泰禾生死劫

　　从风光无限到麻烦缠身，泰禾集团只用了不到一年时间。新财富分析认为，由于多项风险叠加，泰禾集团未来一年处境堪忧。

　　虽说2018年以来，黄其森已开源节流、踩急刹车，但由于泰禾集团前期一路逆势征战，融资扩张，公司现金流压力巨大。而随着“去杠杆”、“房住不炒”政策推进，银行信贷收缩、拿地款融资通道被封杀、国内发债暂停、海外发债及信托融资成本高涨，2018年的房地产行业再遇融资的艰难时刻，且“苦日子”远未见底，依靠融资度日的模式难以为继。2019年，泰禾集团到期的借款规模将大幅上升，其中短期债务至少达712.52亿元，加上长期借款或不止于此，如果没有得力化解措施，其或面临资金链断裂风险。

　　从偏居一隅的福建房企跃升为全国性知名品牌，泰禾集团近年拿地王、做并购的凶猛激进令外界印象深刻。2013年开始，其先后在福建、北京及上海频繁拿地；2015年加速攻城略地，除高价捕获“地王”之外，还频频发起并购扩张，土地储备及项目数量剧增，迅速打造出资产规模超2000亿元的商业帝国。2017年，泰禾集团资产体量达到2064.21亿元，是2012年的15.13倍，相当于5年再造了15个泰禾集团。

　　泰禾集团敢于举牌拿“地王”，当在于怀揣可复制的神器“院子”。但为泰禾集团带来声誉的“院子”尚难断言为之带来了高收益。由于新进入的市场有待培育，泰禾集团仍未摆脱对福建市场的高度依赖，黄其森预期的规模跨越也尚未实现。

　　频频出手的“地王”模式背后，是黄其森把杠杆运用到极致、周转快到极致。泰禾集团的资金绝大部分来自于债权融资，其中超过半数来自于成本颇高的信托、资管等非银行机构贷款。在融资续命的模式下，泰禾集团应付款暴增、拖欠程度迅速上升；“地王”项目延期开工；其股权高密度质押；多次从关联公司借款及输血；出售资产换取现金，其资金链长期处于紧绷状态。

　　本质上看，泰禾集团的激进扩张，夹杂着几分“不得已”。由于市场“以规模称英雄”，房企的大小决定其融资能力、融资成本及现金流获取渠道的高低多寡，倒逼中小房企加速冲规模，否则将被市场淘汰。也正因此，以“闽系”房企为首的中小房企呈现明显的“大跃进”特征，短时间内大量拿地或者并购项目，实现业绩及规模的迅猛膨胀。从某种意义上说，泰禾集团急速奔跑，初衷不过是为了活到“下半场”。然而，融资环境恶化之下，泰禾集团能避开财务危机吗？

　　黄其森的高光时刻，或在2015年。

　　这一年圣诞节，他创办的泰禾集团（000732）以27.4亿元、29.6亿元，合计57亿元成功竞得深圳宝安尖岗山片区A122-0352、A122-0345两宗居住地块。近8万元/平方米的楼面价，不仅远超周边楼盘4万多元/平方米的均价，与片区内豪宅售价相当，更刷新业内纪录，晋级全国单价“地王”。

　　面粉贵过普通面包，引发地产界内外集体围观，甚至提升了人们对深圳楼价的预期。

　　地王模式

　　这并非泰禾集团第一次和“地王”产生关联。2013年，四处圈地的泰禾集团以195.3亿元收下12幅地块，其中包括数个“地王”（表1）。此外，泰禾集团还通过合作方式，取得了上海、北京“地王”的开发权，比如2017年8月至2018年1月，其作价108亿元先后从华侨城A（000069）手中完全接盘北京丰台“地王”项目，以至于“地王”成为泰禾集团身上最为醒目的标签。

　　值得注意的是，这些“地王”并非全部位于北京、上海、深圳等一线城市。比如2016年，泰禾集团通过全资子公司福州美鸿林业有限公司，以27.84亿元竞得厦门GDP垫底的同安区T2016P01地块，楼面价30097元/平方米，打破同安单价纪录。2017年11月，福州美鸿林业有限公司再以9.07亿元竞得福建漳州市漳浦县前亭鎮后蔡村三块商住用地，平均地面价高达6229元/平方米（415万/亩），折合楼面价2195元/平方米，创下漳浦单价新纪录。

　　落子兼顾二三线乃至县域“地王”，意味着泰禾集团全线出击。而且，其出击也不止于“地王”。

　　2013年开始，泰禾集团快马加鞭，先后在福建、北京及上海频繁拿地。2015年，泰禾集团攻城略地的步伐再度加速，除通过招拍挂拿地，一掷千金高价捕获“地王”之外，据不完全统计，泰禾集团至少进行了55次股权并购行动，目的在于拿地（表2）。

　　新财富统计发现，2015年，泰禾集团完成5宗并购，交易总价超过25亿元。2016年以获得土地储备的收购参股行动进一步增多。其2016年、2017年的收购分别达到9宗、31宗，总价分别达到44.77亿元、334.65亿元。根据其官网说法，“泰禾集团2017年的土地拓展全面转入到以并购为主的阶段”，泰禾集团当年获取的36个项目，26个项目来自于并购及购买资产。事实上，由于公开披露项目均具有一定的规模门槛，实际进行的股权并购项目应该比披露的更多。

　　快节奏、大力度的并购下，泰禾集团的土地储备增长速度惊人。数据显示，2015年，泰禾集团通过合作开发获得2块土地，当年新增土地储备38.69万平方米；2016年通过并购获取8块土地，新增土地储备204万平方米，这相当于其2015年度土地储备的5.27倍；2017年26块土地通过并购获得，获取了792.8万平方米，当年总投入资金达到552.4亿元，当年的土地储备相当于2015年的20.5倍、2016年的3.89倍（表3）。

　　其土地及项目分布，也从前期的闽京等地向全国各大二、三线城市延伸。表4显示，泰禾集团的土地储备主要聚集在福建、江苏、广东三地，福建约占1/3，江苏及广东两地合并也近1/3；其中住宅用地约占60.47%，其余为商业或综合用地。此外，江西、浙江、河南、山东相对占比较大，在3%以上。总体而言，北上广深等一线城市的土地占比很少（多在城市郊区），多分布于二三线城市地区，如南昌、郑州、苏州、镇江、漳州、泉州等地。

　　大手笔拿地王，做并购，黄其森的凶猛令同行惊讶，任志强2015年就在微博上直呼“老黄有点疯”。

　　老黄也许真的有点疯。频频出手的“地王”模式背后，是他把杠杆运用到极致、周转快到极致，泰禾集团在“融资续命”的模式下经营，资金链呈现越绷越紧的趋势。

　　融资续命

　　土地储备及房地产项目数量急剧，令泰禾集团的资产体量骤然膨胀。

　　2012年，泰禾集团资产规模为136.4亿元，2013年则达到356.95亿元，一年增长了262%。2017年，泰禾集团资产体量达到2064.21亿元，是2012年的15.13倍，相当于5年再造了15个泰禾集团。

　　只用了几年时间，泰禾集团从默默无闻的小开发商跃升为规模庞大的商业帝国，从内生式增长过渡至外延式扩张，并购的力量着实令人血脉偾张。这一切的关键在于背后强大的融资能量。

　　泰禾集团近年以来的投资及经营活动现金流，完全依靠融资补给。数据显示，5家上市闽系房企中，仅有泰禾集团的投资活动现金流量、经营活动现金流量持续为负值，其融资动作之激进可见一斑（表5）。2013-2014年、2016-2017年，泰禾集團出现两次融资高峰，这正对应其扩张的高峰期。其筹资活动现金流量连年保持高位，2017年达到484.66亿元的峰值。

　　本质上看，房地产业是高杠杆经营，企业的资金来源无非三类：一是自有资金；二是销售收入，三是融资借款。对于谋求做大的地产商，在前两类资金增长有限的情况下，融资举债无疑最为关键。这也是如今各行各业最普遍的扩张底牌。

　　从历年财务数据看，泰禾集团的资金，绝大部分来自于债权性质的融资，股权融资为数不多（表6）。公开资料显示，黄其森控制的泰禾投资持有泰禾集团48.97%股权，其一致行动人叶荔（黄其森夫人）持有12.05%，黄其森通过这61.02%股份牢牢控制泰禾集团。自2010年借壳上市之后，泰禾集团仅进行过1次股权融资，即2015年实施非公开发行，募集39.28亿元资金。

　　债权融资方面，据2018年半年报披露，泰禾集团总负债超过2000亿元，有息负债超过1400亿元。数据显示，泰禾集团的资产负债率常年保持高位，位居行业前列（表7）。2012年开始，其该项指标骤增至82.59%，直追业内以凶猛著称的同行，如融创中国（01918.HK）、中国恒大（03333.HK）等。此后数年，泰禾集团的资产负债率甚至高于碧桂园（02007.HK）、华夏幸福（600340），2014年最高达到89.23%，仅次于融创中国的峰值90.27%。

　　泰禾集团的有息负债大致可分成银行贷款、公司债及非银行贷款三类，包括：银行贷款约309亿元，占比约21%；公司债（3-5年）306亿，占比近21%；超过850亿元非银行贷款中，信托借款约613亿，占比约42%，资产管理产品约192亿，占比约13%，其他产品约51亿，占比约3%（表8）。

　　银行贷款。泰禾集团2015年之前的外部借款，应多来自于资金成本较低的商业银行贷款，到2016年，银行贷款规模仍占其有息负债的41.06%。从2016年以来的数据看，这部分贷款大致稳定在300亿元左右，不过，2017年起，随着泰禾集团放大杠杆，非银行贷款规模暴增，银行贷款占其有息负债的比重已缩减到20%左右。

　　通常而言，商业银行贷款是房地产公司可获得的成本最低资金。泰禾集团年报显示，2016年、2017年其获得金融机构授信总额分别为800亿元、751亿元，同期获得总贷款分别为310亿元、269.82亿元。2018年，根据半年报披露，泰禾集团取得银行总授信约970亿，已使用授信约340亿。

　　创立泰禾集团之前，黄其森一直在中国建设银行福建分行供职。

　　据银行业人士介绍，商业银行给企业授信额度通常都会有放款条件，至少需要真实有效的资金用途，因此，授信额度不等于实际可获得的贷款额度。2016-2018年上半年数据可见，泰禾集团的银行贷款规模总体较为稳定，在300亿元左右。如果没有大幅增加的真实用途，300多亿元或是泰禾集团当前实际可获得的银行贷款规模。

　　债券。在泰禾集团2015年以来扩张最为迅猛的三年间，债券成为其举足轻重的融资工具，其发债规模达到315.79亿元，主要包括与房地产公司相关的间接性融资产品——公司债、中期票据及资产支持证券（ABS）等（表9）。

　　2015年，泰禾集团发行4期私募公司债，合计募集80亿元资金；2016年，通过公司债及中期票据，合计融资95亿元；2017年度，通过债券、中期票据及ABS募集资金达到110.79亿元；2018年1-3月，由于境内资金渠道收紧，启动海外发债，通过境外全资子公司完成总额为6.55亿美元债券的发行，并在新加坡交易所挂牌。2018年秋季，泰禾集团发行债券募集30亿元资金。

　　非银行贷款。泰禾集团超过850亿元的有息负债，来自通过信托、资管、融资租赁借款及小额贷款公司等非银行金融机构获得的贷款。这也是最凸显房地产企业融资能力的板块。

　　由于披露有限，泰禾集团这类贷款明细难以详考，但相关资料零散可见。如，泰禾南京项目信托贷款集合资金信托计划，泰禾集团下属的南京华誉将其持有的南京路子铺项目土地抵押给大业信托，获得超过4亿元贷款。泰禾集团全资下属子公司福州泰禾新世界向光大兴陇信托申请信托贷款5亿元，贷款期限1年。大业信托-泰禾3号信托贷款集合信托计划，泰禾集团将其持有的泰禾上海长兴岛项目地块（11.5万平方米）抵押给大业信托，抵押获得贷款超过5亿元。泰禾集团在万向信托办理2.7亿元的信托贷款，期限1年，预期年化收益率为7.6%-8.3%，资金用于其全资子公司佛山市顺德区中维房地产开发有限公司的佛山院子项目开发建设等等。

　　总体来看，与业内以凶猛著称的黑马相比，泰禾集团的融资套路相对纯粹。据有关统计，华夏幸福的融资涵盖夹层融资、夹层资管、特殊信托及短期融资券等，多达21种手法，堪称花式繁多。

　　随着融资规模的暴增，泰禾集团的融资成本明显呈现上升趋势。

　　从银行贷款看，2016-2018年上半年，其利率分别为6.79%、7.14%、7.52%。并且，其2016年银行贷款利率6.79%低于同年的公司债券融资成本7.19%；到2018年上半年，银行贷款利率7.52%已高于同期的公司债券融资成本7.38%。除了调控因素影响，这或意味着，随着泰禾集团财务状况、资本结构及融资能力的变化，其经营状况及风险因素变得复杂，商业银行为之提供的资金成本在持续上升。

　　同样，其债券类融资成本也从最低的6%升至最高的8.5%，平均约为7.38%。

　　从构成其有息债务主体的非银行贷款看，2016-2018年中期数据显示，伴随这一贷款规模从269.51亿元快速上升至856.12亿元，暴涨3倍以上，其同期的资金成本也从8.4%上升至8.78%。通常而言，非银机构贷款虽是目前房企的主流融资方式，门槛相对较低，但资金成本颇高，乃不得已之选。

　　由于各项资金成本连年上升，泰禾集团2016-2018年中期的综合融资成本也明显上升，分别为7.62%、8.1%、8.22%，明显高于华夏幸福、融创中国等同样激进的房企。亿瀚智库数据显示，2017年融资成本TOP50房企的融资成本区间为2%-7.2%，华夏幸福5.98%、融创中国6.24%位居其中，泰禾集团则在TOP50行列之外。

　　通过土地、存货及关联公司股权资产抵押贷款及发债等融资手段，泰禾集团维持了过去几年快速扩张所需资金，不过，随着扩张持续、行业环境变化，其资金链也越绷越紧。

　　资金链越绷越紧应付款暴增，拖欠程度上升

　　为降低其现金开支，泰禾集团延期支付土地出让金、工程款项及商业广告等下游合作客户资金。虽说拖欠或延期支付合作款项在房地产企业当中颇为常见，但泰禾集团的应付款规模及其增速相当迅猛。

　　泰禾广场曾创造“9开9清”的清盘纪录，在福州房地产市场引发轰动。

　　表10显示，泰禾集团的应付款项金额一直在其营业收入中占比较大。2014年，其应付款规模达到46.25亿元，到2017年则攀升至192.77亿元。从应付款与营业收入的比例来看，该项指标从2012年的25.16%上升至2017年79.23%。可見，泰禾集团的拖欠程度呈现明显上升趋势，折射出其支付能力的弱化、现金流之高度紧张。

　　强调高周转“，地王”项目却延期开工

　　泰禾集团一直强调“高品质下的高周转”，要求“拿地到开盘仅用7到8个月”。早在2006年9月，泰禾集团在福州拿下近2000亩地，总投资过100亿元，项目于2007年3月开盘，5个月时间完成拿地到面市，速度之快令人瞠目。据业内人士介绍，多数房地产企业的周期为1年左右，拿地到开工7-8个月属于业内速度很快的企业，业内仅碧桂园（02007.HK）通常要求“拿地就开工并在4个月左右开盘”。

　　不过，高周转的另一面是“地王”项目迟迟不开工。2015年泰禾集团竞得的深圳“地王”，直到2018年2月7日才开工。2016年深圳龙华上塘拍出的地王项目，国企中国电建（601669）则早已轰轰烈烈施工了。2018年1月泰禾集团完全接盘的北京丰台“地王”项目，至今也未开工。

　　按照深圳規土委规定，项目如不按期开工，房企申请延期需交违约金。土地延期一般是半年至两年。延期半年的违约费是出让金的5%，一年是10%，两年是20%。违约金最高也只有出让金的20%。耗费巨资的“地王”项目延期开工，与现金流紧张应当不无关系。

　　更值得担忧的是，2018年12月19日，尖岗山一幅与泰禾深圳地王相邻的地块，以楼面价低于其约3万元/平方米的价格拍卖，却以流拍告终。

　　高密度的股权质押

　　数据显示，2013年开始，泰禾集团控股股东泰禾投资的股权质押率骤升，按照股权质押起始日计算，当年内累计质押股份达到6.25亿股。此后数年，泰禾投资及其一致行动人叶荔的股份保持高质押率，已将手中的绝大部分股权质押出去。截至2018年11月27日，泰禾投资持有泰禾集团6.094亿股，目前累计质押股份6.05亿股，质押率达到99.28%。叶荔累计持有该公司1.5亿股股份，目前累计质押1.176亿股，质押率达到78.4%。

　　泰禾投资及叶荔的股权质押融资，主要是为泰禾集团经营提供现金流。泰禾集团2016年年报指出，“本年度本公司累计从泰禾投资拆借资金96.83亿，累计归还泰禾投资资金97.76亿”。来自控股股东泰禾投资的股权质押借款，近100亿元规模。

　　出售资产换取现金

　　2014年开始，泰禾集团先后出售海峡矿业、三农化学、东兴证券（601198）及泰禾金控等股权，回笼超过9.12亿元现金（表11）。黄其森向来有意构建内部的融资渠道，对金融产业投资情有独钟，东兴证券曾是其苦心布局，出售该笔资产或是出于无奈。

　　原泰禾集团下属子公司——泰禾金控2015年设立之初由泰禾集团占股80%，泰禾投资占股20%。当年底，泰禾金控完成增资，泰禾集团占股达51%，泰禾投资占比49%。2017年5月，泰禾集团将所持2%泰禾金控股权出售给泰禾投资，前者对泰禾金控持股下降至49%，泰禾金控不再纳入其报表。

　　实际上，泰禾金控的业绩乏善可陈。2015年，该公司净利润为-113.42万元；2016年才扭亏为盈，净利润为969.45万元；2017年净利润规模仍然颇为有限。剥离泰禾金控的资产，或有助于优化泰禾集团的财报表现。从某种意义上说，泰禾集团出售该笔股权资产，不仅是为回笼现金，更是为美化其财务报表及资信评级，以方便其后续对外融资。

　　从关联公司借款及输血

　　在泰禾集团之外，黄其森通过泰禾投资设立了多元化产业，其中不少是金融机构（表12）。黄其森投资该系列产业，与泰禾集团房地产业务形成战略协同，实现“一箭三雕”的用意。这包括：向金融产业领域延伸，打通泰禾集团的金融融资渠道；将投资多元化产业的资金进行股权质押，利用自有资金或净资产撬动更多社会资金投入泰禾集团的经营；打造地产相关的健康医疗、文化院线等，方便拿地及商业开发。

　　福建海峡银行年报显示，2010年开始，泰禾投资已将其所持1.05亿股股权100%抵押给金融机构；2014-2017年其抵押率也保持在62.5%以上，获取贷款资金数额未知。按照2017年每股净资产2.49元估算，质押率50%保守估计，泰禾投资所持福建海峡银行1.5亿元股份质押可获得大约1.8-2亿元贷款。泰禾投资下属的非上市公司众多，用于股权抵押贷款的机构或许不占少数。

　　另外，泰禾集团与其控股股东泰禾投资联合设立的泰禾金控也为之发挥了融资功能。根据瑞华会计师事务所对泰禾金控2017年1-4月所做的审计报告显示，泰禾金控总资产为25.12亿元，其中金融资产3.44亿，而应收款则高达19.88亿元。这其中的应收款主要来自三家关联公司，福州泰禾房地产开发有限公司（5.88亿元）、泰禾集团（7.65亿元）、福建中维房地产开发有限公司（6.3亿元）。

　　紧绷的资金链下，穆迪于2018年11月5日将泰禾集团的企业主体信用评级从B2下调至B3级，并将其发行的高级无担保票据评级从B3下调至Caa1级，且下调其所有评级前景为负面。无独有偶，标普全球评级也将泰禾集团长期主体信用评级由“B”下调至“B-”，将该公司优先无抵押债券的债项评级由“B-”下调至“CCC+”。

　　评级下降，意味着融资成本更高，杠杆风险更高。

　　神器“院子”

　　高杠杆操作，或缘于黄其森“懂金融”。他时常挂在嘴边的一句话是，“不懂金融就做不好房地产”。银行出身的黄其森，无疑是“懂金融”的。

　　公开资料显示，1965年出生的黄其森，15岁上大学，毕业后一直在中国建设银行福建分行工作。1992年，春天的故事带动福建房地产公司如雨后春笋生长，仅厦门新设的房地产开发商就达百家。彼时，厦门、福州等城市的房价也由早前的每平方米1000元飙升到1993年的4000元，整个地产行业如旭日东升。当年12月，黄其森从工作多年的建行福建分行辞职，创立了泰禾集团。

　　1996年，泰禾集团在福州开发了“天元花园”、“天元美树馆”等众多楼盘，在当地小有名气，谋得一席之地。1998年，中国取消福利分房的政策“东风”吹来，闽系地产企业顺势爆发，户型创新、打造产品系列也开始为国内地产商所看重。2000年，泰禾集团“天元花园”项目独创半坡式住宅，依山而建，开启福州坡地建筑之先河。依靠獨创产品的畅销，泰禾集团在福建市场脱颖而出。

　　2000年起，在各地取得优势地位的龙头房企，纷纷开启全国扩张之旅。泰禾集团也适时挥师北上，并在北京打造出一个决定性的豪宅产品——“院子”，迎来了战略性转折。

　　故事还要追溯到2002年，黄其森在北京通州区宋各庄签下一大片地，决心建造别墅。彼时的地产界流行“欧风美雨”，遍地罗马小镇、托斯卡那、加州水岸。黄其森起初也顺势效仿，其别墅建造成地中海风格。但由于大风一吹，别墅白墙容易显脏，只好砸掉。其后，黄其森请来知名艺术家设计，最后建出来别墅又像非洲原始部落，被迫拆除再建。几经推敲，黄其森最终力排众议打造中式院子，将从福州三坊七巷获得设计灵感的新中式院落别墅移植到北方。黄其森要求将一栋别墅当作一个项目来做。项目一期开盘后，其又斥巨资进行全面改造，成本成倍翻番。2003年，泰禾集团“运河岸上的院子”问世。

　　由于精致及对味，“院子系”开篇之作在北京城一炮而红，别墅价格从1-2万/平方米卖到了10多万元/平方米，创造了全盘货值从6个亿上涨到80个亿的地产神话。泰禾集团销售业绩飞速飙涨，旗开得胜。“运河岸上的院子”成为北京楼市乃至全国一个颇为知名的高端住宅项目，泰禾集团也从名不见经传的地方性小房企跃升为全国行业品牌。

　　事实上，拿“地王”，最重要的问题是如何把昂贵的面粉，做成豪华的面包卖出去。泰禾集团敢于举牌，当在于怀揣神器。可复制的“院子”，就是这个神器。

　　2005年，黄其森将北京的成功经验大力复制到福建，打造出泰禾·红树林、泰禾·红峪等系列项目。如今，随着泰禾集团的全国扩张，其“院子”已经遍布全国。公告显示，2018年第四季度开始，泰禾集团将有北京院子二期、广州院子、肇庆院子、津海院子、济南院子、中州院子、厦门湾、福州湾、鼓山院子和闽南院子等项目入市。该类项目分布多处在国内二、三线城市。

　　泰禾集团的“院子”产品不少是由其拿下的“地王”变身而来。

　　这些院子，不少由泰禾拿下的“地王”变身而来。例如，泰禾集团将2013年1月拿下的北京朝阳区孙河地王建成“泰禾·北京院子”，其拿地价格约为2.95万元/平方米，于2016年5月开盘。网络资料显示，340平方米的北京院子售价约为3600万元，均价超过10.5万元。其2013年8月竞得的厦门海沧地王建成为“泰禾·厦门院子”于2016年4月开盘，新房售价达到4万元/平方米，楼面价则为1.08万元/平方米。

　　高价拿地，高位出售，正因如此，曾有爆料称，泰禾准备在深圳“地王”复制的院子，最高售价将达到30万/平方米。

　　住宅之外，泰禾集团也在商业地产、旅游地产领域多有拓展。

　　其将商业与住宅相互结合，大力切入商业地产市场，打造了“泰禾广场”品牌。2011年，泰禾集团拿下福州北城和东城两幅地块建造泰禾广场，总规划建筑面积近100万平方米，总投资约100亿元。其同年拿下的还有泉州、石狮等地的泰禾广场项目。短短7个月内，泰禾广场SOHO产品创造“9开9清”的清盘纪录，在福州楼市引发高度关注。2012年度，泰禾广场的总销售额超过48亿元。

　　2016年年底，泰禾集团再度将业务领域扩展至旅游地产，先后拿下漳州白塘湾国际旅游度假城项目、香山湾片区6幅优质地块、福州闽侯金水湖山城项目等。

　　在北京市场的成功，强化了泰禾集团在房地产市场的差异化特征，使之获得高溢价。这成为泰禾集团大幅复制模式、实现快速崛起的关键。

　　目前，泰禾集团的核心业务包括住宅地产和商业地产两块，其高端住宅包括“院子”、“大院”等系列核心品牌。其北京“运河岸上的院子”（现已改名为“中国院子”）、“泰禾·红御”定位为顶级中式院落别墅，瞄准市场的顶级消费者。近年以来，泰禾集团又相继推出“小院”系品牌，适应更年轻化的客户。其商业地产核心品牌则包括“泰禾广场”、“泰禾新天地”、“中央广场”等。

　　泰禾集团的成长轨迹可大致归结为，以北京房地产市场的模式成功为基础，大幅向福建省内及其他二、三线城市的复制，而后从高端市场向中高端市场延伸，从住宅地产向商业地产领域扩张。截至目前，泰禾集团的产品覆盖高端别墅、高层公寓、花园洋房、精品住宅、大型城市综合体等多种组合。从某种意义上说，在北京市场的成功，强化了泰禾集团在房地产领域的差异化发展特征，使之获得高溢价。这成为泰禾集团大幅复制模式、实现快速崛起的关键所在。

　　独特的产品模式及靓丽的业绩，为泰禾集团进入资本市场铺平了道路。2010年9月，泰禾集团借壳ST的福建三农上市，成为当年国内唯一上市的地产公司。

　　为泰禾集团带来声誉的院子，是否带来了高收益？由于缺乏详细数据披露，我们不得而知。不过，在泰禾大步扩张、院子落地全国的同时，2013年至2018年第三季度，泰禾集团销售净利润率却从9.3%下降至6.3%；ROE从24.82%大幅下跌至7.78%，盈利指标均已跌到历史谷底。泰禾集团股价已从2018年1月高点43.17元/股跌至15.4元/股左右，跌幅超过50%，跌入近期股价低位。

　　这或与新进入的市场有待培育有关。2015年以前，泰禾集团的业务高度集中在福建，其营业收入八九成来自于该地（表13）。虽说在北京市场声名显赫，但该地区贡献的营业收入波动较大，2015年占了近半数收入，2018年中报数据显示，北京地区收入占比为46.81%，但2016、2017年度占比不过20%左右。伴随其业务快速向华东广深及武汉等地区延伸，2016年开始，长三角地区开始产生较大收入，不过该地区的收入波动也较大，如2016-2017年度占比为20%-25%，但2015年、2018年中期仅为1.81%、3.38%。截至2018年中报，广深地区及武汉地区收入占比仅为0.17%。可以说，泰禾集团仍未摆脱对福建市场的高度依赖。

　　不仅如此，黄其森预期的规模跨越也尚未实现。

　　2017年12月，黄其森对媒体抛出雄心勃勃的公开言论，“公司2018年的销售额目标是再翻一番至2000亿元”。虽说对于闽系地产商的激进凶猛外界早有领略，但黄其森抛出“2000亿元”销售目标，其野心之大仍然令市场颇感震惊。事实上，2017年，泰禾集团销售额不过1000亿元。

　　随后，2017年12月22日至2018年1月5日，短短9个交易日里，泰禾集团的股价从16元/股直接飙到43元/股，累计涨幅逾60%，市值暴增超过136亿元。一时风头无两，甚至被网友封为A股“妖王”。其股价表现在证券市场引发轰动，泰禾集团一度霸占各大财经头条，甚至惊动深交所问询。

　　但是如今，克而瑞统计显示，泰禾集团2018年1-11月份的销售额为1110.4亿元，与2000亿的目标相距甚远。

　　令人担忧的是，财务危机却渐行渐近。

　　2019，审判日

　　大举负债扩张，疯狂投资购地，黄其森短短数年时间内打造出总资产高达2064亿元的泰禾集团。然而，一路逆势征战、高歌猛进，泰禾集团呈现严重的重资产特征，流动性堪忧。随着国家大力度“去杠杆”、推进“房住不炒”政策，2018年房地产市场步入寒冬，引发房地产全行业焦虑。这一态势下，黄其森庞大的商业帝国软肋尽现。

　　2018年7月19日，一个名为@华房资讯的微博爆料称，泰禾集团开始大面积裁员，总体30%比例，涉及北京、上海等区域，裁员规模大概在二三百人。上海区域正在考试，根据考试成绩淘汰。该微博下面，有网友留言称，北京也在裁员。

　　此后，泰禾集团再度传出其福州、武汉两地品牌部人员被“一锅端”，集团品牌部计划裁撤40%的消息。泰禾集团投资部也被传大幅精简人员，一些城市公司投资部现有人员将被缩减至一两个人。2018年以来，原泰禾集团副总裁陈健豪、郑钟、朱进康，财务总监罗俊，元老级高管丁毓琨，上海区域副总经理鄂宇等超过10名高管相继离职。

　　另据报道，2018年9月20日，位于安徽合肥的泰禾集团某楼盘打折销售，均价从2万/平方米直降到1.5万/平方米，降价幅度太大引起业主的集体维权，现场混乱不堪。而在早前，泰禾集团天津金尊府发生一场火灾，导致10人死亡，5人受伤。

　　持续的裁员风波、频繁的高管更替、楼盘降价引发业主维权，这家一度声称要冲击2000亿元销售额的闽系地产公司风波不断，引发外界各种猜测。从风光无限到麻烦缠身，泰禾集团只用了不到一年时间。

　　2018年9月20日，市场爆出泰禾集团合肥院子“挥泪降价”的消息，该楼盘售价从均价2万/平方米降至1.5万/平方米，最低跌至1.3万/平方米，折价幅度高达25%-35%。此外，泰禾厦门汀溪院子也以82折左右的优惠“打折甩卖”，单价由2.9万/平方米降至2.2万/平方米，跌幅超过20%。

　　2018年以来，泰禾集团多地楼盘降价出售，加速库存出清，加大回款力度，回笼资金。黄其森在踩急刹车、开源节流。

　　数据显示，泰禾集团2018年第三季度经营活动产生的现金流量净额已由负转正，而在2017年底、2018年中期，该项数据分别是-125.53亿元、-5.21亿元（表14）。与此同时，泰禾集团的投资力度在大幅收缩。2017年，泰禾集团投资活动现金流出高达350亿元，到2018年中期骤降至73.67亿元；其投资活动产生的现金流量净额从2017年度的-300多億元升至-50多亿元，并购宗数从2017年的31宗降至2018年的6宗。

　　即便如此，泰禾集团的现金流压力依然巨大，其依靠融资度日的模式或难以为继。

　　表14显示，2018年以来，泰禾集团的筹资活动现金流入较2017年同期暴跌。剔除对外并购扩张止步、融资需求降低的影响，更重要的原因在于资本市场融资环境恶化，想要获得融资也举步维艰。银行信贷收缩、拿地款融资通道被封杀、国内发债暂停、海外发债及信托融资成本高涨，2018年房地产行业再遇历史最难融资时刻。

　　与此相反，由于需要偿还的各类到期借款规模庞大、逐步递增，泰禾集团筹资活动现金流出规模同比大幅增加。其2018年中期及第三季度的筹资活动现金流出规模，比2017年同期分别同比增长68.63亿元、134.16亿元；按该趋势推算，2018年年底筹资活动现金流出有望同比扩大100亿元以上，筹资活动现金流出规模或超过850亿元。

　　截至2018年第三季度，泰禾集团现金及现金等价物净增加额仅为17.26亿元，跌到历史最低点。融资环境恶化叠加到期借款规模上升，泰禾集团或面临资金链断裂风险。

　　根据新财富的统计（表15），截至2018年第三季度，泰禾集团1年内到期（2019年9月30日前）的借款规模为646.73亿元（短期借款+一年内到期的非流动负债之和）。

　　同时，泰禾集团债券类产品（含公司债、中期票据和ABS）将在2019年内密集到期。2019年内到期债券类产品规模达95.79亿元，占已发行债券总规模315.79亿元的30.33%。7只债券类产品，有5只在2019年9月之前到期，合计规模为65.79亿元（包括泰禾优A、泰禾优B、泰禾次、16泰禾MTN001、16泰禾01）；另外2只将在2019年12月到期，规模为30亿元（包括15泰禾04、15泰禾05）。

　　合并计算，未来1年内到期的短期债务总规模至少达712.52亿元。这相当于泰禾集团总负债规模的34.71%、有息总债务的49.65%。也就是说，近半数有息短期债务将在2019年9月底前到期。加上长期借款，泰禾集团到期的债务规模或远不止于此。

　　从借款来源结构分析，712.52亿元有息债务包括：未来1年内到期的短期银行贷款规模估计为149.63亿元（712.52亿元×21.04%）；债券类产品65.79亿元；约497.1亿元来自于非银行机构。这497.1亿元债务当中，大致包括100亿元来自于泰禾投资的股权质押借款，20亿元来自于关联公司输血或借款，剩余约有377.1亿元来自于信托、资管等机构。泰禾集团2018年半年报披露，其有息债务包括：银行贷款约309亿元；公司债（3-5年）306亿元；信托借款约613亿元；资产管理约192亿元；其他产品约51亿元。向银行、信托及资管等金融机构的借款当中，应包含了约100亿元规模的股权质押借款。

　　按照借款抵押物类型，前述借款大致可分三类。

　　一是资产抵押类融资——包括149.63亿元银行抵押贷款、377.1亿元来自于信托、资管等机构的非银行贷款，总规模约为526.73亿元，约占未来1年到期债务的近73.92%。

　　通常地，金融机构发放贷款重视资产抵押物价值及其流动性。银行及信托、资管等机构的贷款均以土地及存货等资产作为抵押。理论上说，由于具有相应价值的抵押物，债务到期之后，泰禾集团仍有望从前述金融机构续贷，贷新还旧，无非是融资成本发生变化。

　　由于泰禾集团存货规模持续攀升、周转速度大幅下降，必将带来运营的高成本（表16），而另一方面存货规模巨大且存在大概率跌价的可能，双重夹击或导致前文所述的存货的抵押评估价值大幅下跌。

　　2018年以来，万科A、碧桂园、新城控股（601155）及阳光城（000671）等房企项目纷纷打折出售，泰禾集团也不例外，多地现售楼盘降价幅度在20%以上。虽然2018年第四季度开始，泰禾集团将有北京院子二期等一系列项目入市，但若新上市楼盘价格下跌或被限价，也将导致存货价值下跌。目前看，不少地区楼市这一信号越来越明显。

　　资产抵押价值大幅下跌、资产流动性下降，习惯“雨天收伞”的金融机构对泰禾集团的抵押贷款的抵押率势必大幅下降，可循环续贷的额度缺口或越来越大。按526.73亿元规模计算，倘若抵押率或土地/存货价值下跌10%、20%，泰禾集团或面临52亿元、104亿元以上的资金缺口。倘若贷新还旧难以为继，出现现金流断裂将如何应对呢？

　　2013年以来，泰禾集团频繁为旗下子公司、分公司及地产项目进行融资担保，环环相扣。一招不慎或满盘皆输。一旦项目销售遇阻或市场迎更严政策出台，一个项目或触发整体的现金流紧张出现，彼时泰禾集团或面临多米诺骨牌式的考验。

　　二是信用类融资——65.79亿元的公司债和中期票据属于信用债券，属于无任何担保或者抵押的债券产品。无对应资产抵押物品的65.79亿元债务，到期后将如何偿还呢？

　　通常而言，债券的偿还大致包括房地产销售、催收应收账款等回笼资金还债；发行新债券偿还债务、延缓期限；变卖现有的房地产项目或金融资产以回笼现金等。

　　不过，国内发债暂停、海外发债成本高涨，以新债还旧债的机会越来越渺茫。2018年5月下旬以来，大量拟发行的債券出现“中止”，成为房地产行业普遍现象，碧桂园、富力地产（02777.HK）、花样年（01777.HK）、广东珠江等债券先后被中止审查。克而瑞数据显示，2018年5月以来，108家房企的票据及债券发行额缩量明显，下降超过49.9%；海外发债额则为零。

　　2018年第三季度数据显示，泰禾集团可供出售的金融资产规模仅为25.59亿元。2018年第三季度，泰禾集团应收账款规模仅为17.77亿元。出售金融资产及催收回款仍然不足以填补空缺，何况变卖资产或项目则面临打折让利出售。

　　理论上，65.79亿元债券融资得到的资金，前期已用于扩大投资，转换为土地资产或房产货值。如此，需要通过房地产开发销售变现回收，才可及时偿还债务、填补现金缺口。泰禾集团降价打折促销与变卖项目无异，虽说牺牲净利润换取现金回笼理论上并非不可，只是净利润萎缩势必将触碰另一痛处——公司股价。

　　三是股权质押——随着净利润下滑，资本市场的看空情绪或蜂拥而来，泰禾集团股价或面临大幅下跌，彼时其高达100亿元的股权质押将面临爆仓风险。

　　2013年至2018年第三季度，泰禾集团销售净利润率从9.3%下降至6.3%；ROE已从24.82%大幅下跌至7.78%，盈利指标均已跌到历史谷底。泰禾集团股价已从2018年1月高点43.17元/股跌至15.4元/股左右，跌幅超过50%，跌入近期股价低位。

　　截至2018年11月27日，泰禾投资持有泰禾集团6.094亿股，目前累计质押股份6.05亿股，质押率达到99.28%。黄其森妻子叶荔累计持有该公司1.5亿股股份，目前累计质押1.176亿股，质押率达到78.4%。泰禾投资未抵押的股权仅有540万股、叶荔未抵押的股权仅有324万股，合计864万股，市值约不到1.4亿元，可谓杯水车薪。

　　Wind数据显示，由于泰禾集团股价下跌，泰禾投资及叶荔于2018年8月开始8次进行补仓抵押，合计2623万股。倘若泰禾集团股价大幅下跌，黄其森夫妇已无股权可用。虽说泰禾投资旗下各大子公司资产超过100亿元规模，但是大部分均为非上市企业，依靠泰禾投资驰援上市公司，或远水不解近渴。

　　获取股权性融资并非易事，泰禾集团未必会像华夏幸福幸运，艰难之际可获得战略投资者入股解围。早在2016年5月，泰禾集团即有意通过非公开发行募集股票98亿元投入北京大兴中央广场、北京西局西府大院等四个项目开发。此后，该定增计划的募集资金被缩减至70亿元。而随着2016年10月份“楼市调控”来临，该定增计划最终被搁浅。

　　长期以来，银行理财资金以信托、券商及资管等通道被违规输血房地产公司。2017年12月22日，原银监会55号文明确信托资金不可违规投向房地产市场。2018年4月底《资管新规》正式实施之后，通道及非标融资被堵住，非标融资最大比例即是信托。一系列融资规范重拳出击，房企融资难度骤增。同策研究院数据显示，2018年5月以来，上市房企融资总额创近1年（2017年5月至今）来最低；克而瑞数据显示，同期房企新增融资额同比下跌超过45%。随着融资渠道逐步紧缩关闭，房企的“苦日子”或遥遥无期。

　　多项风险叠加，泰禾集团未来一年的处境令人堪忧。财务危机预测模型数据显示（表17），泰禾集团的Z值逐年递减，其5项分解指标均呈现与Z值相同的下滑趋势。按该趋势持续演进，泰禾集团财务风险逐年递增，迟早会面临严重的财务危机。综上来看，这场财务危机正在渐行渐近，大概率将发生在2019年。

　　活下去，激进闽系的不得已

　　在巨擘如云的房地产市场，泰禾集团无论如何也算不上第一阵营。其200亿元市值，不到万科2735.5亿元市值的10%，甚至不及中国恒大2205.38亿元的零头。论及营业规模、净利润，万科的2375.71亿元和280.52亿元、中国恒大3113.67亿元和243.72亿元均是泰禾集团227.78億元、21.42亿元的10倍以上。但在业内，泰禾集团也并非默默无闻之辈，其业绩增长堪称狼性十足。

　　泰禾集团的部分财务指标变化情况

　　回顾上市以来的轨迹，泰禾集团在房地产市场的高歌猛进持续已久（附图），从2010年至2017年，泰禾集团的资产规模从51.81亿元暴增至2064.21亿元，增长近40倍，相当于每年增长5.71倍。同期，其营业收入从27.12亿元增长至243.31亿元，增长8.97倍，相当于年均增长1.28倍；其净利润增长从3.49亿元增至23.33亿元，增长达6.68倍，年均增长95.43%。这一攻城略地的速度在业内也并不多见。

　　泰禾集团在短时间内大量拿地及并购项目，实现了业绩及规模的迅猛膨胀，其成长路径有明显的“大跃进”特征。这也是“闽系”房企的明显特点。

　　从整个房地产行业来看，与泰禾集团类似的此前名不见经传、最近数年异军突起、剑指千亿的房企亦不在少数。据统计，已实现或者正在提出千亿销售目标的房企超过40家，这其中至少30%是闽系房企。

　　“闽系”房企为什么要激进地并购扩张呢？本质上看，这或是由于房地产行业竞争格局的分化，倒逼中小房企的激进扩张。

　　如有的房企老板所言，“有规模才有江湖地位，有江湖地位才有话语权”。按近年以来的行业发展趋势，房地产市场的集中度日渐提高，产业资源大幅向大房企聚集，金融机构也很少再给行业TOP100以外的房企贷款。大房企及央企背景房企往往能获得银行主动抛出的“橄榄枝”，中小房企则只能苦苦排队等候。

　　由于市场“以规模称英雄”，房企的规模决定其融资能力、融资成本及现金流获取渠道。房企达到千亿规模之后，获得银行贷款相对会更容易，发债融资也更容易；即便是不贷款，也有助于其在授信额度获取等方面占优势。金融机构会给那些房企比较高的信用等级，比较低的资金成本。进一步说，规模越大的房企现金流越多，其财务状况也越安全。从融资成本来说，千亿规模企业融资的年化利率可控制在5%以下的水平，而普通企业都要超过7%。如此可见，若不加速冲规模，中小房企房企或最终被市场淘汰。

　　规模的分化，使得在房企在融资市场上出现“冰火两重天”。经营性净现金流、净负债良好的龙头房地产企业及央企背景的房企，融资优势显而易见。例如，合景泰富（01813.HK）、雅居乐（03383.HK）近期发行的两年期4亿美元优先票据，成本上升至9.85%、9.5%；而万科A发行的20亿元中期票据，利率仅为4.03%；保利地产（600048）2018年中期有息负债，成本仅为4.86%。业内人士表示，2018年很多房地产公司的融资成本甚至高于信托，排名行业20开外的房企融资成本都在两位数以上。

　　经历1998-2007年的地产“黄金十年”、2008-2017年的地产“白银十年”，闽系房企成为地产行业独特的存在。2015-2017年，闽系房企占据中国地产百强榜约20%；前50强名单中，闽系房企最多达14席。2016年，闽系房企拿下超过50宗地王，在全国地王TOP10当中占了4席。坊间传言里，土地拍卖市场闻“闽系房企”色变。

　　克而瑞数据显示，国内房企第一阵营的碧桂园、万科A、中国恒大，年销售规模均在5000亿元以上；第二、第三阵营的规模分别在3000亿元、2000亿元以上。闽系房企则多是冲千亿规模的中小房企。

　　众多中小房企纷纷扩张规模、冲击千亿，不过是为步入楼市下半场拿到“入场券”。从某种意义上说，泰禾集团等闽系房企大跃进背后也夹杂着几分“求生存”的不得已，急速奔跑的初衷不过是为了“活下去”。

　　资本寒冬远未呈现回暖迹象，在奔向2000亿规模的道路上，泰禾集团现金流越绷越紧。地产大佬王石曾警告说，“规模不要追求太大，资金链不要绷得太紧、不留余地，否则市场一有风吹草动就会受影响，天天加班都没用”。这话曾经应验在孙宏斌的顺驰地产身上，在泰禾集团身上也会无情应验吗？

　　2018年11月23日，泰禾集团宣布，获得光大兴陇信托提供的200亿元的综合授信额度，以及招商银行福州分行在融资、跨境金融服务等方面的支持。泰禾集团董事长黄其森亲自出席签约仪式，与光大信托总裁闫桂军、招商银行福州分行行长郭夏森共同见证。此前的10月9日，泰禾集团还获得了上海银行提供的总额最高200亿元的综合授信额度。

　　去杠杆下逆势增加的银行授信，对于“地王”的泰禾集团无疑是好消息。然而，400亿元的授信，能够彻底改变这家高负债经营的房地产商对现金流的饥渴、焦虑吗？

　　杜冬东

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