占比相对较大。从平均指数得分来看，金融业、采矿业、房地产业和制造业的平均指数的分较高。

　　前300企业中，有49%是民营企业，27%为地方国企，还有24%的企业为中央国企；有143家在上海证券交易所上市，其余157家在深圳证券交易所上市，这其中有49家在主板上市，71家在中小板上市，还有37家在创业板上市。

　　从上市时间来看，年轻的公司和较老的公司均在排名前300的公司中有所分布（图4）。在与3027家公司的公司年龄的分布比较之后，可以发现，上市时间较早的公司在排名前300的企业中的比例较总样本相对更高。

　　排名前300的企业在市值上要远大于其他企业，其平均市值分别为900亿元和120亿元（图5）。从总资产收益率（ROA）来看，排名前300的公司的平均ROA比其他企业高出2.7%，净资产收益率（ROE）的差距更大，相差近9%。

　　我们计算了排名前300的公司的累积股票回报（按市值加权），并与上证指数的回报进行了比较。我们分别计算2017全年和2018年5月1日到12月13日期间的股票回报。2018年1到4月为指数研制期，排除在外。2017年是正常年份，上证指数上升6.72%，但排名前300家公司市值加权股票回报是36.36%。为作进一步比较，我们也分析了前50家公司的股票回报，回报率是50.23%（图6）。2018年初以来，受中美贸易摩擦等宏观因素的影响，中国股市一直处于下行的状态。从2018年5月1日到12月13日，上证指数下跌了12.65%， 但排名前300和前50家公司的累积股票回报虽然也下跌，但很轻微，分别为 1.88% 和2.22%。 这一结果说明，高信息质量的公司在资本市场中得到了回报，在牛市时，明显跑赢大盘，在熊市时，抗跌能力强。

　　通讯调查分析

　　信息透明度指数排名前300的上市公司，有哪些经验可供借鉴？我们通过电子邮件和电话联系各上市公司董事会办公室，邀请他们参与通讯调查，主要了解其对诚信合法合规经营、信息披露以及诚信资本市场建设的想法。我们共收到98家公司详细回复，回复率占受邀公司的33%。

　　诚信合法合规经营

　　诚信经营的重要性：48%的受访公司认为诚信经营是做大、做强、做稳一个企业最不可或缺的因素。企业的战略目标、文化以及核心竞争力往往被认为是企业经营成功与否最为重要的决定因素。而调查结果显示，诚信经营对企业成功与否的重要程度甚至超过了企业战略与目标（37%）、企业文化（28%）、核心竞争力（27%）以及人才（24%）等因素，成为上市公司经营过程中最为重视的经营理念与原则。50%的企业认为，企业诚信和声誉在企业中扮演着根本和基石的角色。企业诚信不仅仅发挥着促进公司发展（30%）、提升公司形象（20%）的作用，更是作为企业的根本和基石存在，在经营过程中起着至为关键的作用。

　　虽然中国的上市公司都能意识到诚信经营在发展过程中的重要性，但仍然有众多公司出现了违法失信行为以及财务粉饰的情况。我们对违法失信行为产生的原因和财务粉饰的现状、方式、动机与压力进行了调查。

　　资本市场违法失信行为的原因：有55%的企业认为违法成本与违法所获得的经济利益相比过低是这类行为产生的重要原因（图7）。中国资本市场的法制不健全通常被认为给上市公司违法失信行为提供了漏洞与操作空间。但调查结果显示，相比法制不健全和监管不到位，违法成本过低对于失信行为的产生有更大的作用。如果监管层能够有效增加违法行为的成本，中国资本市场的违法行为将会大大减少，而且这相比于直接完善法制环境可能更容易达到。从企业自身内部的原因来看，企业对于短期利益的追求，管理层缺乏诚信意识以及公司治理结构的不完善都为违法失信行为提供了动机与机会。

　　财务粉饰情况：对于中国上市公司财务粉饰的现状，受访公司出现了较大的分歧。有16%的企业认为情况比较严重，特别是当下存在不少被曝出财务问题以及业绩变脸的公司。52%的受访企业则认为财报粉饰仅仅是个别情况，随着近年来监管力度的不断加强，相关现象已经得到了一定程度的改善。同时仅有6%的企业表示中性态度，26%的企业没有回答或表示不清楚。

　　财务粉饰的主要方式：如果上市公司对财务报表进行粉饰，其可能采用的方式有哪些？调查显示，最普遍的是通过提前确认收入、突击业务等方式虚增收入和利润。15%左右的受访企业表示，高估资产、少计成本费用和关联交易也是比较常用的财务报表粉饰方式（图8）。不少企业还存在不当变更会计政策与会计估计、资产重组和低估负债等情况。总之，粉饰财务报表的方式比较多元，形式也相对复杂。

　　财务粉饰的事前动机：22%的受访企业表示，部分企业进行财务粉饰可能是出于投资者的压力，包括二级市场股价、大股东的预期以及退市风险等因素均造成了上市公司对良好经营业绩的需求，它们不惜通过财务粉饰的方式来隐藏真实财务状况。其次，16%的受访企业认为，内部的业绩考核也为管理层带来了业绩粉饰的动机，包括对于公司业绩增长的需求、业绩承诺以及管理层的薪酬与业绩挂钩等。7%的企业表示，出于对未来的股权或债权融资的需求也催生了上市公司的财务粉饰行为。

　　财务粉饰的事后压力：对于进行财务粉饰后所面临的压力，46%的企业表示，外部监管机构的检查与惩处是企业面临的主要压力，表明外部监管机构的存在有一定的威慑力。其次，24%的企业表示，外部輿论也带来了一定的压力。粉饰企业出于对自身品牌形象的考虑，担心外部的投资者、分析师和媒体等会对其财务报表发出质疑，进而影响其企业声誉。同时，若粉饰行为被曝光，外部舆论也会起到传播和放大的效果。14%的企业认为，公司内部员工的监督与质疑也起到了一定的监督作用。只有8%的企业表示外部审计对财务粉饰带来了事后的外部压力。

　　信息披露现状

　　信息披露作为资本市场参与者获知上市公司具体信息的重要渠道，是影响上市公司透明度的关键因素。我们也就上市公司对信息披露的认识、信披工作可能存在的问题以及公司对于特定信息的披露行为进行了调查。

　　信息披露的作用：52%的受访企业认为，可靠的信息披露能够缓解上市公司与投资者之间的信息不对称，有助于投资者和公众对上市公司形成更加全面和准确的认识，做出合理的投资决策（图9）。可靠的信息披露还有助于企业树立起良好的品牌和形象，提高企业的声誉和公众认可度。良好的信息披露还能够在公司治理、经营管理、融资等方面发挥重要作用。

　　信息披露质量：完整性成为中国上市公司信息披露中存在的主要问题。有52%的受访企业认为，上市公司在信披过程中存在不充分不完整的问题，具体表现在法律法规要求披露的信息存在遗漏或故意隐藏，包括关联交易信息、对外担保事项等，还存在企业借保护商业机密为由，故意隐瞒重要信息的情况（图10）。其次，及时性也是披露中普遍存在的问题。信息获取的速度对投资者的决策而言非常重要，若披露不够及时，少数的内情人极有可能通过内幕交易谋取不正当利益，给中小投资者带来损失。中国上市公司的信息披露还存在虚假信息，信息模糊不准确，信息披露不主动、不公平等问题。

　　公司特定信息的披露：86%的企业都表示，除了相关法律法规所规定披露的信息以外，公司还会自愿发布一些特定的信息。其中，关于企业自身经营活动的信息披露得最多，包括企业的业绩预告、业务合作、重大合同等虽未达到法定的披露标准但对市场有重要影响的信息（图11）。其次，公司战略、愿景和发展方向的信息也披露较多。但中国的上市企业目前对于企业社会责任信息的披露还不够重视，仅有12%的企业表示会披露相关信息。

　　诚信资本市场建设

　　对于建设更加诚信和具有商业信誉的资本市场，上市公司对资本市场的不同参与者有哪些建议？

　　对监管机构的建议：49%的受访企业认为监管机构需要加强公平严格执法，即提高违规处罚的力度，不特殊对待，营造良好的资本市场环境。其次，44%的企业认为应该健全法制，不给意图违法的企业提供法律漏洞和灰色空间。最后，39%的企业提到还应该加强监管，提高违法行为被查处的概率，以达到威慑的作用。

　　对企业家的建议：受访企业认为主要应该从企业自身的素质出发，即自发地按照诚信合法合规的原则进行经营活动，而不仅仅是依靠外部的监督或者内部的治理与控制来制约企业的违法失信行为（图12）。

　　对投资者的建议：59%的企业认为，为建立更加诚信和具有商业信誉的资本市场，投资者应该树立正确的投资意识，即理性投资、价值投资，避免投机心态。为此，投资者在做出投资决定之前应该充分调研，完整分析，要有风险意识，形成自己的投资意见，不盲从。其次，20%的企业认为，投资者应该发挥自身的监督作用，积极行使自己的权利，充分利用股东大会等方式加强与上市公司的沟通，做好监督工作。同时，10%的企业建议投资者用脚投票，即对于不诚信的企业，坚决不投资，从而提高公司违法失信的成本。

　　对诚信资本市场长期建设的建议：从建设透明的信息披露环境和诚信资本市场的长期目标来看，62%的受访公司都提及了完善法制建设的问题，包括健全法制、严格执法、加强法律监管等（图13）。受访企业对此达成了相当高的共识，表明了上市公司对于法制建设的需求。其次，也有20%的受访公司提到加强诚信教育和诚信文化建设，即进一步加强社会诚信道德的宣传教育工作，使得诚信成为社会经济生活中的基本公德，由内而外地建设诚信资本市场。同时，资本市场诚信体系建设（信用平台、征信体系等），完善资本市场制度（退市制度等）和投资者教育等举措也被受访公司提及。

　　总结来说，通讯调查的结果显示：诚信经营的重要性得到了上市公司的认可，但是由于违法成本过低、法制不健全和监管不力等因素，中国的违法失信行为仍然存在。同时，来自于投资者、公司内部业绩考核以及融资需求的压力，促使部分企业通过虚增收入、高估资产和少计成本费用等方式进行财务粉饰。其次，对于上市公司的信息披露工作，上市企业都能意识到信息披露具有缓解信息不对称、提升公司形象的作用，大多数企业也会发布包括经营活动、战略目标在内的公司特定信息。最后，建设一个诚信和具有商业信誉的资本市场需要监管机构、上市公司自身以及投资者的共同努力。

　　实地调研分析

　　在通讯调查的基础上，我们对其中10家信息透明度较高的上市公司进行了实地调研，并与公司高管进行了深入访谈。被调研的企业均为其所在行业的龙头企业。

　　上市公司股价波动时面临的压力

　　股价的波动可能来源于资本市场情绪、货币政策松紧等公司外部因素，也会取决于上市公司的业绩以及其他经营相关的信息。公司在披露信息时，都难免需要考虑对股价带来的影响。尤其是在披露对公司经营不利的消息时，需要面对股价可能下跌的压力。具体来说，上市公司在股价波动时主要面临以下几方面压力。

　　来自投资者的压力。首先，中国资本市场的个人投资者占比较大。个人投资者往往面临着更严重的信息不对称，在对上市公司的理解深度上也與机构投资者存在差距，导致其对公司披露的信息很容易做出过度、错误的判断。同时，个人投资者“听消息”的投资风格，可能反过来催生某些上市公司去利用这种投资风格来“放消息”，从而产生低质量甚至虚假的信息披露。

　　更重要的是，目前中国的机构投资者也存在明显的散户化倾向。基金经理和分析师的业绩都是用短期指标进行考核，导致机构投资者更关注上市公司的短期业绩，甚至追随一时炒作的热点来进行投机性投资。实际上，企业的发展都存在自身的规律和节奏，业务都有其自身的特点，从投入到产出也都需要时间。往往越是优质的企业，越重视中长期的布局，这就造成了企业发展的中长期导向与投资者要求回报的短期导向之间出现严重的不一致。投资者对短期数据的过度敏感以及对短期回报的过度要求，会使上市公司的经营不堪重负，从而导致过多地关注短期目标。

　　相比之下，国外机构投资者一般更注重长期的价值投资，更多关注的是上市公司长期战略的发展，行业内拐点性的变化，以及其他法律法规对行业、企业造成的冲击。同时，对管理层的认可程度也是他们选股时很重要的指标。另外，环保及企业社会责任也被更多地关注。他们除了关注环保对盈利的影响，更关注环保政策变化可能带来的行业出清或行业整合及其他长远变化，从而调整自己的投资策略。

　　针对这一问题，我们调研的上市公司管理层普遍表示，首先要尊重并理解国内机构投资者的风格，国内机构投资者的生存需求决定了他们看待公司的价值导向。但不能够对投资者进行简单的迎合，而是要有信心地尽力去和他们如实地沟通。这个过程中的挑战在于，公司管理层要精准地告诉投资者对公司的信心在哪里、依据是什么。而且，要准确地吸收投资者的观点，并把它们转移到公司目前的经营过程中去消化，变成公司的压力和动力，从而让企业的经营和资本市场碰撞形成一个相对紧密的联结。

　　来自大股东和其他利益相关者的压力。股价波动时，大股东会加强对公司管理的关注度，审计委员会也会对管理层的决策提出更多的问题。此次调研的上市公司管理层普遍表示这是一种比较健康的生态。公司管理层在董事会、股东大会上会开放地听取董事和股东的意见，尽可能把他们的意见转化为公司的经营策略。一些公司治理更加规范的企业，会对董事会、监事会发言进行详实的记录；或者在董、监事会的议案审议前总结上一次董、监事会提出的意见和建议的执行情况，这样的方式也得到了很多独立董事的认可。

　　管理层风格和企业文化被认为是上市公司诚信经营最重要的因素。文化和制度最终都要落实到企业家本身的定力上。

　　除此之外，公司在股价波动时还会面临来自其他利益相关者的压力。例如，在一些实行员工股权激励计划的公司中，股价下跌时，员工会因为亏钱而产生焦虑。另外，客户也会关注上市公司的股价，一定程度上通过股价表现来评价公司的经营状况，使管理层会因为股价下跌而感受到压力。

　　谈及如何应对以上压力，我们调研的公司管理层表示，企业经营过程中股价有涨有跌是正常的，关键要看股价波动是否恶性，是否有预见的和有防范措施。管理层应更加看重企业怎样能够更可持续地发展，把业务和管理做好，把文化建设、品牌做好等等，不要过多受到短期股价波动的影响。行业整体下滑的时期，企业首先要生存下来，其次要保留实力，做到在行业恢复的时候能够率先走出低谷。希望整个资本市场能够客观看待企业的正常发展规律。

　　上市公司信息透明度建设的关键因素

　　管理层与企业文化。我们通过调研发现，管理层风格和企业文化被认为是上市公司诚信经营最重要的因素。文化和制度最终都要落实到企业家本身的定力上。企业家的风格决定了公司的风格，公司的风格又决定了公司对待投资者关系的风格。打造企业文化是长期的过程，管理层的稳定帮助企业文化长期地延续下去。

　　信息透明度高的上市公司的董事长和CEO珍视公司长期发展，这是企业行为规范最重要的内在动力。公司的中高层管理者的心态也同样对企业行为有重大的影响，他们需要以主人翁心态为公司的长期发展考虑，而不是以职业经理人的心态只盯着短期的考核。公司内生的自我要求是公司信息透明度建设的根基。

　　投资者沟通。我们调研发现，信息透明度较高的企业很重视与投资者的沟通和交流，他们通过多种方式帮助投资者更好地理解上市公司的经营状况。

　　首先，信息披露喜忧都要报。这是信息质量的重要因素，只有在好消息和坏消息都准确、客观的基础上，投资者才能做出无偏的判断。对于定期报告，公司应首先进行重大风险提示，完整透彻地解释对行业的预期、企业面临的困境、经营中可能出现的风险等。虽然风险预警可能过于悲观，但公司出于负责的态度，仍需要帮助投资者预见后续业绩的不确定性。同时公司也可以披露一些特色信息，如重点指标的对比列表，使投资者能够快速、直观地解读到重点经营指标的变化趋势；或在报告中解读公司在财年内的重大事项，及管理层认为对公司有长期利好或带来趋势性变化的因素，帮助投资者快速掌握定期报告的核心。对于临时公告，坏消息和好消息都进行及时、透明、全面的披露，甚至坏消息应更加及时地披露。这不仅是投资者的诉求，也是帮助企业避免市场传言的有效方式。在市场上流传坏消息时，公司按照正常的规则披露，更及时地把正确、客观的信息传递给市场，成本反而比策略性地选择披露要更低。

　　第二，业绩公告后召开业绩说明会。业绩说明会是上市公司与投资者之间的互动交流非常高效的方式。业绩说明会一般在投资者密集的城市召开，便于各地投资者来参会，公司也会邀请媒体进行直播。在业绩说明会之前，公司内部管理层需经过密切的讨论和预演。在业绩说明会上，董事长讲解战略，总经理讲解经营，财务总监做业绩发布。对于公司不能披露的信息，管理层也可以明确告知“涉及商业运营机密”，或者 “以定期报告为准”。

　　第三，开展不定期的投资者交流会。投资者交流会主要以董秘作为枢纽来进行，会带投资者在公司、工厂进行调研。一些公司会把与投资者互动的所有问题上传到公开平台上对外披露，做到足够的公平和透明。在公司的业务起伏，或者面临困难和调整的时候更要加强与投资者的沟通。在沟通过程中，公司要肯定自身做得好的方面，也要承认做得不好的方面，并说明问题的原因及应对措施。投资者交流会的关键在于言之有物，如果是宏观环境等外部原因造成的股价下跌，往往不适合通过投资者交流去解决。

　　信息透明度较高的企业很重视与投资者的沟通和交流，他们通过多种方式帮助投资者更好地理解上市公司的经营状况。

　　制度与培训。信息透明度较高的公司通过完备的投资者关系、信息披露制度和体系，确保披露的所有内容都按程序完成，保证符合要求，真实准确。

　　信息披露不只是董秘办公室和财务部的工作，它是整个公司共同完成的一项重要任务。要做好信息披露首先要形成一套制度和体系，明确具体地规定信息披露过程的工作安排和分配，比如不同报告中各个部门的职权及对应的奖惩。

　　在完备明确的制度体系下，公司内部的培训也十分重要。公司需要对各个子公司以及信息披露相关职能部门负责人进行培训和指导，明确信息发布的要求，例如本部门对外公开信息的权限范围、需由董秘室发布临时公告的信息类别等。随着公司规模的增大，业务分布地域的增多，突发的事件也会变多，所以细化特殊事项的信息披露工作就显得更为重要，需要在实践过程中不断总结经验教训，及时进行推广和培训。另外，董秘室本身也需要不断加强学习和培训，需要及时跟进证监会、交易所等监管制度的更新，及时将新制度传达给信息披露有关的部门和子公司的责任人。

　　上市公司信息披露涉及的其他问题

　　信息泄露的风险。从商业竞争的角度，上市公司往往处于明处，尤其是行业内的标杆性企业，竞争对手会对其进行分析研究，并设计对策进行跟随。我们访谈的公司高管一致表示，把握好信息披露与信息泄露之间的平衡点，做到既能够保持公司透明，又能够避免过多地披露公司的商业模式、核心竞争力等细节，对上市公司而言是一个巨大的挑战。他们也分享了保护自身商业机密的经验。

　　第一，对于涉及商业机密的事项，可以披露事项的存在，而不必披露具体信息。比如，为保护核心技术，上市公司可以在财务报告中披露技术投入的数据，使投资者知道公司进行技术投入的行为，但无需披露技术研究的具体信息。对于客户名单、供应商名单，上市公司也可以根据需要选择不披露客户、供应商的具体名称。

　　把握好信息披露与信息泄露之间的平衡点，做到既能够保持透明，又避免过多披露商业模式、核心竞争力等细节，对上市公司而言是一个挑战。

　　第二，与监管机构进行有效沟通。有时，监管机构对于上市公司信息披露详细度的要求很细，甚至超过国际标准，可能会对上市公司的经营不利，这时应与监管机构沟通交流并寻求指导，既要规范，也要避免过度披露。例如，当监管机构要求分产品披露信息时，上市公司可以在与监管机构沟通后，依照指导，把产品归成大类，从而避免更细化产品信息披露。再比如上市公司的金融衍生品的操作，如果披露了金融衍生品操作的详细议案，就有可能被盯仓，从而对企业构成很大的损失，这样的情况也可以向监管机构申请豁免披露。随着制度的不断完善，新的披露规则也更加人性化，部分豁免披露允许企业自行判断，可以进行备案而不披露。但未来若有出现违规，企业仍需对此负责。

　　披露信息的持续性和可比性。为了增強投资者对上市公司的信心，许多公司会进行自愿信息披露。对于企业自愿披露的信息，在满足必要的披露条件的基础上，持续披露非常重要。一旦选择多披露一类信息，未来要持续地对这一类信息进行披露。另外，在信息披露时，还需注意披露的口径与同行的可比性，若口径与同行差异太大，信息的有用性会降低。做到可持续、可比较，会使企业披露的信息更有说服力。所以，上市公司需要慎重地对待自愿披露的信息，每个新信息都需要公司内部反复斟酌，与业务部门深入沟通，再经过公司高层判断，甚至通过董事会进行决策。

　　整体来看，通过实地调研，我们直接捕捉到了上市公司高管在公司管理工作上的观点和诉求，并总结了信息透明度较高的上市公司在相关问题上的经验，希望他们的观点有助于更多上市公司提高透明度，成为价值投资者青睐的标的。

　　宋禄霖 张玥 Mingyue Zhang