A股 迎难而上

　　目前财政与货币政策的逆周期调控仍有足够的空间，供给侧结构性改革重点任务也持续见效。A股市场顶住宏观微观基本面的重压爆发。

　　在一年多前，有人曾经总结历史经验后预测说，每逢“8”的年份全球经济就会陷入大动荡，因此沿着1998年、2008年的轨迹，2018年也会出现经济危机或金融危机。这一预测虽然被广为流传，但从用经济预测来指导政策制定和投资决策的角度看，这样的说法缺乏科学依据，并不严谨。在过去的一年里，虽然全球经济和金融市场整体上没有爆发危机级别的风险，但是在2019年中央经济工作会议上，最高决策层在进行了充分的调查研究之后，在认可中国经济平稳运行之余，也十分罕见地对当前经济形势做出了“稳中有变，变中有忧”的判断，揭示中国经济内部和外部环境发生的深刻变化及其严峻挑战。

　　2019年3月1日，《证券市场周刊》在北京举行第18届“远见杯”宏观经济与金融市场年会，对在2018年当中预测宏观经济与金融市场最准确的机构与经济学家颁奖（表），并邀请多位宏观经济政策领域的资深专业人士探讨经济形势与对策。正值2月宏观经济数据公布之前，各方翘首以待A股市场上已经迎来久违的“春季行情”。

　　任何宏观经济决策都必须要以充分了解经济运行状况为基础。作为国民经济核算领域的资深专家，清华大学中国经济社会数据研究中心主任、国家统计局原副局长许宪春表示，从统计数据看，中国经济在增长、就业、价格、收入这几个方面都是相对比较平稳的，新经济、新动能在快速增长，经济结构在逐步改善，供给侧结构性改革重点任务持续见效。不过，许宪春也指出，部分行业增加值增速波动较大，新动能仍然不足，基础设施投资和国有及国有控股投资增速明显回落，外需对经济增长的贡献由正转负，PPI涨幅回落等现象值得引起重视。

　　2019年“两会”上，李克强总理在政府工作报告中提到了实施更大规模的减税。但减税不单单是逆周期调控的工具，还是深化结构性改革的抓手。联办财经研究院院长、国税总局原副局长许善达建议，要在有限的财政空间下最大化实现减税降费的政策效果，应从改革社保制度和加大增值税留抵税改退力度入手。

　　李克强指出，政府要“勒紧裤腰带过紧日子”。积极财政政策不仅要把钱花出去，还要把钱花得有效率。在政府公共预算收支两端都面临压力的情况下，如何以有限的资金实现更高的绩效就成为一个关键的问题。上海财经大学中国公共财政研究院执行院长刘小川教授指出，如何评价政府预算支出的绩效，为转变政府职能、提升政府办事效率提供决策基础。

　　在经济下行阶段，实体经济和金融市场都期待货币政策的放松，但过度放松却容易引发扭曲。当前中国人民银行采取稳健的货币政策，用具有结构性特征的工具和手段，尽可能地平衡好逆周期总量调控与结构性改革的双重目标。北京大学国家发展研究院宋国青教授表示，套利的现象说明，市场主体对利率依然敏感，中国的结构性货币政策在总量调控方面仍然有不错的传导效果，未来货币政策也还有很大的政策空间应对经济下行压力。站在当下，宋国青认为，宏观上投资报酬率下降对A股资产价格整体上的长期影响接近中性，并且在长期以净资产对A股进行估值可能比市盈率更为合理。

　　经济稳中有进寻亮点

　　在许宪春看来，目前中国经济“稳”字当头。2018年中国经济实际增速最高是一季度6.8%，最低是四季度6.4%，相差0.4个百分点，逐季回落；如果再从2015年一季度看到现在，4年16个季度经济都在6.4%-6.8%之间运行，是非常平稳的。从三次产业看也是比较平稳的，一二三产业波动率虽然比GDP波动大，但总体来说还是比较平稳的，比如三产最高是8.4%左右，最低是6.4%，在两个百分点范围内波动，波动都不太大；第二产业最低是5.3%，最高是6.4%，波动范围也是比较小；农业相对大一些，也就是从最高点4.4%到最低点2.9%。

　　其次，就业形势稳定。根据国家统计局的数据，2018年全国城镇新增就业1361万人，连续6年保持在1300万人以上。全国城镇调查失业率保持在5%左右，实现了低于5.5%的预期目标。调查失业率最高的时候是5.1%，最低是2018年12月份的4.7%，上下波动幅度并不大，也就0.4个百分点的波动。

　　第三，到目前为止物价形势基本稳定。2015-2018年，虽然经历了产能过剩和供给侧改革的两轮调整，但居民消费价格涨幅没有受到很大影响，一直在0.8%-2.9%之间波动，从趋势上看前低后高。2018年呈现的是M形，1月份1.5%，2月份最高2.9%，后面最高是在2.5%，最低是1.9%，整体较为平稳。

　　第四，居民人均可支配收入无论是名义增长还是实际增长，2015年以来都是比较平稳的。2018年全年名义增长率是8.7%，比2017年回落了0.3个百分点；实际增长率2018年是6.5%，2017年是7.3%，回落0.8个百分点。值得注意的是，如果再从全国居民人均现金消费支出看，2018年名义增长是8.4%，实际增长6.2%，分别比上一年名义增长高出1.3个百分点，实际增长率高出0.8个百分点。这和刚才讲的收入正好是相反的，也就是说，全国人均居民可支配收入增速是有所回落的，然而消费是有所回升的。

　　许宪春进一步指出，目前中国经济除了总体保持平稳，也有稳中有进的一些迹象。

　　首先是新经济、新动能快速增长，主要在以下多个方面有所体现。2018年高技术制造业增加值增长11.7%，在2018年全年工业增速6.2%的情况下，这已经是很不错的增速。此外，规模以上高技术服务业营业收入增长12.9%，保持两位数增长，也高于服务业的增速。战略性新兴产业保持快速增长。2018年，工业中的战略性新兴产业增速8.9%，高于全部规模以上工业2.7个百分点；战略性新兴服务业营业收入增长14.6%，高于规模以上服务业收入增速3.2个百分点。部分新兴工业产品也保持快速增长。例如，在2018年，新能源汽车产量增长40.1%，生物基化学纤维增长23.5%，智能电视增长18.7%，锂离子电池增长12.9%，集成电路增长9.7%。再者，网上零售额保持快速增长。2018年，全国网上零售额增长23.9%，其中实物商品网上零售额增长25.4%，非实物商品网上零售额增长18.7%，分别比社会消费品零售总额增速14.9、16.4、9.7个百分点。

　　许宪春还指出，经济结构继续改善，表现在三个方面。

　　首先是产业结构继续改善。第三产业增加值占比继续提高，第三产业增加值在2013年占比超过第二产业；2015年达到50.2%，第一次超过GDP的一半；2016年是51.6%；2017年是51.9%；2018年是52.2%。2018年第三产业增加值对经济增长贡献率达到59.7%，接近六成。技术制造业占比继续提高。2018年高技术制造业增加值占规模以上工业增加值比重为13.9%，比上年提高了1.2个百分点，提高的份额还是比较快的。

　　需求结构也在继续改善。一是消费需求经济增长的贡献率在进一步提升，对经济增长的拉动作用在进一步增强。消费需求对经济增长的贡献率达到76.2%，接近八成，比上年提高18.6个百分点。二是投资机构继续改善。2018年高技术产业投资增长14.9%，比全部投资高9个百分点。

　　收入分配结构继续改善。一是实际国民可支配收入分配继续向居民倾斜。2018年，全国居民人均可支配收入实际增速6.5%，我们知道GDP增速是6.6%，高于人均增速（6.1%）0.4个百分点。二是城乡居民收入相对差距继续缩小。2018年，农村居民人均可支配收入名义增长8.8%，实际增长6.6%，城镇居民人均可支配收入名义增长7.8%，实际增长5.6%。因此，农村居民人均可支配收入名义增速和实际增速均高于城镇居民人均可支配收入相应增速。这是相对差距，决定差距在扩大，相对差距在缩小。

　　中央在2018年继续深入推进供给侧结构性改革，在许宪春看来，其中改革重点任务持续显效。

　　去产能方面，2018年超额完成2018年压减钢铁产能3000万吨以上任务，退出煤炭产能1.5亿吨以上的目标任务。去库存方面，2018年年末全国商品房待售面积比2018年年末减少6510万平方米。去杠杆方面，2018年年末规模以上工业企业资产负债率为56.5%，比上年降低0.5个百分点，其中国有控股企业资产负债率为58.7%，比上年降低1.6个百分点。降低成本方面，2018年规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本和费用合计是92.58元，比上年降低0.18元，其中每百元主营业务收入的成本是83.88元，降低0.2元。补短板方面，短板领域投资保持快速增长，其中涉农领域投资增长19.8%，社会领域投资增长11.9%，生态保护和环境治理业投资增长43%。

　　“固定资产投资增速是5.9%。这几个短板领域，它的增速分别比固定资产投资增速快了13.9个百分点、6个百分点和37.1个百分点。”许宪春说。

　　如何理解“稳中有变，变中有忧”？

　　政府工作报告对2019年中国经济增长目标设定为6%-6.5%。此外，CPI目标设定为3%，城镇新增就业目标设置为1100万人以上，调查失业率设置为5.5%左右。增长目标更低且更富有弹性，失业率目标比起2018年表述更加宽松，也比2018年12月实际数据5.1%上升了0.4个百分点。仅从这些国民经济发展主要目标就可以看出2019年宏观经济的压力。

　　许宪春对于“稳中有变，变中有忧”还有更详细的解读。

　　在经济保持平稳增长的情况下，部分行业增加值增速波动较大。其中，建筑业最高增速是6.1%，最低增速是2.5%；金融业最高增速是6.3%，最低增速是3.1%；信息传输和软件、信息技术服务业最高增速是三季度32.8%，最低增速是四季度29.1%；租赁和商务服务增速最高是10%，最低7.3%。此外，房地产最高是4.9%，最低是2%，许宪春认为，这2.9个百分点的波动来源主要是商品房销售下滑。

　　近年来，金融业增加值最高曾达到18.8%的增长，最低曾达到2.6%的增长，现在已经低于GDP的增速。中国金融业增加值占比一度超过美国，不少学者对此产生疑问。房地产也是类似的情况。这两个行业都已经成为对GDP增速往下拉动的主要因素。现在第三产业对整个经济拉动幅度比较大的，信息传输、软件和信息技术服务业在目前各行业增长中是最突出的，主要体现在和电子商务密切相关的行业快速增长。

　　在高技术产业、战略性新兴产业、部分新兴工业产品、网上零售额保持快速增长的情况下，经济增长速度仍然在回落。国家统计局发布的数据表明，2015年新经济增加值占GDP的比重为14.8%，2016年为15.3%，2017年为15.7%。

　　“如果新经济有足够的带动作用，那么经济下行的情况就会得到缓解。我个人认为，新经济、新动能还不能足以完全抵消传统经济下滑的压力。”许宪春说。

　　在固定资产投资增速平稳回落的情况下，基础设施投资和国有及国有控股投资增速明显回落。2018年，固定资产投资增速5.9%，比上年回落1.3个百分点；基础设施投资只有3.8%的增长，比上年回落15.2个百分点，考虑到2017年是19%的增长，这个回落幅度非常大；国有及国有控股投资增长只有1.9%，比上年回落8.2个百分点。

　　基础设施投资，制造业投资和房地产开发投资在整个投资中占比达到70%左右，其中下滑最明显的就是基础设施投资。在应对国际金融危机的时候，基础设施投资曾经达到55%以上的增长，目前其逆周期调节作用已经远不如之前。不过，目前制造业投资、房地产开发投资能够有9.5%的增长，能够减缓整个固定资产投资增速的回落。

　　有趣的是，民间固定资产投资一般在整体固定资产投资增速以及国有及国有控股固定资产投资增速之下的，但近两年却反超国有及国有控股投资增速，形成完全相反的态势。从所有制看，国有及国有控股投资增速的回落对2018年投资总数会起到很大的作用。可以说，如果没有民间投资的增速，那么整个投资增速回落会更加明显。

　　净出口需求由2017年的增长转变为2018年的下降，对经济增长的贡献由正转负。2018年，海关统计的货物出口增长7.1%，货物进口增长12.9%，货物贸易顺差下降18.3%；相应的，净出口需求对经济增长贡献率从8.6%变为-8.6%。

　　外部环境错综复杂，不确定因素很多，影响中国经济的运行，特别是影响外需。根据国际货币基金组织的预测，美国经济增速2019年比2018年回落0.4个百分点。国际货币基金组织也基于世界经济增长回落而调低了欧元区的经济增长预测。许宪春表示，无论中美贸易谈判的阶段性结果如何，中国外需的中长期不确定性还是在增加。

　　对于企业来说， 2018年，规模以上工业企业利润总额同比增长10.3%，比上年回落10.7个百分点；其中比较突出的是国有企业利润总额下降5.7%，比上年下降了45.6个百分点。工业企业利润下降对税收的影响也较大，而中国目前还在推进结构性减税，从而使财政收支面临更大压力。

　　对于金融市场投资者来说，PPI涨幅回落可能是所有“稳中有变，变中有忧”的经济运行特点当中最值得关注的。2018年，PPI上涨3.5%，涨幅比上年回落2.8个百分点；工业生产者购进价格指数（PPIRM）上涨4.1%，涨幅比上年回落4个百分点。

　　PPI在2018年全年是1.6%，在12月份是1.6%，到2019年1月又进一步下滑至0.1%，许宪春指出，PPI价格涨幅比较高的时候，工业企业利润通常更好；PPI下降的时候，例如到了2015年，经过持续几十个月的下降之后，企业利润增速肯定下降。

　　“我认为，中国现在不是讲通胀的压力问题，也暂且先不讲通缩，而是价格下行。在工业品价格下降的时候，对经济是有影响的，特别是对名义GDP增速影响非常大。”许宪春强调， “大家不要小看这个价格。工业生产者价格下降的时候，例如2015年，对企业利润和财政税收的增长肯定是有影响的。”

　　财政政策如何更积极？

　　在减税降费方面，政策影响最大的领域是社保，最迫切需要改革的制度也是社保。中国从上世纪末以来实行分省统筹，要求收支平衡，但据许善达介绍，事实上，由于各地的情况差别很大，现在造成很多地方省级财政平衡不了，就让市级财政去平衡，有的市级平衡不了就让县级去平衡。“所以，现在每个企业收多少钱，按照什么样的计费基数不但各省、各市有差别，甚至很多县里都有差别。居民领钱的差异也很大。”

　　在许善达看来，中国的社保缴费率是偏高的，但是地方执行层面有些已经不高了。按照现在的征收率来看，地方财政和中央财政给收不抵支的地方补贴的数字已经超过万亿元数量级，而且中国的人口老龄化速度也很快，对央地财政一般预算的压力都是非常大的。要降低中国社保缴费率，必须要用其他资源注入，靠一般预算解决补贴是不能支持的。“现在能注入这个资源的就是国有资本。”

　　社保改革会相当程度上降低劳动力的成本，使得企业的经营能力和盈利水平有很大的改善。而且，如果用国有资本这个资源来替代一般预算和补助的话，还能缓解中国财政一般预算上的困难。

　　2017年年底，国务院已经做出决定，用国有资本充实社保基金，划转比例定为10%。但一年多时间以来，这一政策的执行难度非常大，因为国企有央企和地方之分，各地各行业分布还不均匀，国有资本也分盈利和亏损，且盈亏波动也较大。“粗略估算，按照国资委公布的央企国有资本和地方国有资本加在一起40多万亿元，划10%应该是4万多亿元，但实际只划转了1000亿元左右。”许善达认为，未来加大划转力度落实中央政策依然是社保改革的重点。

　　在供给侧结构性改革的背景下，凡是不能够在提高科技含量和附加值这条方向上往前走的企业，被淘汰的概率就会增加。许善达则表示，要想实行高质量发展的新战略，宏观调控政策，包括财政也有一部分和新的发展战略还有不协调的地方需要调整。

　　许善达说，现行增值税里的留抵税款制度对增加科技含量、鼓励高科技投资是有负面影响的。他介绍说，欧洲的增值税是每个月给企业核算，企业这个月的销项大、进项小的话就交税；如果进项大、销项小的话税务局就给企业退税。中国这一政策是在上世纪90年代高科技产业不发达、国家财政收入低的背景下出台的，与目前经济形势与发展阶段不同。一个高科技重资产企业如果投资规模要大的话，得等投产以后，先把每年生产的原材料等扣掉，多余的再来对冲企业原来留抵的税款，这是很不利的。

　　2018年国务院出台政策，将留抵税款改为退税，但规模还在千亿元级别。“如何能够在整个预算平衡条件下，加大这部分改革的力度，能够更多地把当前的一些税能退给这些高科技制造企业，等它们投产以后再收比较多的税，对稳增长、稳投资的作用是很大的。”许善达说。

　　目前，全球税制改革和减税的潮流兴起于美国。在许善达看来，美国特朗普税改有两个特点，一是全面降税，所有人不管你收入多少都不同程度上减税；二是最大力度地支持企业的科技创新。

　　他举了两个例子：一是企业在2018年所有购买机器设备的投资，一次性全部计入企业成本，不再按年提折旧。“这从财务上相当于政府给买设备的企业提供无息贷款，这对企业技术改造支持力度是非常大的。”许善达说。再者，为了鼓励企业将海外未完税的留存利润汇回国内，按照过去的税法应该交35%的税，美国现在分成几个类别，最低的交7%的税，最高类别的交14%的税，完税后企业就可以将利润用于分配和股东的再投资，促进了经济增长。

　　财政花好钱，绩效是关键

　　目前，中央下决心要加大力度减税降费，但这一政策叠加经济下行期税收增长放缓，显然是要减少财政收入。过度发债如果不加以控制的话，对长期的预算平衡会有负面影响，而政府的支出又具有刚性，因此，加强绩效管理有利于减轻政府的财政负担。

　　2018年，中共中央国务院发布《关于政府预算绩效管理的意见》，随后财政部发布通知，对中央的要求提出了具体部署，在2020年之前，做到全国所有省级单位预算绩效评价要全覆盖；2022年之前，做到全国的县级以上单位要做到绩效评价全覆盖。

　　政府预算绩效的管理要做到“三全”，即全覆盖、全方位、全过程，要求非常之高。更何况，企业的绩效容易评价，政府的绩效却很难说清楚，长期以来，包括国外都没有一套非常成熟的办法，都在探索尝试。

　　刘小川指出，讨论“政府绩效”问题有三个概念需要说清楚，分别是政府绩效、财政绩效和预算绩效。

　　政府绩效所涵盖的主要内容是指政府管理的绩效，管得好不好，以及政府制定的政策绩效怎么样，但这种评价很难有标准。“最后的结果是，领导说这件事情做得好，那就是好，每年总结的时候，中央任务完成了，地方领导的任务完成了，各级有计划、有任务都完成了。所以，在每次总结经验的时候绩效都很好，没有不完成任务的。”然而，如果把时间再延长10年、20年回过头去看，就会出现不同的声音，很难判断。财政绩效，包括财政支出，财政收入，财政所管的所有内容的绩效评价，对其评价难度也非常大。

　　预算绩效主要是指预算支出，预算绩效包括的基本内容是项目预算绩效，部门预算绩效，单位预算绩效，还有转移支付绩效等，这些评价客体比较具体，主要是盯住看花的钱，看用的效果怎么样，比前两项评价更有可行性。但要把这项工作做好也是难度非凡。

　　政府预算绩效评价难在哪里？

　　微观方面，政府花钱显然不能以利润为衡量指标，政府不是以盈利为目的的。所以，如何确定预算绩效的评价指标体系有难度。宏观方面，虽然我们看是预算绩效，看起来是财政部预算司的工作，但只要涉及到绩效，它所覆盖的面就是全部政府部门的，因为用钱是政府各个部门相关单位去用的，在组织管理体制上没有突破的话，仅靠财政部门、预算部门是做不好的。再有，如何建立各个部门的激励制度和信息透明公开制度，如何在花钱上体现纳税人的意志，需要各级人大建立配套的制度。从技术上看，例如数据管理和软件设计都面临挑战。

　　在刘小川看来，中国在预算绩效评价方面要想落到实处，在组织管理体系上要做一点改变，首先从机构设置来看，这件事情不是财政部门一家的事情，是要政府通盘协调的。刘小川建议，应该在中央深改委下面成立一个机构，财政部可以设常设机构，统筹制定政策，管理监督政府预算绩效评价。

　　实际上，预算绩效在中国已经开展了很多年，但绝大部分做的都是对项目绩效进行评价，相对容易一些，对预算项目进行评价的复制性、影响力是有限的，比如项目和项目之间经常是有矛盾的。刘小川对此表示，应该重点对部门预算绩效进行评价，开展试点。

　　预算有中央、地方总预算，下面分部门预算，下面分单位预算。预算部门是体现政府功能实现的一个组织，是有直接预算，直接实现政府功能的，部门预算则在中央和地方单位之间起到承上启下的作用。据刘小川介绍，现在对部门预算制定评价指标，进行评价的案例还很少，“一方面是需要获得各个地方的党政部门的大力支持，还涉及到机构改革问题，否则这项工作搞不下去。这件事情做好了会带动我们的项目评价，政策评价，各种专项评价。这是工作重点。”

　　在技术支撑方面，税务、财政、转移支付等都有专门的信息系统，刘小川建议绩效评价也应建立相应的信息系统。他指出，在监督体系的建设方面，有两个最核心的问题，一是监督制度，谁来监督。刘小川认为，应囊括上级监督、行业监督、社会监督等各个方面，尤其要加强人大预算透明制度的建立，这是很好的监督手段。此外，公共舆论和公民监督也是很重要的监督手段。

　　根据刘小川的估算，2018年财政预算总的支出在37万亿元，如果剔除专款专用的社保预算，其余的一般预算、政府基金预算和国有资本金预算，加起来是30万亿元出头。假设中国政府能通过预算绩效的管理，干同样的事情，提升10%的绩效就能省出3万亿元，而2018年中央、地方赤字安排一共2.38万亿元，相对于省下的财政资金完全覆盖赤字，政府发债的压力就能减轻很多，对财政系统可持续运行大有帮助。

　　第二，通过绩效评价提高政府管理效率，可以减少管理人员。通过很多学者研究，中国财政供养人口包括事业单位大约有7000万人，如果通过绩效管理提高10%的效率，可以省下700万人，这部分人节约的财政支付资金又是将近7000亿元。“所以，这项工作无论对我们的政府管理还是对宏观经济，对财政压力，提高政府效率都有好处。虽然是难啃的硬骨头，中央应该出台一些政策，把这项工作切实地推进下去。”刘小川说。

　　货币政策“效果不错，空间挺大”

　　1月货币信贷数据增长加快，票据融资涨得很多，这一点和2009年年初的情况有些类似。一般贷款利率和票据融资利率的利差在2018年全年上涨得非常高。在宋国青看来，既然存在利差，票据融资从银行角度来说如果风险不是很大，银行也愿意贷，并没有什么问题，更需要关注的是，2018年一般贷款利率上升较快的现象。

　　2018年，整个基准利率和银行间市场利率在下降，但是一般贷款利率前三个季度都在上升，仅在四季度稍微跌了一点点，与此同时，票据融资利率一直在下降，因此利差扩大得很明显。

　　此外，数据显示，住宅贷款人对利率也非常敏感。在2009年，利率降低对房地产市场的刺激作用十分明显。宋国青预计，从现在的情况来预测，至少在低利率环境下，对2019年一段时间内的房地产销售不用特别担心。

　　从企业转向票据融资以及个人住宅贷款对低利率的反应这两个现象来看，宋国青认为，无论是企业部门还是住户部门，当前依然对利率高低十分敏感，而基于这一推测，各界对货币政策通过利率传导失效的担忧可能有一些过度紧张了。

　　人民银行在实施公开市场操作和降准之后，其效果最后导致银行间利率下降，还是在相当大程度上实现了直接传导。房贷利率和银行间利率同期相关性相当高。

　　在2018年基准利率下降的过程中，一般利率和房价是上升的。宋国青认为，以一般贷款利率与Shibor的差额作为风险溢价，考虑到工业企业利润与PPI高度相关，较高的PPI涨幅意味着较好的企业利润和较低的贷款风险，再将PPI升幅视为经济景气度的一个指标，这说明，利率变化从政策倾向传导到贷款利率，需要经济景气的配合。在货币政策调整以后，需要有一段时间让经济景气发生变化，才能反映到风险溢价上。

　　“就像开车一样，车停在那儿，开始要克服惯性，发动的时候踩油门大一点，真正动起来以后，速度正常了，油门就小一点了。” 宋国青比喻说，“货币政策在经济不景气的时候力度大一点，等经济景气以后，价格指数上升了，PPI环比高了，这时候就不一定用那么大的力度。所以，从经济不好开始转变的时候还是要有比较大的政策力度。货币政策传导机制看起来蛮好的。如果说在实体经济没有充分响应，央行可以先把低利率保持住然后观察。”

　　此外，目前银行贷款利率和银行间利率的利差还是在缩小，与此同时，银行的利润虽然还有很多，但增长率在放缓，宋国青认为，这是政府推动金融业竞争、放开管制的政策效果。结合宏观经济的短期波动情况看，宋国青认为，银行净息差有持续收窄的倾向。他认为，推动银行竞争和继续放开是疏通货币政策传导机制的根本。

　　宋国青判断货币政策是不是有效的标准之一是要看货币供应量能不能上去。根据货币理论，只有比较低的利率才能促使货币政策的货币供应量增长。至于从政策利率到基准利率再到终端利率走低，还需要一段时间来印证。

　　宋国青认为，在市场环境下，目前货币政策传导效果还是不错的。“当然会有很多问题，但需要慢慢来解决，还不至于让人感到悲观。如果对商业银行按道德标准要求进行考核，人民银行基础货币一给到商业银行，商业银行就跑到个体户家里去送钱了，就要产生实体经济信贷扩张，这显然是过高的要求。”

　　2019年地方债发行提前启动，有投资者对下半年政策空间是否充足感到担忧。宋国青对此认为，如果中央政府能够出台其他政策当然是可以的，或许也会有新的对冲政策，但即使没有新的政策出台，依靠货币政策发力也行，没有必要对下半年的宏观经济情况过度担心。

　　宋国青重申了他一贯坚持的观点：没有什么必然的经济周期。他表示，目前人民银行对货币流动性的调控基本可以做到收放自如，如果人民银行未来想更加发力，流动性增加得多一些，货币政策也是有空间的，达到总需求平稳增长的效果的，也不会存在管不住货币的风险，市场上目前对于“流动性陷阱”的担忧暂时还看不到现实可能性。“日本也不是完全意义上的流动性陷阱，有其社会制度因素。中国不仅货币政策仍然有效，连日本的社会制度因素也不存在。”

　　宋国青最后指出，从上市公司ROE下降的角度来看，以整体ROE衡量的宏观投资报酬率下降可能会降低上市公司的长期价值；但另一方面，投资报酬率下降意味着长期债券收益率一同下降，贴现率也将下降。“因此，从长期看，长期投资报酬率下降在一个封闭经济环境下对股票资产的价值整体上是中性的。考虑到市盈率的变化，市净率是一个相对更可比的估值指标。”

　　本刊记者 魏枫凌／文

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