LPR机制改革以小换大

　　8月16日，没有任何征兆，央行选择在周末发布了2019年15号公告，超出市场预期。公告的主要内容旨在改革完善贷款市场报价利率（LPR）的形成机制，通过对比，与此前LPR形成机制相比主要有五方面的变化：一是报价机构由10家扩大至18家，今后还要进行定期评估调整；二是报价形式发生了变化，LPR报价过去是以贷款基准利率为基础上下浮动报价，现在改为LPR=公开市场利率（MLF）加点；三是报价计算方式由加权平均改为算术平均；四是由每日报价调整为每月20日报价，提高报价行的重视程度，有利于提升LPR的报价质量；五是期限品种扩容，由原有1年期一个期限品种扩大至1年期和5年期以上两个期限品种。

　　从上述具体内容分析来看，央行发布新的LPR形成机制，最主要的变化在于LPR 报价方式由过去的参考基准利率改为以中期借贷便利（MLF）为基础加点形成，从而实现贷款利率的并轨。通过完善LPR形成机制，银行难以再协同设定贷款利率的隐性下限，央行可通过下调MLF利率来直接指导终端贷款利率的形成，实质上等同于一次非对称降息操作，最终将有助于资本市场流动性的改善，也有利于银行业贷款规模的扩张。

　　实际上，央行此次宣布进行LPR改革并非完全是空穴来风。在美国宣布降息和国内信贷需求不振的大背景下，央行掌控信贷利率变动的意图明显增强，预计未来LPR波动幅度有望加大，并向一般加权贷款收益率靠近。这表明央行对于货币政策的掌控能力将加强，MLF代替基准利率成为盯住利率的重要指标，后续MLF降息对于贷款利率的指向作用有望进一步加大。

　　从长期来看，全球流动性在下半年预计转为实质宽松，中国货币政策也有望进入降息轨道，叠加利率市场化推进的影响，预计贷款利率存在下行趋势，这会对银行业的利润构成一定的压制，但央行的防范风险措施和逆周期调控手段使得银行整体资产质量可控。与此同时，从已公布的银行半年报来看，整个银行板块整体资产质量基本平稳，流动性和信用环境好于预期，展望下半年，尽管银行板块的资产质量可能小幅回落，但逆周期调控力度的增强，尤其是LPR报价机制的改变，使得银行存贷款利差存在下行趋势。

　　利率风险管理要求提高

　　根据央行发布的2019年第15号文，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，中国人民银行决定改革完善LPR形成机制，未来LPR将成为商业银行新发放贷款的定价参照利率。

　　央行此次改革LPR贷款市场报价利率，主要内容如下：每月20日9时30分公布贷款市场报价利率，包含1年期和5年期以上两个期限品种，按照公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成的方式，应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA）的考核。

　　从银行管理的三大风险角度来看，随着利率市场化的逐步推进，利率风险管理的要求也随之逐步提升。从新规的报价基准来看，无论是加点的幅度，还是签订固定利率合同或是浮动利率合同，以及各期限如何定价，都将提升对利率走势以及各业务敏感性的把控要求。此外，從利率风险管控的角度来看，客户端将面临比目前更大的资金成本的波动，将催生利率衍生产品的快速增长。

　　新增贷款定价主要参考LPR，LPR又盯住MLF，贷款利率下降则会影响息差。央行完善LPR形成机制的关键在于，由过去盯住基准利率改变为LPR将盯住MLF利率，以及时反映市场利率的变化。而且，此次报价改革增加5年期以上的期限品种，为长期贷款利率提供参考，但房贷利率受地产政策的影响，二线城市近期普遍上调房贷利率，预计房贷利率下行可能性较小。

　　由于市场化定价促使贷款利率下行，因此，零售业务突出的银行具有相对优势。从对息差的影响上来看，贷款利率并轨使利率传导路径更加顺畅，货币市场利率下行将带来银行贷款利率（主要是对公贷款利率）向下浮动，由于存款利率刚性较强，短期内将加大银行息差下行的压力。尽管二季度银行业整体息差较一季度上升1BP至2.18%，但随着LPR报价利率的改革，贷款利率并轨后银行息差可能会逐步压降。

　　不过，短期来看，LPR报价机制的改革对银行业盈利的影响较为有限。目前，1年期贷款基准利率约为4.35%，比1年期3.3%的MLF利率高105BP，而2019年以来贷款基础利率报价的平均利率为4.31%，比MLF利率高101BP。

　　考虑到新报价银行的构成，预计新的LPR或高于当前的均值水平。考虑到最终目的是为了通过建立顺畅的传导机制，从而降低企业的融资成本的角度看，并参考市场平均利率水平，未来MLF会有下调的可能。由于目前存款端并未放开，新的贷款利率定价机制短期内对银行整体盈利的影响有限。

　　市场化贷款利率是核心

　　实际上，央行此次推出LPR报价机制的改革和完善，其实也是利率市场化的一部分，目的是让利率回归市场化，减少市场利率对基准利率的过度依赖，LPR改革也是贷款利率并轨的一部分。在打通利率传导机制之后，央行也并不能保证利率单向的上升或下降，而是各种利率随着宏观经济和金融市场的波动向真实的市场利率回归。总体来看，此次LPR改革，市场化是核心要义，且政策意义大于实际降息意义。

　　信达证券认为，此次央行对LPR报价机制完善的核心主要体现在报价方式和报价算法的修订上，目的是为了盯紧市场，将LPR从目前的最优贷款利率转为贷款定价的基准利率。值得注意的是，LPR报价机制的完善并不能视作直接的降息，整体效果也不可能达到100BP。通过测算，根据目前的利率走势分析，LPR报价的区间在3.4%-3.9%之间，但结合当前的宏观经济及货币环境，首次报价大概率落在区间的上限，即3.9%附近。这一报价利率仍高于当前1年期MLF的利率，因此，具体效果要视传导机制而定。

　　本次L P R 机制的改革是货币政策传导机制的疏通， 不直接改变经济周期环境和货币政策基调。

　　广发证券则认为，央行决定改革完善LPR形成机制的要点如下：1.日度报价变为月度报价，有助于提高银行的重视程度和报价质量，相对低频的LPR报价有助于其被纳入银行内部存贷款FTP定价机；2.改为公开市场操作利率加点的报价模式，有助于央行后续引导LPR；3.增加中小行报价数量和权重，有助于后续LPR报价的市场化程度；4.增加5年期以上贷款报价利率，可能对房贷利率另有考虑；5.贷款合同基准实行新老划断，存量合同延续之前贷款基准，新合同要求用LPR作为定价基准。

　　本次LPR改革一方面是利率市场化的继续推进，后续贷款基准利率将逐步退出历史舞台；另一方面是提高央行通过LPR引导利率下行的可行性，也就是说，利率市场化和引导终端利率下行将并行不悖，这也是央行的政策意图。

　　众所周知，决定利率的核心要素是经济周期，以及货币政策对经济周期的应对，也就是说，周期决定幅度，機制影响进程。本次LPR机制的改革是货币政策传导机制的疏通，不直接改变经济周期环境和货币政策基调。从目前的经济环境来看，我们预计未来终端和银行间利率仍有加大下行的空间。

　　相对于银行间利率，尽管一直以来管理层不断喊话降低贷款实际利率，但在信贷需求不足和银行风险偏好不高的双重影响下，前期银行终端利率下行空间并不大。未来半年，随着新LPR机制的推出，终端利率下行速度可能会有所加快。此外，考虑到未来LPR报价是以MLF利率加点模式进行定价，这样后续MLF到期时间点是潜在续作降息的时间点。

　　很明显，尽管比直接降低贷款基准的负面影响要小，但改革LPR机制引导利率下行会降低银行息差，对银行信贷盈利能力产生较大的影响。未来，银行业将面临息差下降、利率风险和流动性风险加大的趋势，尤其是中小银行面临的考验会更大。从银行业内部来看，对公业务的影响大于零售业务，零售业务中的按揭受到的影响相对更小；而且，长期限贷款占比高的银行短期受到的影响相对较小。

　　事实上，经济周期决定银行的景气度，在经济下行和杠杆高位的压力下，银行景气度处于下行趋势已不可避免，核心矛盾是资产质量，而非息差，市场对银行资产质量的关注度要高于息差。在此次LPR改革实行新老划断的模式下，银行存量贷款息差实际上有一定的保护。对商业银行而言，此次LPR改革至少不算最差的情景，无需对此次LPR改革形成的资产端收益率下行过度悲观，毕竟利率中枢下行对于权益资产的估值来说反而会有一种正向支撑。

　　目前银行业整体估值接近历史低位，其背后反映的大概率不是息差收窄的悲观预期，而是对资产质量非线性变化的担忧，这一担忧在经济企稳和高宏观杠杆问题化解之前难以证伪。

　　从二季度基金持仓比例出现一定的上升可见一斑。在提高银行不良容忍度的预期下，银行业资产质量的预期仍偏悲观。考虑到目前银行拨备仍处于高位，且银行板块整体估值不高，基本隐含了对经济前景、资产质量的悲观预期。市场整体风险偏好保持低位，银行板块的业绩确定性优势以及部分个股较高的股息率有助于板块估值的稳定，以及保持行业间的相对优势。

　　7月社融数据低于预期，再一次表明经济下行周期企业信贷需求不足的趋势仍未得以逆转。7月社融增加1.0万亿元，同比少增2154亿元，主要原因是表内外信贷均出现下滑，企业贷款需求不足；但各类直接融资表现较为亮眼，成为支撑社融的稳定器。随着贷款利率市场化的推进，企业融资成本逐步降低，信贷规模增长预计将保持稳定。近期包括上海银行、交通银行、浦发银行在内的多家银行在资本补充方面均有新进展，这些措施都将进一步支持银行信贷规模的扩张。

　　银行业不良率小幅上升，银行业不良率小幅上升1BP至1.81%，关注类贷款率下降，银行核销力度比2018年更大，虽然宏观经济下行可能带来更多新增不良贷款，但各银行间的分化将加大，二季度，上市银行的资产质量普遍转好。从上市银行半年报来看，在逾期90天以上均计入不良的情况下，不良贷款率普遍下降或持平，加上其对新增贷款的风控更加严格，未来上市银行的资产质量无需过度担忧。

　　央行此次选择在7月金融数据刚公布时公告突进LPR改革，有缓解市场对经济下行和信贷不足担忧的负面情绪，此次LPR改革也是利率市场化进入深水区的一个标志。虽然贷款利率的市场化定价或将引起银行息差的下行，但这种负面影响的效果比较有限。

　　新政实际负面影响较小

　　此次LPR新政的核心改革在于推进贷款利率的并轨，考虑到存款利率并轨仍旧尚未启动，从而表明管理层的稳健推进改革的意图，换言之，即使是利率市场化改革的推进，利率并轨也是在循序渐进地推进。而此次LPR新政的实质影响相当于一次非对称降息，贷款利率下降，而存款利率维持不变，整体来看降低银行低存贷利差，从而降低银行业的净息差，这肯定会对银行业的盈利构成负面影响。

　　但从中长期来看，此举最为重要的政策诉求在于降低整体的社会融资成本率，如果这一政策意图能够实现的话，对经济增长可能会构成整体的贡献，从而对银行资产质量的影响也是正面有益的，而且能消除市场对银行资产质量的最大担忧，只有资产质量的担忧确实消除了，银行板块的估值才能真正会得到提高，从而彻底改变长期在低估值区间徘徊的困境。

　　那么，此次LPR报价机制的改革对银行业的盈利影响究竟有多大？

　　根据中信建投的测算，25BP的降息银行业净息差将降低10BP，对净利润的负面影响大致为3%。而且，从数据上看，对大行、农商行的负面影响偏大，接近4%的水平；而对股份制银行和城商行的负面影响偏小，只有2%-3%。这些都是基于存量信贷规模的测算，从此次LPR新政来看，存量贷款利率不变，只是增量贷款的定价采取LPR为基准来展开，从这个角度分析，其负面影响自然会大打折扣。

　　贷款影响规模？如果2019年全年新增贷款16.5万亿元，前7个月新增规模大致为11万亿元，按LPR定价的贷款规模大致5.5万亿元，占全部新增信贷的规模只有33%，也就是说，此次LPR新政的实施，银行业只有1/3左右的贷款利率受到一定程度的负面冲击。

　　目前，LPR贷款利率为4.31%，1年期贷款基准利率为4.35%，只有LPR最新报价显著低于4.35%时，才会对净息差有较大的影响。如LPR最新报价下降到4.2%（在无风险利率持续下降期，LPR报价降低是大概率事件），贷款利率平均下降15BP（4.35%-4.2%），相当于25BP降息的60%的变动，对净息差的冲击更小，大致下降6BP（=10×60%）。

　　如上所述，由于2019年全年只有1/3的新增贷款受到冲击，从而对净利润的冲击影响更小，只有0.6%（=3%×60%×1/3），相当于对银行业绩的冲击影响只有全面降息冲击的20%。如果最新报价的LPR为4.20%，则对各类的银行的负面冲击大致在0.4%-0.8%。因此，我们的结论是：LPR新政对全年净利润增速的冲击的负面影响非常有限。

　　随着LPR新政的持续落地实施，未来對银行净利润的实质影响程度主要取决于最新的LPR的报价；如果报价低于4.20%，负面冲击大于0.6%；如果报价高于4.20%，但是低于4.35%，负面冲击小于0.6%。从LPR的历史情况来看，报价出现大幅变动的概率较低，整体来看，2019年下半年，LPR新政对银行净利润的负面冲击或将小于0.6%。

　　既然短期看LPR新政对银行净利润的影响较为有限，那么，新政对银行经营有何影响？银行风险定价能力会成为未来银行的核心竞争力吗？

　　LPR代替贷款基准利率后，最终的贷款利率由LPR和加成部分共同构成，与之前定价不同的是，在LPR的基础上加成，而不是在贷款基准利率上加成，从而对LPR的把握程度和对客户整体信用风险的把握程度决定了最终贷款利率，银行在贷款定价上对风险和收益的把握程度决定对银行盈利的贡献度。风险定价将是银行报价的重要考量因素，风险定价能力也将成为银行的核心竞争力。相对而言，偏零售的银行对客户的风险计量更加全面，定价能力也更强，从而也将更加受益。

　　近年来，管理层抑制在推进金融供给侧的改革，主要方向是降低中小企业的融资利率，相比而言，中小微企业贷款利率下降100BP的目标更容易实现。因为LPR成为贷款定价基准，其低于之前的贷款基准，在相同的上涨幅度中按LPR定价，中小微企业的利率更低，更容易达到监管目标，也能够更充分地降低利率。

　　现在的问题在于各类银行是否有增加信贷的意愿？在LPR新政实施后，随着贷款利率的下降，信贷需求会随之增加，银行的信贷意愿也会有所提高，毕竟对经济前景的预期会好转，整体来看银行愿意增加信贷投放。此外，在贷款利率向下的背景下，对银行而言，多放贷款也可以实现以量补价的效果。

　　值得注意的是LPR的波动性，这种波动会影响整体的信贷需求和信贷供给，并且容易出现错配。如果LPR有向上的趋势，信贷需求增加，而信贷供给将会减少；反之，LPR有向下的趋势，信贷需求减少，而信贷供给会增加。这样会出现供求的错配问题，这是贷款利率市场化带来的负面影响。但是由于1年期LPR只有12个，这种影响相对较小。

　　此外，对银行IT系统的考验也在强化。LPR代替了贷款基准后，IT系统内部的变量都需要进行修改，而且需要每月调整一次，包括FTP都需要调整。那么，哪类银行政策调整的成本更高？由于大型银行、股份制银行的风险定价能力更强，它们受到的冲击更小，调整成本也较小；而中小农商行和城商行正好相反，预计它们的政策调整成本更高。

　　7月的金融数据显示，PMI指数已连续三个月低于荣枯线，信贷、社融都低于预期，经济增长偏弱，加上外部环境不断恶化，系统性风险再次出现。风险主要来自中美贸易摩擦再起、美国降息、美国将中国列为“汇率操纵国”、人民币汇率突破心理价位、美元兑人民币汇率突破7等。这些宏观层面的变化增加了经济增长的不确定性，短期会对银行估值带来负面的冲击，银行股依然面临调整的压力。

　　不过，根据中信建投的分析，随着外部不确定性因素的增大，国内的宏观货币政策和财政政策将积极应对，后续政策面上将会更加积极，政策面转机之时就是银行股触底反弹之时。而此次LPR新政的公布再一次表明，监管层依然会坚定市场化改革的方向不会动摇，对金融机构、企业经营都将产生相应的影响。与此同时，借助推进贷款利率市场化来实现降低贷款利率的意图，且对银行业短期净利润的负面冲击仅仅在0.6%左右，但较小的代价却换来对经济增长和银行估值修复构成正面的贡献。如果把LPR新政看成是政策面已经开始采取措施应对经济下行压力，那么，未来后续类似的积极政策将会更多。

　　此次实施LPR改革的目的是为了降低实体经济融资成本，推动贷款利率向市场利率靠近，未来贷款基准利率将逐渐退出历史舞台。目前，货币政策比较宽松导致货币市场利率较低，预计未来LPR有一定的下行空间，因为LPR锚定的是MLF，后续可以关注MLF到期续作的时间点。最近的时间点在8月24日，有1490亿元MLF到期。

　　假设LPR未来会小幅下行10BP、15BP、20BP、25BP，东北证券对这四种情况进行了相应的测算。根据各家银行2018年年报数据和期限结构进行贷款重定价和新增贷款的测算，测算结果如下：当利率下行10-25BP时，2019年银行净息差收窄0.45-1.78BP，净利润下滑0.47%-1.85%；2020年净息差收窄1.71-4.28BP，净利润下滑1.78%-4.45%。测算的实际结果并没有预期影响的那么大，投资者无需过度担心。而且，这是在负债成本不变的极端假设下测算的，倘若后续货币政策仍旧宽松，随着负债成本的下行，则LPR新政对银行息差和净利润的负面影响将会更为减弱。

　　在美国降息的背景下，此前市场有降息预期，而LPR机制的改革好于全面降息市场预期，属于靴子落地。上述测算表明，LPR新政对2019年银行业绩影响微乎其微，而贷款定价能力强的银行受到的影响更小，且更具有优势。

　　刘链