“小”降准的“大”信号

　　2019年5月6日，央行推出的新一轮定向降准，向县域中小银行注入流动性2800亿元。本次降准虽然在规模和范围层面明显缩“小”，但是在当前时点上却释放出两重“大”信号。

　　信号一：“稳增长”方向不变、节奏优化。新一轮定向降准一是规模“小”，本次降准释放的增量资金仅为2800亿元，而2018年4月至2019年1月各輪降准的增量资金在4000亿-8000亿元之间。二是范围“小”，本次降准仅覆盖“聚焦当地、服务县域”的中小银行，其资金流向也全部用于民营和小微企业贷款。在当前复杂的国内外经济形势下，本次降准虽“小”，却在关键时点发挥四两拨千斤的功效，有望将市场预期和流动性锚定于适宜水平。

　　首先，“小”降准有大作用，为市场预期提供了稳定锚。随着一季度中国经济取得“开门红”，围绕“稳增长”政策的持续性，市场预期出现严重分化，在大起大落中渐失稳定。一方面，3月末至4月23日，“四月降准论”充斥市场，倒逼央行罕见出面两度辟谣。另一方面，其后至今，2月曾一度流行的“货币收紧论”卷土重来，并渐次影响金融市场和实体经济信心。事实上，“稳增长”政策具有内在的可行性和必要性，决定了其将在2019年长期延续。本次降准的及时推出，确证了“稳增长”方向不会逆转，将大概率贯穿全年，从而为下一阶段市场信心提供了基石。

　　其次，“小”降准有高精度，精准实现了两层关键平衡。一是流动性结构的平衡。本次降准从“小”处发力，直击信贷终端最为弱势的县域金融体系，在对症下药的同时，也避免了金融市场流动性过剩，导致资产价格陷入狂热。二是空间时间的平衡。根据我们此前测算，“猪周期”将在二季度产生较强的通胀压力，同时当前美元指数维持高位，构成对“稳增长”货币政策的内外部约束。而在三季度，减税的“降价效应”有望抵减部分通胀压力，而美联储的鸽派立场也将逐步推动美元指数下行。由此，相较于二季度，三季度具有更加充裕的政策空间，当前的“小”降准是在以时间换取空间，为三季度的顺势而为蓄力。

　　信号二：货币政策从“破局”转向“筑基”。回顾过往，2018年二季度至2019年一季度，货币政策位于“稳增长”的第一阶段，“破局”是其核心主题。在这一阶段，边际趋松的货币政策遭遇结构性瓶颈，表现为“宽货币”向“宽信用”传导不畅，金融体系的短期流动性难以转化为实体经济，尤其是中小微企业的长期投融资。面对这一难题，本阶段的历次降准从定向扩展为全面，增量资金不断加码，最终在积极财政的配合之下，打破了上述瓶颈。得益于此，一季度M1-M2剪刀差触底反弹，表明企业正在走出情绪低谷，开始选择将长期存款活化，以满足未来新一轮投资或经营扩张的需要。同时，货币乘数反弹上行，表明金融体系向实体经济的货币供给正在切实扩张。

　　根据上述政策信号，我们做出三个判断。第一，货币政策“稳增长”将保持定力、优化节奏。同时考虑到未来MLF到期高峰的分布，下一轮降准有望在6-7月份推出。第二，人民币汇率短期压力有限、长期仍将保持稳态。本次降准“小而精”，灵活利用了当前国内外有限的政策空间，而展望未来，随着美联储鸽派立场的不断兑现，中国国内货币政策空间将进一步拓展，因此人民币汇率并不会偏离稳态。第三，中国经济将延续企稳向好趋势。货币政策的长期“筑基”，以及宏观调控重心的加速下沉，有望持续增强中国经济的微观活力，从二季度开始渐次推动消费引擎、企业盈利的温和反弹，进而支撑2019年中国经济增速运行在区间上轨。

　　程实

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