存量经济时代 价值龙头为王

　　2019年二季度，中国GDP增速降至6.2%，这一增速已经低于金融危机时期2009年一季度的6.4%，创下了过去27年的新低。如何理解本轮经济增速的下滑？在我们看来，这并非是单纯的总需求出现了周期性的下滑，而是生产要素的供应出现了显著下降，从而使得经济的潜在增速大幅回落。

　　从经济增长理论的角度分析，主要有三大生产要素：一是劳动力，二是资本，三是技术。我们发现，前两大要素在过去几年都先后遭遇到了下行拐点。

　　人口红利拐点，城市化近尾声。劳动力供应的拐点大约出现在2010年。过去中国的劳动力有两大来源：一是来自于人口红利，也就是15-64岁劳动年龄人口的增加；二是来自于城市化，也就是农民进城。从人口红利代表的劳动年龄人口数量来观察，从2001年到2010年，中国每年新增1100万青壮劳动力，但从2011年开始这一增量降至500万人以下，自2014年以后中国劳动力人口数量出现了负增长，仅2018年一年的降幅就达到了近500万人。

　　从城市化代表的农村进城人口来观察，从2000年至2010年，中国城市化率年均升幅为1.4%，其中2010年当年的城市化率就增加了1.6%。而从2010年到2018年的年均升幅降至1.2%，2018年当年的升幅仅为1.06%，这意味着城市化进程正在放缓。2000年时中国城市化率仅为36%，而到2018年的城市化率已经接近60%。从国际经验来看，城市化率达到70%左右将进入成熟期，这意味着中国城市化进程已经步入尾声阶段。

　　因此，在2010年以后，无论是新增劳动年龄人口的数量，还是农村进城人口的数量，都开始下降，这意味着有效劳动力供应的下降，以及经济潜在增速的下降。而从中国GDP增速的表现来看，2010年也是本轮经济下行周期的起点，当年的GDP增速一度反弹至10.6%，此后开始了一路下滑。

　　货币增长受限。面对劳动力供应的下降，我们首先采取的应对方式是增加资本投入，维持货币高速增长。从2010年到2016年，中国广义货币M2年均增速为14.5%，同期企业部门年均债务增速为16%，而固定资产投资增速为17%。在高投资的支撑下，同期GDP年均增速为7.7%，基本保持在7%左右甚至以上的水平。

　　但货币高增靠的是持续举债，最终引发了债务率过高的问题。因而从2017年开始，中国开始了金融去杠杆，通过关闭影子银行，大幅降低了货币和债务增速。在2019年6月份，M2增速降至8.5%，而投资增速降至5.8%，均比此前10年平均水平大幅下降。

　　而在货币增速大幅下降之后，2017年、2018年的GDP增速降至7%以下，在2019年又进一步降至了6%附近。

　　劳动力供给的下降是永久性的，而在高债务率的约束下，货币增速的放缓也是趋势性的，与此相应中国经济的潜在增速也出现了永久性的下降，因而本轮中国经济下行并非周期性的回落。

　　步入存量经济时代

　　如何理解未来的中国经济趋势？在经济增速大幅放缓之后，中国经济每年的增量占比将显著下降，与此对应的是存量经济的占比将显著上升。

　　首先，地产销售见顶。

　　房地产是与人口和货币最为相关的行业，因而也将是步入存量经济的标志性行业。从2000年到2010年，中国地产销售面积从1.9亿平米升至10.4亿平米，年均增速高达18.8%。而从2010年到2018年，中国地产销售面积从10.4亿平米升至17.2亿平米，年均增速降至6.4%。到了2019年，中国地产销售面积出现了负增长。

　　从人口的角度测算，当前中国的地产销售面积应处于历史的峰值水平。目前中国新增城市化率已经降至1%左右，对应每年农村进城人口约在1500万，假设3口一家，相当于每年500万套住房需求。而在城市当中每年进入25-34岁的适婚人群大约1400万，假设两人一家，对应700万套住房需求。此外，从2015年开始的棚改货币化，额外带来了每年600万套左右的改造需求。加总之后中国住房需求的顶峰水平约在1800万套。

　　在2018年，中国商品房销售面积达到17.2亿平米，商品住宅的销售面积为14.8亿平米。假设一套新房面积平均为90平米，分别折合约1900万套和1650万套住房。考虑到商住两用房的存在，假设一半的商业用房具有居住属性，那么2018年的实际住房供给也达到了1800万套，基本上没有上升空间了。

　　2019年以来的商品房销量出现下滑，一个重要原因就是棚改货币化退潮，棚改目标大幅下调，这就使得三四线城市地产销量出现了明显下滑。而根据国务院的规划，到2020年会基本完成棚户区改造的任务，这也意味着地产销售面积的下滑趋势不可逆转。地产市场的另一支柱是货币超发，从2007年到2018年，中国的广义货币总量从40万亿元升至183万亿元，增幅超过3倍，而同期中原地产的一线城市房价平均涨幅也接近3倍，房地产成为货币超发环境下居民资产保值的首选。

　　但随着货币增速的大幅下降，意味着房价的潜在涨幅将明显下降。再考虑到中国主要城市的房价租金比居高不下，过去的房价大涨透支了未来的上涨空间，因而未来房价或也会步入滞涨时代。

　　因此，无论从房地产销售还是价格来看，未来都极有可能步入存量经济时代。

　　其次，粗钢产量筑顶。

　　在改革开放以后，得益于人口红利和城市化，中国经济在过去40年进行了轰轰烈烈的工业化，而前者的见顶也意味着中国工业化步入了尾声，而衡量工业化进程的一个重要指标是人均粗钢产量。

　　从国际经验来看，工业化的进程都伴随着人均粗钢产量的迅速提升，而人均粗钢产量的最高点往往也对应着工业化的拐点。例如美国的人均粗钢产量在1973年达到646公斤的峰值水平，德国在1974年达到857公斤的峰值，而日本則是在1973年达到1094公斤的峰值，之后都开始一路下滑。考虑到日本和德国是外向型经济体，而中国更加类似于美国，属于内需主导型经济，中国粗钢产量的峰值应该介于美国与日德水平之间。

　　在改革开放之初的1978年，中国人均粗钢产量为33公斤，预计2019年的人均粗钢产量将会达到730公斤，这已经超过美国的最高点，相比于之前同德国和日本的峰值水平更为接近，因而中国的人均粗钢产量或已接近历史最高点。

　　事实上，在2000年至2010年，中国粗钢产量年均增速高达17.5%，而在2010-2018年，中国粗钢产量年均增速只有4.8%，从增速看已经出现了明显的下降。随着粗钢产量的筑顶，与之类似的水泥、工程机械等工业行业或也会步入存量经济时代。

　　再次，耐用消费饱和。

　　而随着地产销售的见顶以及工业化步入尾声，中国的诸多耐用消费品也将面临市场饱和的压力。

　　在30年以前，中国居民还在为温饱而努力，城镇居民户均住房不到0.5套，几乎没有汽车、空调，彩电和冰箱的拥有数不到0.2台。而到了2017年，中国城镇居民已经基本实现了小康生活，户均住房超过1套，电脑、冰箱、洗衣机都接近1台，空调和彩电甚至略超过1台，而手机高达2.3部，户均汽车0.38辆。

　　考虑到彩电和空调的特殊性，每个房间都需要，因而其户均需求会超过1台，此外汽车的户均拥有量远低于1辆，因此这两类消费品未来还有成长空间。但其他的冰箱、电脑、洗衣机等多数耐用品户均1台就够用了，其实未来只有存量市场的更新需求。

　　目前中国总人口为13.95亿，户均人口约为3人，对应着家庭总数为4.7亿户。假设耐用消费品的平均使用期限为10年，相当于每年折旧10%。按照户均1台的保有量，中国大多数耐用消费品每年的更新需求约为5000万台左右。

　　而在2018年，中国的冰箱内销量为4300万台，同比下降3.8%，已经连续5年下降。2018年的洗衣机内销量为4500万台，同比增速降至2.7%的4年新低。这印证户均一台的耐用品，在中国国内的稳态销量就在5000万台以下。

　　2018年的空调内销量达到9300万台，足够支撑中国所有家庭每年2台的置换需求，进一步上升的空间其实也不大了。

　　因此，在中国的耐用品中，除了汽车还有巨大的潜力，其余各类耐用品的销量上升空间在未来都非常有限。

　　周期行业剩者为王

　　如何面对存量市场的竞争？一个出路就是提升存量市场的份额，在马太效应之下，龙头企业可以通过抢占市场来提高集中度，获得增长的空间。我们发现，在过去几年的诸多领域，都出现了集中度的明显提升，尤其是以周期行业最为突出。

　　比如房地产行业，2009年时前10大地产商的销售份额CR10仅为8.1%，到2018年提升至27%，份额提升了近3倍。尤其是在过去两年，房地产行业CR10从18.7%升至27%，提升了近50%。因而虽然过去两年地产市场整体的年均销售增速仅为13%，但前10大地产商的年均销售增速高达36%。

　　再比如水泥行业，其集中度在过去的10多年在持续提升。以熟料的产能来测算，2005年的CR10为30.3%，到2018年升至63%。而市场集中度的提升助推龙头企业海螺水泥的净利润从2005年的6亿元提升至2018年的306亿元。

　　在工程机械领域，以挖掘机为例，行业集中度从2012年开始见底回升，2012年的CR10为67%，CR4为36%，而到了2019年上半年，CR10已经达到86%，CR4升至60%。在行业竞争格局改善之后，龙头企业三一重工的净利润从2015年的1.4亿元升至2018年的63亿元。

　　即便是竞争格局最差的钢铁行业，其CR10在2010年以后持续下降，但自从2015年的供给侧改革开始以后，钢铁行业CR10从2015年最低的34.2%回升至2018年的36.9%，而盈利钢厂的比例也从2015年最低的3%升至目前的82%。

　　无论是房地产、钢铁还是水泥，其实并不存在太高的技术壁垒。而近几年的份额提升应该主要归功于供给侧改革去产能和去杠杆。去产能抑制了新增产能扩张，减少了无序竞争，使得龙头企业的现有产能受益。而去杠杆使得周期行业面临资金压力，中小企业缺乏资金退出市场，而龙头企业靠着资金优势越来越大。

　　消费行业优胜劣汰

　　而在消费行业，则发生了集中度进一步提升的趋势。

　　例如在洗衣机行业，排名第一的青岛海尔在2012年的内销市场份额为17%，在2018年提升至近34%。美的收购小天鹅之后份额升至第二名，目前洗衣机行业的CR2已经超过60%。

　　在冰箱行业，海尔、美的和海信科龙份额排名前三，其合计内销市场份额在2012年为45.3%，而在2018年升至58.2%，其中排第一的海尔2018年份额达到33.1%。

　　只有在空调行业，格力、美的和海尔三强的内销市场份额在过去几年出现了小幅下降，从2013年的76.5%降至2018年的70.5%，但是依然维持在70%以上，而格力一家的占比就接近40%。

　　受益于市场份额集中带来的定价能力，中国家电行业龙头的格力、美的和海尔均保持了强劲的盈利增长能力。在过去的8年，这三大家电企业的年均净利润增速分别为25%、16%和17%，也给投资者带来了巨大的回报。

　　在白酒行业，以销售金额测算，茅台、五粮液和洋河三大龙头的市场份额在2015年只有12.7%，而在2018年上升至25.7%，其市场份额在3年之内翻了一倍，由此也带来了利润的大幅提升，过去3年三大龙头白酒企业的年均净利润增速高达26%。

　　去产能抑制了新增产能扩张，减少了无序竞争，使得龙头企业的现有产能受益。

　　为何消费行业的集中度普遍提升？我们认为主要有两大原因：

　　一是受益于去产能。在过去几年，不仅仅是周期行业在去产能，消费行业同样也在去产能。以白酒行业为例，统计局数据显示，从2016年到2018年，规模以上白酒企業的数量从1606家减少至1445家，白酒总产量从1358万千升降至871万千升，但同期规模以上白酒企业总收入仅从6126亿元小幅降至5364亿元，这意味着剩余规模以上白酒企业的效益出现了明显改善。

　　我们发现，在过去的两年，中国规模以上啤酒产量从4506万千升降至3812万千升，乳制品产量从2993万吨降至2687万吨，但统计局的数据显示同期的规模以上啤酒和乳制品产量增速均稳中有升，因而唯一的解释是规模以上啤酒和乳制品企业的数量发生了大幅下降，行业集中度出现了明显提升。

　　二是受益于消费升级。虽然中国的经济增速出现了显著下降，但即便是当前的6.2%，从全球来看也是不低的增速。而近3年的中国居民可支配收入保持了8.7%左右的高增速。

　　一方面是收入的持续提高，另一方面是居民对各种消费品的消费数量相继见顶，因而居民消费升级成为消费行业的主旋律，体现为各个行业中高端消费品的份额或者价格上升。比如高档白酒的价格涨幅就明显高于普通白酒。

　　价值龙头核心资产

　　在中国的股市中，自从2015年年底供给侧结构性改革启动以来，上证50指数的累计涨幅为21%，沪深300指数的累计涨幅为3.4%，中证500指数的跌幅为36%，呈现市值越大的公司股价涨幅也越大的特征。

　　最近两年，大家习惯性地把一批中国各行各业的龙头上市公司称之为中国的核心资产，而且这些龙头企业的盈利乃至股价表现在过去几年都相当突出，给投资者带来了不错的回报。

　　稳定的研发投入，有利于技术水平和产品品质的提升。

　　而在美国过去10年的股票长牛中，美国标普500指数的年均涨幅为10%，以FAAMG为代表的5大龙头企业的年均涨幅高达23%，呈现出大市值企业表现更好的特点。

　　与中国相比，美国的工业化早已结束，其GDP增速已经降至2%左右区间，更加类似于一个存量经济，为何其龙头企业的表现这么好？

　　我们认为，龙头企业能否成为核心资产，关键在于其产品是否可以持续给用户创造价值。

　　在美国的历史上，曾经出现过无数的龙头企业。比如20世纪初成立的美国钢铁，目前已经彻底衰落了。而19世纪末成立的通用电气公司、20世纪初成立的通用汽车公司，也已经从巅峰滑落。而成立于19世纪的联合太平洋铁路公司、美国电话电报公司ATT、可口可乐公司目前却越过越好，市值处于历史新高附近。

　　在我们看来，这些成功的龙头企业，其成功的秘诀在于保持了产品的价值，直到今天，美国人依然离不开可口可乐，离不开优质的铁路服务和电信服务，但是其对钢铁、汽车的需求已经被其他企业替代了。

　　如何使得产品不可或缺？关键是要舍得花钱。可口可乐每年的营销费用约40亿美元，占其营收的比重接近10%。而美国龙头科技企业的特点就是巨额的研发投入，FAAMG5大企业的平均研发强度高达13%，2017年的平均研发投入是142亿美元，接近1000亿元人民币。

　　因此，或者是巨额资金投入营销，或者是巨额资金投入研发，让自己的产品和服务变得不可或缺。

　　从这一点来看，中国的食品类龙头企业的营销投入并不低。例如伊利股份2018年的广告费用接近110亿元，五粮液2018年的销售费用达到38亿元，茅台的销售费用也有26亿元，占营收的比例分别达到14%、9.5%和3.4%。营销的高投入对食品行业确实是有效的，因为食品行业对技术不太依赖，但是对品牌影响力很依赖。

　　但是周期以及家电、科技等行业来看，要想保持领先，靠的其实是技术。而在这个方面，中国的很多企业其实投入并不多。

　　如何观察一个行业的技术水平有没有提高？一个观察的视角是其出口产品单价有没有提高。我们研究了家电、手机、钢材、煤炭等多个行业的出口数据，发现在过去的8年当中，钢材、煤炭、彩电、空调等多个行业的产品出口单价是在持续下降的，唯独手机行业的出口单价在持续提升，这说明中国手机行业的技术水平在明显提高。

　　而在中美贸易摩擦中，华为顶住了美国封锁的压力，其国内市场份额不降反升，还在今年率先发布了5G手机，其实靠的就是每年1000亿元的研发投入，提升了产品的品质，让自己的产品价值巨大而不可或缺。

　　从研发的角度来看周期和科技行业，招商银行已经宣布每年投入金融科技的预算不低于营收的3.5%，2018年格力和美的研发强度在4%左右，而三一重工的研发投入占比达到5.4%，歌尔股份的研发强度达到8%，海康威视的研发强度达到9%，中兴通讯的研发强度达到12.8%，恒瑞医药的研发强度达到15.3%，而部分科创板上市公司研发强度接近25%，都显著超过了中国2.18%的平均研发强度。虽然科创板的估值较高，但是从鼓励研发的角度看，对中国经济的长期发展肯定是好事。

　　因此，总结中国和美国的经验，我們认为未来在存量经济占比增加的情况下，那些能够持续投入资金来巩固市场地位的食品类龙头企业，或是持续投入研发创新提高产品品质的周期和科技类龙头企业，才是中国真正的核心资产。

　　姜超