减税落地，托举盈利

　　A股底部已经出现，广谱利率下行、风险偏好提升以及盈利预期边际改善继续促估值水平扩张，市场处于熊牛切换初期。

　　2019年3月5日上午9点，国务院总理代表国务院在十三届全国人大二次会议开幕式上作《政府工作报告》。归纳而言，总量上GDP、赤字率、地方专项债、铁路投资等目标与市场预期相符，结构上减税降费（2万亿元）超出市场预期，主要向制造业倾斜，反映出中国向“高质量发展”转型稳步推进。

　　“十大看点”如下：看点1：GDP目标下调，赤字率抬升，反映“稳中有变，变中有忧”总基调。看点2：就业放置宏观“优先级”，体现“底线思维”。看点3：大规模减税降费促制造业提效，增值税改革确定托举盈利。看点4：地方专项债限额增加至2.15万亿元，加码基建投资。看点5：货币政策“小宽”，多管齐下着力疏通“宽信用”。看点6：科创板赋能新“双创”，“智能+”有望拓展。看点7：消费顺应需求，向“老、幼”两端倾斜。看点8：集体经营性建设用地入市等土地改革获突破。看点9：西部开发、长三角一体化充实区域协调“新格局”。看点10：对外开放关注扩大进口、上海自贸区扩容。

　　《政府工作报告》提出继续深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，保持6%一档的税率不变。

　　“强财政”的背景下，中国财政收入对税收的依赖度较高。增值税是中国税收结构中的第一大税种，2018年增值税收入占中国税收收入的比重近四成。随着2016年“营改增”全面推广以来，中国增值税先后经历了“四并三”“最高两档税率各下调1%”两次改革，累计减税规模超2万亿元。

　　增值税并不直接影响企业利润表中收入和成本指标，增值税下调对盈利影响取决于企业议价能力。买卖价格的变化存在4种方式：1. 买卖价格均不变（议价能力均衡，全产业链共享减税收益）；2. 买价下降，卖价不变（议价能力最强，最大化减税收益）；3. 买价不变，卖价下降（议价能力最弱，不会受益甚至受损）；4. 买卖价格均下降（减税收益完全传导至下游消费者）。根据税法及投入产出表测算税率。

　　假设买卖均价不变，A股整体减税约2400亿元、净利润增厚5%，A股非金融净利润增厚9%。结构上制造业显著受益，制造业整体减税1576亿元，净利润增厚13%。净利润增厚幅度最大行业是批发和零售、非金属矿和其他矿采选产品、交通运输设备、通信设备计算机和其他电子设备；盈利受损是租赁和商务服务、建筑、信息传输等。

　　影响行业盈利弹性的核心因素：税档、净利率及行业议价。1.销项税下调幅度较大的行业受益，销项税率16%的制造业直接受益。2.毛利率较高、净利率较低的行业盈利增厚弹性最大。3.由行业竞争地位决定。若仅考虑行业竞争地位而控制其他假设，议价能力较高的行业通常盈利弹性更大。

　　今年《政府工作报告》总体思路表现为“总量稳健，结构积极”，减税降费方案超预期对DDM分母端扩张、托底分子端，利好制造业，结构上促进“高质量发展”。A股底部已经出现，广谱利率下行、风险偏好提升以及盈利预期边际改善继续促估值水平扩张，市场处于熊牛切换初期。从“用确定性防守，逢反弹卖出”熊市思维切换为 “逢调整买入，买成长性进攻”的右侧思维。

　　熊牛转换初期投资者的分歧仍将较大震荡不可避免，核心逻辑未破坏，核心矛盾未转移，当前我们继续看好行情，可能引发震荡的因素需要关注监管对于连续涨停股、配资的态度和实际措施，以及中美贸易磋商的进展对A股可能造成的阶段性影响。看好2018年年报 “暴雷”后将确认盈利增速向上拐点且政策持续支持的“双逆周期”成长板块——电子、军工、计算机，以及受益于金融供给侧改革战略地位上升的非银金融。

　　戴 康/文

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