华侨城A：向规模要效益？

　　2018年，华侨城A（000069.SZ）依然没有停止扩张的步伐，公司在土地储备、签约销售上继续高歌猛进。

　　华侨城A并不以快周转见长。实际上，与动辄年销售百万平米甚至千万平米的同行相比，以华侨城A过去几年签约不过30万平方米出头的规模来看，公司似乎算不上是一家“主流”房企。

　　如今，华侨城A也开始向规模化发展了，从2016年签约面积37.07万平方米，到2018年销售206.18万平方米，公司的规模化明显提速了， 这个积极的结果使得华侨城A房地产收入明显增厚了。

　　在规模快速扩张的过程中，公司也面临诸多考验，例如部分旅游项目始终难见成效，坚持一、二线城市发展后开始涉足三、四线城市，公司百亿净利润中，投资收益和政府补助等占了相当大的部分，华侨城A的利润成色有待提升。

　　加速规模化

　　华侨城A的年报显示，2018年，公司实现营收481.42亿元，同比增长13.7%；实现归属母公司股东的净利润105.89亿元，同比增长22.52%。这也是公司归母净利润首次突破百亿元。

　　2019年一季度，公司继续保持了稳定的增长态势。2019年1-3月，华侨城A实现营收79.2亿元，同比增长24.95%；实现归属母公司股东的净利润11.99亿元，同比增长6.94%。

　　与报表体现的收入相比，华侨城A更让市场关注的是公司当下的签约情况。

　　众所周知，房地产公司的报表收入和签约销售存在时间错配，根据周转的快慢，开发商2018年实现的收入往往是1-3年前的销售情况。因此，2018年的签约销售情况预示了开发商未来的业绩状况。

　　由于华侨城A并未披露历年的签约金额，因此只能首先从销售面积上观察公司未来业绩的走势。2018年，华侨城A实现销售面积206.18万平方米，与万科等数千万平方米的销售相比华侨城A只是行业中的一个小弟，即使与其余规模房企千万平方米左右的销售面积相比，华侨城A的销售面积似乎同样微不足道。

　　但纵向相比，华侨城A的进步是明显的。华侨城A是从2015年开始在年报中连续公布房地产板块的签约、结算等情况的。2015-2018年，公司实现签约面积37.08万平方米、37.07万平方米、146.27万平方米和206.18万平方米。由此可见，公司从2017年开始房地产板块销售明显提速，2018年延续了这一积极景象。

　　虽然没有签约金额，但从华侨城A的预收款变化可以窥见公司规模的变化，其预收款基本由购房款构成，2016-2018年，公司预收账款分别为150.79亿元、309.1亿元和422.84亿元，预收账款/房地产板块的收入分别为0.8、1.32、1.51。当然，华侨城A的旅游综合板块中也应有房地产销售收入，不过并未详细列示，无法知晓其具体销售金额。

　　之所以说这是华侨城A近年来少有的积极扩张，也可以从公司的新开工面积看出来。

　　根据华侨城A的发债说明书，2012-2016年，公司新开工面积分别为55.96万平方米、35.9万平方米、69.76万平方米、44.51万平方米和72.28万平方米，而2017-2018年分别为293.07万平方米和478.54万平方米

　　在2016年之前，华侨城A的新开工面积虽有波动但并未呈现出明显的扩张势头。2017年和2018年，公司则表现出了在规模上的扩张性。

　　在土地储备上，近两年华侨城A同样是规模备战。首先从存货金额来看，2014-2018年，公司的存货金额分别为447.68亿元、511.92亿元、679.71亿元、1054.58亿元和1602.25亿元。2017年和2018年，公司的存货金额增长迅猛。

　　其次从土地储备面积来看，存货金额的快速增加往往意味着土储规模的扩大。2014年年末，华侨城A旅游综合业务配套地产储备权益面积约622.6万平方米，房地产业务储备权益面积约266.2万平方米。

　　2015-2017年，华侨城A旅游综合及房地产业务累计土地储备604.09万平方米、641.17万平方米和637.15万平方米，分别新增了208.4万平方米、 105.66万平方米和269.11万平方米。

　　2018年，即使不考虑在建和已售未结的存货部分，华侨城A的待开发土地面积也一跃达到了1778.83万平方米。

　　2018年，华侨城A的新开工面积为478.54万平方米，即公司如果保持这一开工面积，那么在手存货可以满足公司近4年的开发，即使开工面积保持一定的增长，亦可以达到3年左右的保障。

　　值得注意的是，從存货细分来看，代表公司土地储备及在建项目的开发成本科目在近两年扩张明显，已完工项目则保持在相对稳定的水平。2014-2018年，公司存货中的“开发成本”分别为289.31亿元、387.88亿元、534.42亿元、941.09亿元和1466.82亿元，同期的“开发产品”分别为155.87亿元、121.52亿元、142.8亿元、111.35亿元和133.97亿元。

　　华侨城A“开发产品”占存货的比重已经从2014年的34.82%下降至2018年的8.36%，这就是说，在土地资源及施工规模扩张的同时，华侨城A的竣工结算同步加速，建成项目的库存水平仍旧维持在较低水平。

　　对于房企来说，规模是否重要已经无需多言。华侨城A的盈利虽然过了百亿元，但与盈利同规模的房企相比较，公司在二级市场上的估值明显要低于同行，如果从公司重组上市的10年周期来看的话，华侨城A在二级市场上股价几乎没有像样的上涨。

　　10年无成长？

　　华侨城A主打“文旅+地产”，文旅产业是公司的“基本盘”，公司近年来的增长主要依靠房地产业务。2014-2018年，华侨城A的旅游综合板块收入分别为151.5亿元、123.21亿元、160.06亿元、185.3亿元和196.57亿元，5年时间营收涨幅尚不足30%。

　　同期，华侨城A的房地产业务收入分别为149.1亿元、192.01亿元、189.44亿元、233.59亿元和280.45亿元，5年期间增长达到88.1%，远超旅游综合板块的表现。

　　不过如前所述，在规模房企中，近年来华侨城A的销售额并未展现出明显的上升势头，根据克而瑞的数据，2014-2018年，华侨城的签约销售额分别为187.1亿元、175亿元、275.3亿元、215.3亿元、275.6亿元，排名也从40名左右掉到了近90位。

　　虽然这一数据并非绝对准确，却也反映了华侨城A近年来在行业销售上逐渐落后的事实。

　　这是否是公司在二级市场表现不佳的原因之一呢？2009年11月，华侨城A完成重组，华侨城集团旗下的旅游、地产业务通过华侨城A实现整体上市。彼时，公司股价（复权后）从年初的3元/股一路上涨至8元/股上下。如今近10年时间，公司的股价仍在此附近波动。

　　截至目前，A股2018年归母净利润在百亿元左右的上市房企中，绿地控股（600606.SH）、华夏幸福（600340.SH）和新城控股（601155.SH）的市值都在900亿元附近，而华侨城A市值目前不过600亿元出头。

　　华侨城A的“文旅+地产”模式保证了公司的毛利率，整体上市以来公司的毛利率基本都在50%以上，远超一般同行30%左右的毛利率，高毛利率基础上的同规模盈利意味着公司收入水平要低于同规模选手。

　　在盈利百亿元规模的上市房企中，2018年收入较低的新城控股也超过了540亿元，华夏幸福则接近840亿元，绿地控股更是高达约3500亿元。反映未来收入的预收账款上，2018年年末绿地控股的预收账款为3382.3亿元，华夏幸福则有1375.12亿元，新城控股将预收款调整至合同负债，金额也达到1182.31亿元。

　　与过去相比，华侨城A在2018年年底的422.84亿元的预收账款已经增长明显，但与这3家房企相比，公司则要逊色太多了。

　　2018年，华侨城A的签约销售面积首次突破200万平方米，与之相对应的是，绿地控股合同销售面积 3664万平方米，同比增长50%；新城控股销售面积达1812.06万平方米，同比增长95.21%；华夏幸福的签约销售面积共1502.85万平方米。华侨城A的签约面积尚不足这几家公司的零头。

　　慢成长是否是公司估值低于同规模盈利房企的原因之一呢，这是否也是公司在二级市场上表现不佳的一个原因呢？要知道，在2009年时华侨城A的收入刚过百亿元，归母净利润不到20亿元；10年后的今天，公司收入逼近500亿元，归母净利润破百亿元后涨幅超过5倍。

　　整体重组上市10年后，华侨城A的归母净利润过了百亿元。不过，除了依靠文旅和房地产开发盈利外，转让股权的收益也是华侨城A近两年来的主要盈利构成之一。因此，虽然整体盈利过了百亿元，但其质量或许并没有报表体现得那样优秀。

　　盈利质量待提高

　　在公司规模快速扩张的2017年之前，以政府补助为主的营业外收入是华侨城A净利润的重要组成部分，公司的政府补助主要来自旅游度假区奖励金。

　　2014-2016年，华侨城A的营业外收入分别为4.71亿元、4.82亿元和9.1亿元，占同期净利润的比例分别为8.42%、9.19%和12.45%。可见，政府补助为主的营业外收入为公司贡献的利润并不低。

　　2017年和2018年，华侨城A的营业外收入分别为6.85亿元和3.94亿元，占净利润的比例下降至7.35%和3.49%。营业外收入占比贡献下降除了其本身金额下降外，和华侨城A的净利润增长有很大关系。

　　投资收益的大幅增加是华侨城A在2017年和2018年净利润增长的主要推动力之一。2017年和2018年，华侨城A的净利润分别为93.18亿元和112.94亿元，同期的投资收益分别为48亿元和23.46亿元，占比高达51.51%和20.77%。

　　在华侨城A的投资收益中，2017年处置长期股权投资产生的投资收益为33.62亿元，2018年为13.08亿元，占比分别达到了70.04%和55.75%。此外，2017年，华侨城A投资收益中，有11.49亿元属于“丧失控制权后，剩余股权按公允价值重新计量产生的利得”，这属于账面利润难以贡献现金流。

　　在2018年的转让收益中，华侨城A转让上海万锦置业发展有限公司（下称“上海万锦置业”）是收益最大的一笔。根据最初的转让信息，华侨城A计划转让上海萬锦置业100%股权及3.64亿元债权，转让底价为16.63亿元。

　　根据2018年年报，华侨城A最终以13亿元的价格出售了上海万锦置业，获得了10.03亿元的投资收益。

　　诸如此类的交易在2017年更为频繁，本文不再赘述。对于通过股权转让获取投资收益的行为，中信建投证券有着不同的理解。

　　中信建投分析指出，2018年，华侨城A继续通过股权转让等方式加快项目周转，公司的“文化+旅游+城镇化”本身就是华侨城自上而下获取资源的独特渠道，这种项目的获取是可持续可复制的，而转让项目股权是加速去库存，并且引入优质合作伙伴的一种途径，这与传统房企存在本质区别，应该正视公司这种成长的动力。

　　实际上，由于房地产项目的特殊性，不止一家上市房企将股权转让收益纳入了经常损益而不是非经常性损益，其理由便是“存货的销售以股权处置形式得以实现”。由于在转让过程中，转让方往往都会获得超过原有投入的回报，这是否是实质意义上的“炒地皮”呢？

　　华侨城A的业务由“文旅+地产”的双轮模式驱动，上市房企中，类似双轮驱动模式的不在少数，但是以“商业+地产”的万达模式居多。商业综合体可以贡献源源不断的租金收入，以保证商业板块的基本水平。那么，作为公司发展模式的基础，华侨城A的旅游业务发展如何呢？

　　景区经营参差不齐

　　深圳华侨城房地产有限公司（下称“华侨城房地产”）是华侨城A地产业务的全资子公司。2018年，华侨城房地产实现营收202.19亿元，净利润94.04亿元，占到了公司净利润的八成以上。

　　以旅游地产为主的另一家全资子公司武汉华侨城实业发展有限公司2018年则贡献了15.76亿元的净利润。这就是说，这两家子公司基本上已经囊括了华侨城A的全部净利润了。

　　近年來的情况大同小异。2014-2017年，华侨城房地产分别实现营收153.46亿元、101.29亿元、115.26亿元和110.03亿元，净利润分别为32.46亿元、45.77亿元、53.26亿元和50.55亿元。华侨城房地产这一家子公司的净利润已经占到了华侨城A的绝大多数盈利。

　　实际上，无论是“文旅+地产”亦或是“商业+住宅”的模式，其最终的盈利落脚点都离不开房地产，文旅或者商业是一种拿地的手段，与房地产开发相比其回报周期长，因此需要其在一段时间内能够提供稳定增长的现金流。

　　华侨城A的文旅项目并非完美，甚至可以说存在不少问题。先从参股文旅项目来看，深圳世界之窗有限公司（下称“世界之窗”）和深圳锦绣中华发展有限公司（下称“锦绣中华”）是公司运营超过20年以上的旅游产品，华侨城A持股49%，目前这两个旅游项目似乎已经达到了一个瓶颈期。

　　2014年，世界之窗的营收为4.73亿元，实现净利润1.59亿元，2018年分别为4.87亿元、1.77亿元，且2014-2018年其收入和净利润同样没有明显变化。

　　锦绣中华的情况同样如此。2014年，锦绣中华实现营收1.96亿元，实现净利润3528万元，2018年分别为2.36亿元、3880万元，营收和净利润同样没有太大变化。

　　如果拉长周期来看的话，锦绣中华在2011年的净利润已经达到了3000万元以上的级别，深圳世界之窗在2012年的收入已经超过了4亿元，其在此时已经逐步进入了成熟期。

　　欢乐谷板块是华侨城A目前旅游业务的重心所在，目前公司已经在深圳、天津、成都、北京、上海、武汉和重庆7大城市开设欢乐谷乐园。

　　在年报中，华侨城A并未公布各城市欢乐谷的经营情况。不过华侨城A的公司债募集说明书显示，2016年北京华侨城实现营业收入8.08亿元，净利润2.08亿元；2017年实现营业收入4.35亿元，净利润1517.52万元。

　　从门票收入来看，华侨城A的欢乐谷和世界之窗、锦绣中华等旅游产品的收入没有明显的增长甚至有所下降。根据公司债券募集说明书，公司7个欢乐谷项目、深圳和长沙世界之窗以及锦绣中华2015-2017年接待游客数量分别为2284万人、2216万人和2306.26万人，门票收入分别为23.52亿元、22.02亿元和22.6亿元，2018年上半年接待游客928.85万人、门票收入8.68亿元。

　　深圳东部华侨城有限公司（下称“东部华侨城”）和云南华侨城实业有限公司（下称“云南华侨城”）则侧重于休闲度假旅游。东部华侨城2011年出现亏损，直至2017年，公司仅在2016年出现盈利，其余时间都是亏损，2017年的亏损则创下历史级别的10亿元以上。

　　云南华侨城在2012年开始贡献收入和利润。2012-2013年，公司分别实现营收4.17亿元和2.9亿元，净利润分别为4857万元和1625万元，随后公司开始亏损。

　　华侨城A的公司债募集书显示，2014年，云南华侨城亏损了1.1亿元，2015年1-9月亏损了7435万元，2016年和2017年分别亏损了8068万元和1.86亿元。在亏损的这段时间里，除了2016年收入过亿元外，其余时间皆为千万元级别。

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