SOHO中国为什么掉队

　　潘石屹与张欣夫妻搭档经营的SOHO中国，近年的营业收入、资产规模、净利润等指标或停滞不前，或剧烈下滑，尤其是销售额连续数年近乎为零，令人称奇。与业务高歌猛进的众多民营地产商相比，曾声名显赫的SOHO中国由于近年战略保守，如今不少业绩指标被甩出了N条街远。

　　在住宅市场短暂经营之后，SOHO中国转型进入商业地产市场，并依靠爆款产品SOHO在京沪声名鹊起，顺理成章进入资本市场，直至步入行业前列。SOHO中国的项目均处于城市中心地段，产品风格鲜明、独树一帜，不仅与彼时疾速膨胀的中产阶级群体的需求不谋而合，也顺势避开了大量地产竞争者。精准聚焦细分市场的差异化战略成为SOHO中国声名大震之关键。

　　但自带差异化特征的SOHO产品也在某种程度上为之掉队同行埋下了伏笔。自首个住宅地产项目“现代城”开发完成之后，SOHO中国便与住宅地产市场绝缘，2012年，其更正式转型持有型商业地产模式。创业至今，SOHO中国也只在北京、上海两地扎根，从未涉足第三个城市。战略抉择上的保守，使之错失扩张良机，将中国巨大的住宅地产市场以及广袤的二、三线城市空间拱手相让。

　　财务策略上，SOHO中国也不无保守。随着市场集中度的提高，房企之间生存与竞争逻辑已悄然转换，“以规模称英雄”成为主线，涌现出一批“加杠杆”激进扩张的房企。虽然其经营风险不言而喻，但房企“去杠杆”则面临“不进则退”的结局。这一背景下，SOHO中国却走上了与主流房企截然相反的路线，降低规模、提升利润。在规模与利润之间的取舍，最终导致其大幅掉队。人生充满选择，企业更是如此。在努力向上攀登的房地产企业中，SOHO中国的选择颇显另类，由此也带来了成长上的巨大差异，但其战略转型并未超越正常商业逻辑可理解的范畴。无论SOHO中国的保守是基于什么因由，从某种意义上说，其掉队既在意料之外也在情理之中，既让人叹惋也发人深思。

　　虽然从市值表现看，SOHO中国的转型是被市场认可的，但潘石屹与张欣夫妻二人的财富却与当年同时起步的许多同行有了天壤之别。

　　假如回到2012年，面对加杠杆与减杠杆，二人是否还会作同样的选择？

　　望京SOHO的风水，如今已成创业圈津津乐道的谈资。

　　2018年12月，望京SOHO起诉了一家名为“神棍局”的自媒体。事件缘于这家曾获得易合资本等机构投资、如今已经关闭的堪舆命理微信号，2018年11月11日发布的一篇文章称，四大风水大忌同时出现在望京SOHO，此地仅适合企业初期发展，一旦到了需要稳定的中后期，定会遭遇挫败，并舉出入驻其中的陌陌、熊猫TV、A站、小蓝单车等企业为例。2019年4月，北京市朝阳区人民法院一审判定神棍网络公司名誉侵权，须向望京搜候公司公开赔礼道歉并赔偿20余万元。

　　风水说对望京SOHO的出租率有没有影响，尚未有新的披露，从SOHO中国（00410. HK）2018年年报看，望京SOHO的出租率2017年为99%，2018年略有下滑，为98%，不过租金收入则从3.71亿元上升到3.86亿元。

　　整体看，开发这一项目的SOHO中国，近年的经营业绩相比2010、2011年的巅峰时期也已是大幅下滑。尤其是与当年同时起步的许多同行相比，这家在业界声名显赫的公司，如今的不少业绩指标显得黯然失色。

　　地产巨擘十年缠斗，SOHO中国掉队同行

　　根据2018年度业绩数据，SOHO中国营业收入为17.21亿元，净利润规模为19.25亿元。这与其巅峰时期——2010年184.23亿元的营业收入、2012年105.85亿元的净利润相比，营业收入缩减了90%以上、净利润规模萎缩了至少80%。

　　时针拨回至2007年，在港股上市的SOHO中国创下当年亚洲最大的商业地产IPO纪录，一度成为中国地产界最引人瞩目的公司。此后数年，SOHO中国业绩突飞猛进，名噪一时。有媒体透露，SOHO中国首席执行官张欣甚至在内部提出“要在5年之内超越万科”。

　　斗转星移，天意弄人。曾经仅有自己4倍资产体量的万科集团（000002）早已摇身成为行业巨无霸，SOHO中国时下体量不过670亿元，与前者1.43万亿的资产规模，天差地远。

　　短短一个年轮，地产同行纷纷问鼎千亿销售规模、变身巨擘，昔日风光无限的SOHO中国却黯然失色，在各大地产排行榜销声匿迹。

　　数据显示，SOHO中国多项指标已被民营地产圈的碧桂园（02007.HK）、万科集团、中国恒大（03333.HK）、融创中国（01918. HK）等龙头公司，无情甩出了N条街远。

　　营业收入

　　2018年，SOHO中国营业收入仅有17.21亿元，而第一梯队的碧桂园、中国恒大、万科的同期规模都在千亿量级，至少是其170倍以上。与营收最高者中国恒大的4678.14亿元相比，SOHO中国的收入不仅存在近272倍差距，甚至不及其零头（表1）。地产行业第二梯队中，同处商业地产领域的富力地产（02777.HK），同期的营业规模也至少是SOHO中国的40倍以上。与规模相对较小的龙湖集团（00960.HK）相比，SOHO中国同期的营业收入也不及其零头。

　　自2015年以来，SOHO中国的营业收入规模一直介于10亿-23亿元之间。一二十亿量级的营业规模在动辄千亿的地产行业，且不说行业龙头企业，泰禾集团（000732）、佳兆业（01638.HK）、宝能地产这类中小型、区域性民营地产公司，一个项目也可轻易将其盖过，可谓不足道哉。

　　表1：2007年至2018年SOHO中国与部分民营地产同行的营业收入数据对比（单位：亿元）

　　数据来源：Wind、公司年报

　　截至2018年，碧桂园销售额超过7000亿元，万科集团超过了6000亿元，销售5000亿元以上的有三家，分别为碧桂园、万科集团、中国恒大；超过4000亿元的两家，分别为融创中国和保利发展（600048）。TOP100的销售金额门槛为204亿元、TOP200销售金额的门槛为麒龙集团的51亿元。克而瑞统计显示，2018年有30家房企进入了销售规模“千亿”俱乐部。除了SOHO中国，表4中的7家房地产公司销售规模均达到千亿规模。

　　銷售规模曾在行业遥遥领先的SOHO中国，2012年以后却迅速掉队，直到从克而瑞的这份榜单上销声匿迹。到2015年，SOHO中国“几乎没有房屋销售”，其销售额基本上接近0。这一状况一直持续至今。

　　Wind数据显示，2015至2018年，SOHO中国物业投资板块收入占比分别达到105.76%、95.77%、85.05%、96.02%，同期的物业开发销售板块收入占比则仅有-5.76%、4.23%、14.95%、3.98%。显而易见，除去2017年，SOHO中国的物业开发销售收入不超过6850万元，其占比可谓微乎其微。

　　2012年，发生了什么，使得SOHO中国的收入结构如此与众不同？

　　从年报中的表述看，自2012年开始，SOHO中国经历了一次业务转型，从“开发-销售”模式转向“开发-持有”模式，其主要收入来源从卖楼转为收租。

　　这并非SOHO中国的第一次转型。

　　1995-2012：转型商业地产，差异化成长18年

　　如果从潘石屹创立SOHO中国捋起，可以发现，SOHO中国迄今为止经历了两次业务转型，第一次是从包括住宅在内的房地产开发转为商业地产开发，第二次则进一步从出售型商业地产开发转为持有型开发，业务一步步收缩。

　　上世纪90年代初，从海南“炒房”回到北京的潘石屹，与冯仑等人一起创立了北京万通实业股份有限公司（下称“万通实业”），进军北京房地产市场。但短暂搭档之后，万通六君子最终选择各立门户。1995年，“分家”后的潘石屹分到100万元，开始了独立创业之路。

　　从1995年创业算起，到2012年问鼎业绩巅峰，SOHO中国成长的日子持续了大约18年。

　　如今以商业地产闻名的SOHO中国，处女作乃是住宅地产。1999年，SOHO中国前身北京红石实业有限责任公司（下称“红石实业”）投资创建的首个项目“现代城”建成，总建筑面积48万平方米。此后，SOHO中国相继开发了北京长城脚下的公社、海南博鳌蓝色海岸等项目。

　　总体来看，这些项目均取得不俗反响。但是，SOHO中国迅速放弃了住宅地产市场，转战商业地产。这也是其第一次转型。

　　SOHO中国转型后开发的项目“建外SOHO”，开放的空间和设计风格在当时的北京算是独一无二，被称为京城“最时尚的生活橱窗”。在雅典奥运会闭幕式的宣传片中，“建外SOHO”也作为新北京的建筑形象，向全世界展示。2002年5月，该项目对外发售。截至2004年6月，建外SOHO登记销售额达到60.5亿元，占CBD区域在售的10个项目总销售额134亿元的45%，业绩可圈可点。

　　由于SOHO产品受到市场热捧，SOHO中国在连续开发多期“建外SOHO”之外，还通过收购、自建等方式，推出4项爆款产品。2004年3月，SOHO中国耗资10亿元收购华远尚都国际中心的二、三期，后将其命名为“SOHO尚都”。同年6月，SOHO中国参加北京CBD首块公开交易的土地招投标，出价7.1亿元中标，打造出后来的“朝外SOHO”。2006年12月，SOHO中国先后打造了“三里屯SOHO”、“光华路SOHO”。

　　五大明星项目、超过42亿元的销售额，SOHO中国的成绩单算得上靓丽。风靡的产品、清晰的商业模式、漂亮的商业故事，SOHO中国走向资本市场水到渠成。

　　2007年10月，SOHO中国在香港上市，缔造当年亚洲最大规模的商业地产IPO。

　　IPO之后，SOHO中国的销售继续高歌猛进。2008年7月，“三里屯SOHO”项目开盘当日销售额达41亿元，创下了当时中国房地产的单日成交纪录，也创下“金融危机”时期的楼市奇迹。2010年，年中开盘的“银河SOHO”仅3天时间创造出27.7亿元的惊人业绩。截至当年年底，该项目销售81%，取得销售金额146亿元，每平方米单价近7万元，获得北京地区单楼盘销售冠军。

　　表5：2007年至2018年SOHO中国的部分经营指标

　　表6：SOHO中国2007年至2018年的部分财务指标

　　与此同时，SOHO中国的外延式扩张也快马加鞭，其在自建项目基础上启动了对外并购。

　　2007年开始，SOHO中国以每年至少收购2个项目的速度扩张，“两条腿”走路的模式持续了大约6年（表5）。2009年，SOHO中国首次踏出“大本营”北京，以收购烂尾楼打造SOHO东海广场的方式，进入上海市场。当年，SOHO中国共收购了4个项目，其中1个在上海、3个则在北京。次年，SOHO中国再度收购4个项目，不同的是其中3个项目在上海、1个项目在北京。上海市场逐步成为SOHO中国另一个战略重心。到2011年，SOHO中国的收购项目多达6个。

　　“自建+收购”并行模式，使SOHO中国销售规模、营业收入及资产规模迅速增长（表6）。2010年，SOHO中国营业收入达到184.23亿元，相当于2007年的2.6倍。2012年，其净利润规模达到105.85亿元，相当于2007年的5.38倍。同年，其资产规模达到805.78亿元，与2007年刚上市相比，近乎再造了3.5个SOHO中国。如表1-4数据所示，2010-2012年，从主要的财务指标衡量，SOHO中国都已步入民营地产圈领先的位置，在行内拥有举足轻重的地位。

　　伴随业绩的逐步释放，受到2008年金融危机重创的SOHO中国股价日渐修复、稳步上涨，从2008年10月的0.86元/股上涨至2011年7月的3.17元/股，上涨时间长达33个月。

　　回溯成长轨迹，SOHO中国的创业历程算得上顺风顺水、风光无限。在住宅地产市场短暂经营之后，SOHO中国依靠一项爆款商业地产产品SOHO系列横扫市场，在京沪商业地产市场声名鹊起、势如破竹，顺理成章进入资本市场。在资本的助力下，SOHO中国开展收购、复制项目，做大规模体量，直至步入行业前列。

　　SOHO产品模式算得上是无可挑剔。SOHO项目由西方设计师设计，充满阳光、纯木空间和简约风格的建筑，颇具西式中产阶级的生活格调，深受一线城市中产阶级的追捧。SOHO产品不仅与彼时疾速膨胀的中产阶级群体的需求不谋而合，更重要的是这一战略定位，顺势避开了大量地产竞争者。加之，SOHO中国的项目均处于城市中心地段，与当时多数地产商“城镇再造者”的定位大相径庭，可以说，SOHO产品在房地产市场堪称风格鲜明，独树一帜。

　　归结起来，精准聚焦细分市场的差异化战略，是SOHO中国声名大震、迅速崛起之关键。

　　SOHO中国在房地产市场名声大噪，也与潘石屹、张欣的“名人营销”不无关系。与许多民营地产企业家不同，潘石屹、张欣两人时常出现在聚光灯下，个人生活频繁展现在时尚杂志上，被公认为社交及网络的“常客”。开发完“建外SOHO”后，这对经常发起各种高大上艺术与建筑沙龙的夫妻档，很快成为中国最著名的地产商之一。

　　资料显示，截至2007年底，“潘石屹博客网页录得超过4100万次浏览次数，他成为中国浏览量最多的商业网志撰写人”。SOHO中国则在官方网站称，“张欣成功的企业家形象和个人奋斗史使她成为国际上公认的中国经济发展的符号性人物。作为微博名人，她拥有超过1000万粉丝”。

　　由于SOHO产品定位高端，潘石屹、张欣夫妇的名人效应，客观上增加了SOHO中国的曝光度，这对公司的营销不无裨益，两者称得上是相得益彰。SOHO中国IPO项目的承销商、时任瑞银投行中国区主席蔡洪平称，“SOHO中国与碧桂园迥异，其只有100万平方米的土地储备，远远低于后者。但是结合潘石屹和张欣的名人效应，SOHO被定义为——中国最大的品牌商业房地产开发商，改变了投资者的价值观”。本质上说，潘石屹、张欣与众不同的营销方式，背后也隐现差异化思维的身影。

　　事实上，潘石屹早前从住宅地产脱身，迅速转战商业地产，即彰显出其差异化的战略思维。在介绍其转型逻辑时，SOHO中国指出，“过去10年，中国几万家房地产公司将100%精力及资源投入住宅地产领域，住宅成为房地产行业的代名词。城市化进程中，进城的人们不仅需要居住，还需要商业和办公，而却没有开发商去研究这一需求特征……三年前，SOHO中国将资源转型至市场稀缺的写字楼和商业地产开发”。在潘石屹看来，住宅地产是竞争激烈的红海市场，SOHO中国选择另辟蹊径，进入当时的蓝海市场。

　　1999年8月，“现代城”项目的几十个销售人员被香港人邓智仁高薪挖走。作为大名鼎鼎的地产操盘手，邓智仁特意举行新闻发布会宣称“现代城”已经垮台，煽动客户退房。潘石屹此后将一封《现代城四个销售副总监被高薪挖跑了！》的公开信，以广告形式在北京各大报刊登载，事件发酵称年度超级地产新闻。此后，名声大震的现代城销售火爆。该项目1999年销售额达到18.9亿元，超过众多房地产企业的全年销售业绩。潘石屹因祸得福、名利双收，红遍全中国。在商业运作上一以贯之的独辟蹊径，或许正是潘石屹商业天赋过人的体现。

　　或正是如此，SOHO中国获得市场的高溢价，展示出显著高于同行的利润率。Wind数据显示，2007-2013年，SOHO中国的毛利率介于48.03%-58.85%。这一指标远超碧桂园、中国恒大、融创中国等同行同期的毛利率，同行多介于25%-40%。拥有强大品牌优势的龙头房企万科地产，同期这一指标最高不过41.99%，也难望其项背。SOHO中国当时在房地产行业无与伦比的知名度，使之利润率令同行望尘莫及。可以说，SOHO中国是业内利润最肥厚的企业之一。

　　2012：持有型商业地产模式，成长天花板受约束

　　如果一直延续原来的路径扩张，今天的SOHO中国或许是另一番光景。然而现实并非如此。2012年起，SOHO中国开始了第二次转型，即由重资产向轻资产模式转型。这一策略下， SOHO中国的营业收入及净利润均主要来自于租金收入。

　　完成上海古北虹桥、北京丽泽2个项目的收购之后，SOHO中国持续约6年的扩张道路画上句号。2012年，SOHO中國提出“坚持做商业地产，只在一线城市发展”，从“开发-销售”到“开发-持有”模式转型。

　　从行业背景看，地产调控2010年不断升级，延续至今的限购政策即始于此时。2011年，SOHO中国的营业收入仅有59.61亿元，同比暴跌60%。调控之下，一批住宅开发商转战商业地产，收租运营为主的REITs概念也开始在国内流行。

　　当然，所谓“进退两难”，进与退两种战略抉择各有利弊，适用于不同禀赋的企业。对于凶猛扩张的房企，其经营风险不言而喻。不进则退，对于不具备“加杠杆”能力的中小房企，“去杠杆”成为其不二之选。理论上说，营业规模与利润规模之间存在某种替代关系。选择“退”，则是放弃规模扩张，以确保利润的肥厚。

　　Wind数据显示，2015年之后，SOHO中国的毛利率达到73.75%以上，并且逐年递增，最高超过78%。与之相反，碧桂园、中国恒大等“加杠杆”企业的毛利率从前期的30%-40%，下降至近年的20%多。业内以激进著称的融创中国，同期毛利率低至12%-13%。

　　在行业生态时过境迁、企业经营遭遇瓶颈之际，中小房企转换战略乃是必然。降低规模、提升利润，SOHO中国走上了与主流房企截然相反的战略路线。在规模与利润之间，SOHO中国做出了取舍，成为选择“退”的房企之一。从某种意义上说，SOHO中国选择战略收缩既在意料之外，也在情理之中。其在外界看来不可思议的战略转型，并未超越正常商业逻辑可以理解的范畴。

　　长尾模式并非独有，香港市场司空见惯

　　事实上，在成熟的房地产市场，行业分化的现象更为明显，选择“去杠杆”的房地产企业司空见惯。如香港房地产市场，新鸿基地产（00016.HK）、恒基地产（00012. HK）、长实集团（01113.HK）、新世界发展（00017.HK）等寡头占有巨额市场，但市场也长期存有众多营业规模较小的地产公司。譬如，与SOHO中国颇为相似的“收租”地产公司，希慎兴业（00014.HK）、恒隆集团（00010. HK）。

　　Wind统计显示，港股市场403家房地产公司，营业收入在100亿元以上的仅有20家，营业收入50亿-100亿元的仅8家，50亿元以下的多达300多家。中小型乃至微型营业收入的房地产公司，其分布构成一条“长尾”。

　　参照上述产业演进趋势，可以预见的是，伴随中国内地房地产市场进一步集中、市场结构的逐步演化，会有越来越多中小型房地产企业步SOHO中国的后尘。在房地产市场上将会有越来越多营业规模收缩的“小（微）公司”，营业收入规模分布呈现“长尾效应”。

　　或许正由于香港市场对类似公司有较高的认受度，SOHO中国转型之后，虽然营业收入规模大幅缩减，但市值并未相应暴跌，甚至不无升势。其股价从2015年1.66元股，持续上涨至2018年的约4.65元/股，其市值在100多亿元的规模上徘徊了10余年，2017年还罕见地冲至235.87亿元顶峰（表9）。可以说，SOHO中国的转型，在某种程度上是被市场认可的。

　　当然，与同行相比，其市值表现虽相对平稳，却已毫不起眼了。多家策略更为进取的房企最迟在2017年已完成了市值从百亿量级向千亿规模的跨域，其中，万科集团、中国恒大、碧桂园、华润置地4家房企市值已高达2000亿元以上。不过，开发规模较大的富力地产，市值也连续多年徘徊在200亿元左右。SOHO中国市值表现波澜不惊，在某种程度上或与其商业地产的业务有关。

　　错失黄金十年：泡沫论的代价？

　　环顾房地产行业早期的发展，SOHO中国的崛起模式也较为普遍，其与诸多民营房地产企业早期的发家路径同出一辙。万达集团、泰禾集团等无不依靠一款爆款产品起家，如泰禾集团的“院子”、万达集团的“万达广场”。为何SOHO中国却选择了与万达集团、泰禾集团等诸多主流房地产公司的凶猛扩张截然相反的道路？其中是否存在战略判断失误的原因呢？

　　SOHO中国在2008年年报中指出，“政府计划未来三年将供应990万套保障性住房，进一步加大住宅供应的过剩，使得住宅市场的空间进一步受到挤压”。自2009年“广渠门15号”竞标，被一家名默默无名的地产公司击败之后，潘石屹似乎就坚定地认为北京的楼市有泡沫。作为公众明星的潘石屹，多次在公开场合发言看空中国楼市，不仅是劝年轻人不要买房，更多有谈及推行房产税可能对楼市的消极影响。

　　SOHO中国在2013年年报谈到，“我们对于住宅地产行业存在一定的担忧。一方面回报率不断走低，另一方面地王还在不断诞生，这都与正常的市場规律背离，这种现象在二、三线城市尤为明显”。

　　事实上，1998年“取消福利房分配”、2004年全面启动“招拍挂”之后，全国房地产市场迅猛爆发。虽说各地房地产商如雨后春笋，但是相对于巨大的房地产市场需求而言，市场供给仍然颇为不足，产品供不应求，房地产行业迎来“黄金十年”。

　　相对于突飞猛进的同行房企，SOHO中国创业至今只在北京、上海两个一线城市扎根，从未涉足第三个城市。自首个住宅地产项目“现代城”开发完成之后，SOHO中国从此与住宅地产市场绝缘，而再未回归住宅地产领域。即使2012年，SOHO中国宣布转型——“坚持在北上一线城市发展”，也从未进入广州、深圳市场。

　　回望房地产行业，从一二线向三四线城市下沉，或从三四线城市向一二线城市延伸，从住宅地产向商业+住宅、产业+住宅地产拓展，乃是房地产龙头企业扩张的普遍路径。显然，SOHO中国的演进路径与行业主流背道而驰。其别具一格的战略定位，将中国巨大的住宅地产市场以及广袤的二、三线城市空间拱手相让。

　　SOHO中国与万科集团是行业少有的高利润、低负债率的房地产公司。与SOHO中国不同的是，万科集团始终保持着充分的战略张力。

　　1991年上市的万科集团，市场业务从北京、上海、深圳等城市向武汉、天津等内地省会城市延伸。到2003年，万科进入了包括北京、上海、武汉、天津等在内的全国11个大中型城市。2010年，万科越过千亿门槛之后，又迅速向商业地产市场进军。2011年左右，万科基本上覆盖了全国大多数主流核心城市，随后公司在城市数量层面不断上升，其全国性布局从一二线城市持续向三四线城市下沉。

　　2006年以前，中国恒大不过是一个销售额不到20亿元，楼盘布局仅集中在广东的区域型房地产企业。2006年之后，中国恒大进入第四个“三年计划”，开始正式实施向全国拓展的战略计划。2007年，广东省内三四线城市起步的碧桂园，也将其战略布局向全国范围扩张。

杜冬东