祸起借壳

　　杨旭然

　　*ST长生，闹出了史上最大的疫苗危机，退市；*ST保千，上市公司被掏空，董事长卷入数起案件，仅剩1元出头，随时可能退市；*ST毅达，2018年营业收入0元，股价从22.38元跌至最低1.2元；*ST巴士，2017年巨亏20亿元，老板跑路，股价从51.58元跌至最低2.5元。

　　成为资本市场市场关注的焦点“明星”之外，这些企业还有一个共同的特点--全都是通过借壳上市登陆A股市场。

　　2014-2016年是借壳上市的高峰期，同样也造就许多问题上市公司。除上述几家代表性公司以外，还有借壳飞乐股份的ST中安；身在创业板无法直接借壳，采用“曲线救国”方式运作的坚瑞沃能；爆出重大问题停牌至今的信威集團；上演无数闹剧的ST慧球等。

　　壳资源最大的价值之一，就是为一些暂时无法达到上市标准，或者是急于上市的企业另辟蹊径。在这个过程中，有些企业通过再融资或减持获得企业发展所急需的资金，以这种方式获得了发展的机会。但2017、2018年所出现的各种问题证明了，问题企业同样不少。

　　为什么会有这样的情况出现？借壳上市对于企业来说无疑是发展的机遇，但是对于投资者来说，这到底是投资机遇还是埋在地下的地雷？显然，为了投资者的投资安全，这是一个非常值得重视的话题。

　　扶持新兴产业

　　长期以来，A股市场对于新兴产业都有格外的偏爱，这不仅体现在投资者的追捧，也体现在政策层面的支持。

　　2010年9月8日，在国务院常务会议上，审议并原则通过了《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，这无疑催化了资本市场支持新型产业发展的热情。

　　随后的几年中，相关政策不断加码，新兴产业类的股票成为了市场上最受欢迎的品种。随着光伏、互联网、 通讯、智能硬件等相关产业不断发展，这些行业企业的资金需求不断增加，登陆资本市场就成为了融资的重要途径。

　　人们也会在潜意识中认为出名的公司=优质公司，忽视这些企业可能存在的风险问题。

　　不论是主板、中小板还是创业板，中国证券市场对于企业有非常严格的监管体系，包括企业治理、盈利能力等方面都有要求，这和很多新兴产业企业初期管理混乱、资本投入高、经营风险大的特点相悖。IPO需要较长的时间去等待，对于企业来说就往往意味着错过发展机会。

　　因此有不少企业把目光瞄准到借壳的方式，虽然要为此付出价格不菲的买壳费，但在绝大多数情况下，其买壳费用都可以随着股票价格的上涨而实现大幅的增值，随之而来的减持、定向增发和各种信用资质的提升，都可以让企业获得更多的融资渠道。

　　据同花顺的不完全数据统计显示，2014全年借壳上市公司29家，2015年49家，2016年35家，2017年14家，2018年17家。在最近4年这144起借壳案中，来自医药、环保、电子设备、新型能源、互联网、传媒、材料等新兴产业企业所占比重接近四分之三。

　　显然，监管层在审批重大重组事件时，明显支持新兴产业，尽可能选择让这些新产业的上市公司取代原有的业绩不佳、发展停滞的传统制造业企业。

　　这些企业在政策的扶持、社会资本的助力之下得以上市，但是却并不能因此彻底摆脱新兴产业的宿命--盈利能力欠缺，更具不确定性的经营环境和随之而来的风险问题。

　　例如在这几年，热门的影视和环保行业中有大量企业成功借壳，在上市之初，这些企业头顶巨大市场空间和政策扶持的光环，受到热捧、估值较高，但在上市之后纷纷遇到政策转向、行业困境或增长不达预期的问题，导致高估值的基础因素受到冲击，最终造成股价的大幅度下跌。

　　资本急于退出

　　如果要全面认识借壳上市，首先要对新兴产业有更好的了解。因为在中国资本市场的政策语境下，两者之间是强相关的关系。

　　借壳上市的过程中，由于传统产业与新兴产业之间巨大的估值差异，会吸引到各种类型的投资者参与其中，即便是借壳企业缺乏足够的资金去收购壳公司，这些资本也会“慷慨解囊”，为企业提供运作资金，从而获得股份增值的机会。

　　2017年终之际，中小板上市公司共达电声（002655.SZ）宣布了一则控制权转让公告，拟将控制权转让给爱声声学。爱声声学由小米耳机的生产厂商万魔声学100%持股，也就是说买壳方实际是万魔声学。

　　而万魔声学买壳所需额资金并非是自有资金，而是由国家半导体产业投资基金（大基金）提供的。显然，这是一笔双赢的买卖--大基金获得入股万魔声学并获得股份增值的机会，以及顺畅的退出通道，万魔则成功登陆资本市场，随时可以通过上市公司平台进行再融资。

　　类似的剧情还出现在360回归A股，以及顺丰控股借壳鼎泰新材登陆A股等。在360背后，不仅有中信国安、爱尔眼科、天业股份、三七互娱和荣安地产等多家A股上市公司，同时还有包括阳光人寿、泰康人寿、平安保险集团、太平保险集团和珠江人寿等多家保险公司和其他数量巨大、涉及面广泛的社会资本参与。

　　一个对资金渴求的企业，或者是它背后的资本，在大多数的时候对于投资者都不会很友好。

　　当IPO遥遥无期，而资本又必须尽快寻找到减持渠道的时候，更加快速便捷的借壳上市就成了最佳选择。

　　与此类似的还有分众传媒和顺丰控股，在通过借壳方式上市之后，参与私有化或者前期融资的资本便“蜂拥而出”，分众传媒以151.90亿元成为2017年最大的减持大户，排名靠前的多名股东大规模减持，累计减持次数达49次。

　　另外一家明星借壳企业顺丰控股，也处在大规模减持的过程中。2018年1月，限售股流通后嘉强顺风、元禾顺风、顺达丰润和监事刘冀鲁就抛出了第一次减持方案；2018年4月，嘉强顺风、元禾顺风、顺达丰润、顺信丰合四个股东抛出3亿股、7.53%的比例、约149亿元的减持计划，2018年8月，嘉强顺风、元禾顺风、顺达丰润和监事刘冀鲁再次抛出7.7282%的减持计划。

　　受到巨量减持的影响，顺丰控股2018全年下跌幅度超过35%，并且没有产生过任何一次像样的反弹行情。值得注意的是，其2018年12月21日收盘价计算，动态市盈率仍然高达35倍左右，且全年净利润出现负增长的概率非常大。

　　远离资金渴求者

　　顺丰控股、分众传媒和*ST保千、*ST百特相比，虽然在企业规模体量、资产和业务质量差别巨大，但给投资者造成的惨痛损失，却是如出一辙。

　　这种现象值得投资者深思，为何分众、顺丰、360这种明星企业，会给投资者带来与自己名声不相符的损失？为何*ST保千、*ST百特这些企业，会在上市之后如此短的时间之内就漏洞百出，最终导致企业走向崩溃，所有关于百分之几十、上百的业绩承诺都变成了黑色幽默？

　　对于明星企业来说，投资者的关注度天然就比较高，这一方面是人们对于明星企业的服务、产品和品牌认知都有认可，这可以直接形成股票的投资决策。另一方面，人们也会在潜意识中认为出名的公司=优质公司，忽视这些企业可能存在的风险问题。

　　这些因素最终都会导致投资者的过度乐观，很容易把企业的市场估值推高，360一度高达百倍以上的市盈率、顺丰控股在下跌35%以上仍然高达35倍的市盈率，都是显而易见的例子。

　　但是站在企业的角度上看，“上市”本身虽然意味着可能获得更快发展的机会，但同时也意味着部分控制权的转让，甚至在做出经营决策时，都要遭遇到资本方面的掣肘。

　　因此包括华为、老干妈、娃哈哈、农夫山泉等在内的很多企业，实际上并不愿意通过上市售卖股份获得融资，仅凭借其自主造血能力，已足够支撑其业务的发展和获取利润。

　　也就是说，上市的背后，是对资金的需求。这一点不论是对大牌企业来说，还是对保千里、雅百特等籍籍无名者来说，都是相同的。如果企业为了追求速度而不愿等待IPO排队，或者不愿牺牲高估值去香港或美国市场上市，那么它对于资金的要求就是更多的钱、更快的钱，就不仅仅是需求，而是渴求。

　　一个对资金渴求的企业，或者是它背后的资本，在大多数的时候对于投资者都不会很友好。从百年前美国铁路公司的融资浪潮给欧洲投资者带来的巨额亏损，到2000年的互联网泡沫狂欢给科技行业带来的多年沉迷，再到2015年中国上市公司的再融资和跨界并购大潮，都印证了这样的规律。

　　民间有句俗语“上赶着不叫买卖”，也有“财不入急门”的说法。在银行业中，“晴天送伞，雨天收伞”也已经成为一个无须多言的行事规则和鲜明的行业特征。那么为什么在二级市场中，投资者要急吼吼的去和一些渴求資金的企业和资本打交道呢？

　　投资者辛苦赚得、筹得的每一分钱，都值得一个更好的去处。

　　杨旭然