改革，中国资本市场不变的主题

　　2018年，沪深股市出现了较大幅度的下跌，其中上证指数的跌幅是2008年以来最大的，深市中小板和创业板则创出了开板以来的最大年度跌幅。

　　然而，也正是在2018年，我国在股票市场上所进行的制度改革却迈出了很坚实的一步，并且办成了不少多年来一直想办但没有能够办成的大事，在很大程度上为今后改革的进一步深入打下了基础。

　　改革，不是“救市”而是“造市”

　　虽然由于各方面因素的制约，股票市场在2018年所进行的改革，其成效似乎还没有得到较为充分的显现，尤其是在稳定市场等方面，所发挥的作用似乎并不那么大。但是，真正了解股票市场的人都清楚，作为基础性的制度改革，其目的并不在于立竿见影般地“救市”，以求刺激大盘短线上涨，而是在于要营造一个让股市长治久安的运行环境，进而培育一个既充满活力、又富有韧性的市场，真正成为国民经济的晴雨表，能够更好地服务于实体经济。

　　从这个角度来说，2018年股票市场所进行的多项改革，其对股市的正面影响将会在日后逐渐体现出来。而随着2019年各项改革的继续深入，股市实现良性发展的条件将更加完备。

　　2018年股票市场所走过的改革历程，大多是针对市场所存在、投资者反映强烈的重大问题所进行的，它们主要集中在三个方面：一是加大对外开放的力度，破除各种制度障碍，为外资进入境内股票市场打开更大的空间。二是在市场基础制度建设方面，对包括停牌、退市、分红、回购等方面的制度进行了较大规模的调整，使之能够适应当前市场运行的实际，堵截各种政策漏洞。三是在股票发行制度上，为“独角兽”企业的上市及中国企业发行存托凭证等作出了全新的安排，以满足金融支持实体，特别是支持创新性实体经济企业，提供了制度上的操作空间。

　　监管部门所进行的上述改革，就制度建设本身而言，还是比较成功的，也获得了投资者的广泛认同。

　　加快资本市场对外开放改革

　　我国的资本市场在21世纪初就参考海外模式建立了QFII制度。但起初的十多年，发展并不算太快。这其中一个主要问题在于人民币在资本项目下还不能自由兑换，因此对外资的流入流出有一定的限制。沪港通的推出，通过“本币进本币出”的特殊安排，在很大程度上避开了货币兑换的问题，但仍然存在额度限制，这也使得海外一些大型指数公司，在接纳中国A股上显得较为犹豫，担心以其相关指数为投资标的的ETF基金，不能足额地参与中国A股的交易。而在2018年，这个问题得到了实质性的解决，有关方面宣布取消沪港通、深港通及港股通的年度交易额度限制，这样就为外资更大规模地进入沪深股市创造了条件。

　　2018年还相继有富士罗素、标普道琼斯等指数公司宣布接纳A股，而在此之前就已接纳中国A股的MSCI则宣布将大幅度调高中国A股在相关指数中的权重。中国资本市场国际化进程迈出了重要一步。同时，2018年有关方面还对QFII资金的离境管理规则予以松绑，让外资的进出更为方便，既有助于交易效率的提高，也改善了在资金划拨方面的流动性。

　　这些措施将在引进外资、推动资本市场发展、加快与国际市场接轨等方面发挥更加积极的作用。

　　夯实资本市场基础制度建设

　　当然，资本市场内部的基础制度建设更加重要。2018年，监管层在资本市场基础制度建设方面的改革，着重解决了一些长期存在的问题。

　　譬如停牌制度。当下，上市公司任意停牌的现象屡见不鲜，有的公司甚至连续几年停牌，严重侵犯了流通股东的利益，并且还引发了各种矛盾。2018年，监管部门出台了被称为“史上最严”的停牌监管制度，明确了对停牌时间的规定，并且设计了有关强制复牌的安排，迫使那些股市“老赖”尽快复牌，从而维护了正常的交易秩序，提升了市场规范化运行的水平。

　　譬如退市制度。2018年年中，长生生物违规生产疫苗制品事件曝光后，监管部门修改了退市制度，规定凡是有严重危害社会公共安全等六种情形之一行为的上市公司，必须强制退市。此举扩大了强制退市政策的适用范围，是对各种违法行为的巨大震慑和严厉打击。时下，长生生物已经被强制退市。同时，根据最新的退市制度，也有其他一些公司被退市，中国股市“能上不容易退”的局面，在很大程度上得到了明显的改变。退市制度的健全，既是对投资者的有力保护，也有利于提高上市公司的质量，只要坚持下去，就一定能促进股市的良性发展。

　　譬如分红制度。针对市场上存在较大分歧的分红制度，监管部门在2018年也进行了相应的调整，总的原则还是进一步鼓励上市公司进行现金分配，努力提高派息率，给投资者以实实在在的回报。与此同时，对过去屡见不鲜的“高送转”作出了较为明确的限制，要求合理进行，不能过度摊薄公司的收益，严禁内幕交易以及利用“高送转”来配合市场上的炒作行为。对分红制度的调整，其本意还是在于倡导公司行为的理性化，推动其向着有利于价值投资的方向发展。譬如回购制度。在沪深股市，上市公司的股票回购往往是有其特殊目的的，受到的监管限制也比较多。2018年，有鉴于股市低迷，一些上市公司出于维护股价、稳定市场的考虑，纷纷提出了回购计划。此举得到了监管部门的大力支持，并且对回购制度进行了较大力度的修改，其基调从以前的中性立场转变为积极支持，并在回购资金来源等方面作出了允许使用资金杠杆的安排。受鼓励回购政策的推动，2018年第四季度以来，提出回购计划的上市公司数量急剧增加，回购的规模也越来越大。上市公司争相回购股份，已成为2018年股市中一道独特的“风景线”。

　　推进资本市场发行制度改革

　　2018年，资本市场改革中现实影响力最大的还是在发行制度改革方面。2018年年初，监管部门就着手进行了针对“独角兽”以及中国存托凭证（即CDR）所进行的发行制度改革，目的是让那些符合“新经济”特征的创新企业尽快上市，同时也让那些尚不符合在境内交易所直接上市而去海外上市的优秀公司，借助存托凭证的途径在境内实现第二次上市。这一项改革的力度很大，并且在市场上引发了“独角兽”热及CDR热。但是，由于二级市场疲弱，对于大型企业上市的承受能力有限，加上本身的准备工作也不够充分，因此尽管制度上是有了变革，但具体实践还很有限。

　　2018年年末，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上提出“设立科创板并试点注册制”，之后，监管部门就已将在上交所推出科创板、并且试点进行注册制改革作为其2019年工作的重点，目前各项工作也都在有条不紊地推进。显然这是一项非常重大的改革，并且因为涉及试点注册制，因此，具有系统性的特征。这项改革的成功，不仅将大大提升中国股市支持新经济发展的能力，同时也将有助于改变股市的运行格局。

　　文/桂浩明

　　（作者为申万证券研究所首席市场专家）

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