疫情冲击下货币政策逆行

　　2月3日，央行开展了1.2万亿元逆回购操作，其中，9000亿元7天逆回购中标利率为 2.40%，较前值2.50%下降10BP；3000亿元14天逆回购中标利率为2.55%，较前值2.65%也下降10BP。

　　实际上，2019年11月以来，货币政策已转入边际宽松区间。从数量上看，2019年的最后两个月合计净释放流动性约8330亿元。至2020年年初，央行全面降准0.5个百分点，释放长期资金约8000亿元。

　　从价格上看，政策利率曲线全面小幅下移，1年期MLF利率、1年期LPR和5年期LPR利率均实现5BP的小幅调低，考虑此次OMO降息后，7天逆回购利率、14天逆回购利率累计下调15BP。资金面呈现宽松态势，DR007由2019年10月末的2.65%降至2020年1月末的2.4%，同期SHIBOR由2.67%降至2.51%。

　　在政策利率曲線全面下移的基础上，此次OMO降息的实质在于疫情冲击下的政策对冲，尤其是“稳增长”的诉求迫在眉睫。

　　虽然此次投放净释放的资金量有限，但值得关注的一点是，降息10BP的幅度超过以往的5BP。1.2万亿元的逆回购投放比1.05万亿元到期量多1500亿元，比2月5日前的到期量1.18万亿元仅多200亿元。

　　参考2003年“非典”的历史经验，此次疫情将显著冲击一季度的经济运行，特别是第三产业和居民消费，“稳增长”目标的权重进一步上升。目前的经济基本面与“非典”时期不可同日而语。2003年，中国刚加入WTO不久，经济快速增长，国际收支持续实现双顺差，外汇大量流入，央行并未进行降息降准的操作，相反，央行发行央票回收银行体系过剩的流动性。当前，内外矛盾交织下的中国经济增长本就承压，疫情的冲击使得一季度的经济下行压力雪上加霜。此时OMO降息彰显了央行稳定市场的决心，有助于稳定及提振市场信心。

　　货币政策逆行对抗疫情影响

　　在疫情扩散蔓延的关键时刻，2月3日，央行下调逆回购利率，表明货币政策逆周期调节力度正在加大。此次央行不仅开展大额逆回购，而且下调中标利率，表明在疫情影响的背景下，货币政策正在量、价两方面同时发力，逆周期调节力度明显加大。

　　为对冲资金压力，在春节前一周，央行已经投放大笔逆回购。此外，为维护疫情防控特殊时期银行体系流动性的合理充裕，央行已公告称，为维护疫情防控特殊时期银行体系流动性的合理充裕，央行已于2月3日开展1.2万亿元公开市场逆回购操作。截至1月23日，相较于上期（1月17日），在银行间质押式回购利率方面，R001下行10.17BP，R007下行 29.17BP，R014下行38.13BP；在存款类质押式回购利率方面，DR001下行14.76BP，DR007 下行9.6BP，DR014下行15.88BP。春节前SHIBOR利率短端小幅下行，长端走势平稳。1月 23日，SHIBOR隔夜利率为2.4440%，下行7.80BP；1月期SHIBOR报收2.8220%，上行1.40BP，3月期 SHIBOR报收2.8580%，下行1.00BP。

　　短期来看，央行流动性操作不仅超大规模，而且是超季节性的。相比往年的情况，春节前后流动性“前紧后松”。受需求下降、现金回笼等因素的影响，节后流动性往往处于年内较充裕的状态。央行一般不再进行资金投放，通过逆回购到期等方式回收流动性。2020年，在疫情防控的特殊形势下，节后央行大概率还会顺势调整逆回购利率，这一点远超市场预期。

　　对金融市场而言，稳预期是短期的关键之举，每年一季度是银行信贷额度最为充裕的时期，也是信贷投放力度加大的时点，降成本效果可能更佳，对宽信用、稳增长可能更有效，多于央行而言，降成本、稳增长是其调控的最终诉求。

　　央行表示，超预期流动性投放推动货币市场和债券市场利率下行，并将进一步推动贷款市场利率下行，有利于降低资金成本，缓解企业特别是小微企业的财务压力，扩大融资规模，支持实体经济。

　　目前，连续大额流动性投放的累积效应已经有所显现，货币市场利率纷纷下行。截至2月4日收盘，在银行间市场上具有代表性的隔夜和7天期回购利率双双下行20BP左右，其中，7天回购利率（DR007）跌至2.41%。

　　有市场人士分析认为，节后现金回流叠加央行超预期流动性投放，使今后一段时间流动性充裕格局确定，货币市场利率存在继续下行空间。在金融机构可用资金及资金成本得到改善后，将更有动力降低融资利率水平，从而为贷款利率下行创造条件。此外，月中按照惯例开展的MLF操作利率下行概率很大，新一期贷款市场报价利率（LPR）下行可能顺理成章，有望起到引导贷款利率下行的效果。

　　从规模上看，两天1.7万亿元的逆回购投放量，大致相当于降准1个百分点的水平，但两者所释放的信号意义不可同日而语。逆回购分别只有7天和14天期限，更多的会流入股市等金融市场，而降准相当于一次性释放的长期资金，更多会流入长期投资的实体经济。也有券商分析师对《北京商报》记者表示，目前央行净投放流动性主要是为了维持市场流动性合理充裕，缓和市场恐慌情绪，同时更多还是维稳短期市场和对冲短期资金缺口，毕竟因为疫情的影响，春节前取现的钱没办法及时回流银行体系。

　　此次下调公开市场利率，预示着2月20 日1年期LPR报价恢复下行几乎已成定局，东方金诚国际预计下调幅度也在10BP左右。考虑到此前三次一年期LPR报价下调幅度均为5 BP，这意味着市场化降息过程将会加速。此外，在2月20日之前，预计央行还会开展例行MLF操作，届时MLF招标利率也有望下行，政策利率体系将联动调整。这意味着自2019年 11月5日MLF招标利率三年来首次下调后，政策性降息过程也将持续。

　　从市场影响方面来看，逆回购利率下调将推动“宽货币”趋势进一步发展，市场资金面有望进入较为宽松的状态，这会直接利好债市。而且，如果2月LPR报价跟进下行，则企业贷款利率有可能以更大幅度下调。这将在一定程度上激发企业的贷款需求，预计一季度新增社融、人民币信贷规模将较大幅度超过2019年同期。

　　事实上，在经历节后首个交易日大幅波动后，市场情绪有所释放，加之积极政策举措不断，市场继续大幅调整风险趋于收敛。从长期来看，随着疫情防空态势的逐渐缓解，市场运行终将回归正常轨道。

　　基于此，央行货币政策操作将视疫情发展灵活调整，央行进一步出台相关举措可期。首先，央行集中开展“天量”逆回购操作存在滚动续做需求。2月前三天，央行共开展了1.7万亿元逆回购操作，全部将在2月到期，其中下周到期1.28万亿元。虽然节后现金回流可起到一定对冲作用，但届时到期续做逆回购需求依然较大，加上疫情等因素影响，央行仍可能继续开展适量逆回购操作。其次，本月中旬央行适时开展中期借贷便利（MLF）操作并下调操作利率的可能性不小。再者，常备借贷便利、再贷款、再贴现等工具投入使用，可发挥临时流动性供给或定向流动性供给的作用。最后，年度普惠金融定向降准动态考核有望近期实施。

　　貨币政策稳预期趋势初显

　　2月3日，央行公开市场操作扩量（12000亿元逆回购）、降息（7天和14天利率均下调 10BP）。根据央行的公告，2月3日，央行以利率招标方式开展了12000亿元逆回购操作，其中，7天逆回购操作9000亿元、14天逆回购操作3000亿元，中标利率分别较前次操作下调10BP至2.40%和2.55%。

　　此次操作是五部委联合文件精神的落地， 央行明确指出目标之一是“维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕”。2月1日，央行、财政部、银保监会、证监会、外汇局五部委联合发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》（下称“《通知》”），《通知》包括五部分、十大要点、三十条举措，其中包括“保持流动性合理充裕；人民银行继续强化预期引导；通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，提供充足流动性，保持金融市场流动性合理充裕，维护货币市场利率平稳运行”。

　　2月3日的操作是《通知》精神的落地，央行明确指出“为对冲公开市场逆回购到期和金融市场资金集中到期等因素的影响，维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕”。

　　根据广发证券的分析测算，疫情对一季度名义GDP增速的影响将会有1.5个百分点左右，而且疫情将影响政策的节奏，有较大概率促发财政和货币政策的扩张性。

　　按照上述测算，第三产业（交通运输、住宿餐饮、批发零售等）的增速下降将影响一季度名义GDP增速1.1个百分点；第二产业（工业和建筑业）的增速下降将影响一季度名义 GDP增速0.4个百分点，中性假设下疫情对于一季度名义GDP增速影响在1.5个百分点左右。

　　2020年是“十三五”规划的收官年、全面建成小康社会决胜年，经济和就业的平稳至关重要。与此同时，就此次疫情而言，中小企业、小微企业在第三产业上的分布比例更高，因此受疫情的短期冲击较大，而中小企业、小微企业广泛关联就业和企业预期。因此，从这个角度分析，此次疫情将对本轮政策节奏有深刻的影响，且有较大概率促发财政和货币政策的扩张性，从而打破此前宏观调控政策的紧平衡状态。

　　除了OMO量价配合之外，市场更加关注的是，未来货币政策的看点还有哪些？OMO量升价降只是一个开始，在五部委联合发布的《通知》中，根据广发证券的梳理，有关货币政策的重要看点主要包括以下两个方面：

　　第一个方面，从央行到金融机构环节，降低金融机构负债成本。央行对此的表述是，“通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，提供充足流动性”。此次OMO扩量和利率下调是落地的重要举措之一。

　　此外，“根据实际情况适当提高2020年1月下旬存款准备金考核的容忍度”，“通过专项再贷款向金融机构提供低成本资金，支持金融机构对名单内的企业提供优惠利率的信贷支持”等表述，也充分体现了央行货币政策的调整。

　　这里需要解释一下的是，文件没有提降准，但提到“根据实际情况适当提高2020年1月下旬存款准备金考核的容忍度”，在实务操作中，法定存款准备金率行之有效的机制在于准备金考核制度，即考核银行缴纳的存款准备金余额与考核基数之比，该比例在多大程度上偏离法定存款准备金率。适当放宽存款准备金考核的容忍度，实际上在一段时间内降低了法定存款准备金率的要求，效果相当于一定幅度的降准。考虑到针对不同区域、不同类型金融机构适用差异化容忍度，那么，我们可以将此操作理解为时间维度、调降幅度以及针对对象上可以灵活调适的临时性弹性“降准”。

　　第二个方面，从金融机构到实体环节，引导货币投放定向支持实体。这方面的主要表述有“引导金融机构加大信贷投放支持实体经济，促进货币信贷合理增长”，“通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响”，“对受疫情影响较大的批零、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业及有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷。对受疫情影响严重的企业到期还款困难的可展期或续贷”，“支持开发性、政策性银行加大信贷支持力度”，“金融机构要围绕内部资源配置、激励考核安排等加强服务能力建设，继续加大对小微企业、民营企业支持力度，要保持贷款增速，切实落实综合融资成本压降要求。增加制造业中长期贷款投放”。

　　从上述表述可以看出，“加大信贷投放”的信号比较明确，一季度整体信贷规模应该不会太低。此外是“通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响”，在具体操作上，政策或可结合结构性货币政策工具、窗口指导等方式来引导商业金融机构调降对相关企业的信贷利率。

　　预计一季度的重点是货币政策，稳定预期，二季度的重点是财政政策，修复投资。从政策节奏上分析，当前是货币政策稳定预期的关键阶段，这其中有两个关键领域，一是银行间流动性；二是特定领域的资金可得性。1月专项债发行规模较大，但年后复工偏晚，开工季亦大概率有所后推；疫情防控是当前最重要的工作，财政政策在一季度的发挥空间不大。

　　不过，随着疫情防控态势的积极进展，以及3月两会对于赤字率、广义财政空间、区域政策和产业政策的进一步明确，2020年二季度初可能是重要项目落地实施、稳定固定资产投资的关键阶段。

　　在疫情防控的特殊时期，央行接下来货币政策走向备受关注。央行货币政策委员会委员马骏指出，央行超预期流动性投放对整体市场利率都会产生向下的推动力。继2月3日反映市场短期利率的公开市场操作中标利率下降后，央行按惯例于月中进行的中期借贷便利操作中标利率也有望下降，进而2月20日公布的LPR下降可期。

　　此外，在逆回购利率适时下调之后，包括MLF、SLF（常备借贷便利）等中短期常规调控工具利率也会适时下调，大概率会在2月中旬实施，与此同时，降准及定向降准仍有必要。根据招商银行首席经济学家丁安华的分析，预计MLF降息近期有望落地，幅度为5-10BP，从而带动1年期LPR同步下行。在疫情的冲击下，通过进一步压缩银行加点以降低LPR的难度较大，MLF降息的必要性和迫切性进一步上升。同时存款成本较为刚性仍是制约贷款利率下行的主要因素，不排除央行通过调整存款基准利率引导存款利率下行。

　　刘链