会畅通讯：“远程办公”华袍下的虱子

　　远程办公概念股会畅通讯（300578.SZ）近两个月受到市场热捧，被比喻成中国的Zoom，但会畅通讯上市第二年便出现员工人数翻倍而业绩下滑的现象。自2018年7月以来，公司持续遭到股东轮番减持，据Wind统计，截至2020年2月7日，重要股东累计减持金额高达4.93亿元，个中原委耐人寻味。

　　2019年1月24日，会畅通讯以增强整体盈利能力为目的收购了北京数智源科技股份有限公司（下称“数智源”）85%股份及深圳市明日实业股份有限公司（下称“明日实业”）100%股份，标的公司估值较可比交易明显偏高。

　　2019年度业绩快报显示，会畅通讯2019年营业收入较上年增长1.37倍，归属净利润较上年增长4.60倍。倘若扣除数智源和明日实业2019年的预测营业收入和承诺净利润，2019年，公司原业务的营业收入仅为1.46亿元，远低于2018年的2.24亿元，净利润甚至出现亏损。未来承诺期满后，高溢价收购的数智源和明日实业难免会给公司的业绩带来不确定因素和商誉减值风险。

　　高溢价并购藏隐忧

　　以2017年12月31日为评估基准日，数智源的净资产账面价值为1.15亿元，评估值为4.62亿元，增值3.03倍。交易对方承诺，数智源在2018-2020年的利润分别不低于3250万元、4000万元及5000万元。

　　收购报告书列出了7个可比交易案例，报告书将“（交易对价/收购比例）/2018年度承诺净利润”定义为动态市盈率，将“（交易对价/收购比例）/2017年末归母所有者权益”定义为市净率，则数智源的动态市盈率为14.20倍，市净率为4.01倍。可比交易中，一个收购标的为杭州交智科技有限公司，市净率为1.17倍，北部湾旅（603869.SH）收购的博康智能网络科技股份有限公司市净率为1.79倍，均低于数智源。

　　浙大网新（600797.SH）收购的华通云数据市净率为3.83倍，产生了12.62亿元商誉，2018年度，浙大网新对其计提了5077万元商誉减值准备；实达集团（600734.SH）收购中科融通的市净率为9.29倍，产生了3.31亿元商誉，2018年度，实达集团对其计提了2528万元商誉减值准备；神思电子（300479.SZ）收购因诺微的市净率为12.71倍，高伟达（300465.SZ）收购上海睿民的市净率为7.36倍，神州信息（000555.SZ）收购华苏科技的市净率为4.87倍，均高于数智源，且三家标的公司尚未出现商誉减值。

　　然而，因诺微的主营业务为安全、保密、铁路等行业应用市场中的无线通信特种设备研发、生产及销售，上海睿民的主营业务为互联网金融软件开发服务；相比之下，数智源定位为视频应用服务商，侧重视频融合、视频智能处理等软件开发细分市场，与因诺微和上海睿民所服务的行业有本质上的区别，将其纳入可比案例只起到了提高可比案例平均市净率的效果，显得数智源市净率偏低。

　　会畅通讯收购数智源产生了3.03亿元商誉，可比案例的前车之鉴似乎暗示着数智源的高估值将面临商誉减值风险。

　　2016年、2017年及2018年1-6月，数智源向其前五大客户销售额占同期营业收入的比例分别为57.76%、40.20%和77%；前五大客户中，2017年和2018年1-6月，数智源向内蒙古华宇天成科技有限公司的销售额分别为1066万元和229万元，占数智源营业收入的9.60%和6.56%。

　　天眼查显示，该公司成立于2014年，注册资本为800万元，股东是三位自然人，2016年至2018年的社保人数均为1，这样一家小微企业与数智源的业务往来竟然能达到千万元规模。

　　2018年，数智源实现净利润3393万元，与3250万元承诺净利润相比精准达标。

　　明日实业同样面临着被高估的风险。以2017年12月31日为评估基准日，明日实业的净资产账面价值为1.11亿元，评估值为6.53亿元，增值4.87倍。交易对方承诺，明日实业在2018年、2019年及2020年的利润分别不低于5000万元、6000万元和7200万元。明日实业的动态市盈率为13倍，市净率为5.85倍，收购报告书列出了6个可比交易案例，其中合力泰（002217.SZ）收购标的的市净率为3.40倍，联创电子（002036.SZ）借壳汉麻产业的市净率为3.72倍，均低于明日实业。

　　另一方面，安洁科技（002635.SZ）收购的惠州威博精密科技有限公司市净率为8.59倍，产生了27.91亿元的商誉，2018年度，安洁科技对其计提了7.52亿元商誉减值准备；金盾股份（300411.SZ）收购的浙江红相科技股份有限公司市净率为10.56倍，产生了8.80亿元商誉，2018年度，金盾股份对其计提了6.83亿元商誉减值准备。余下一个可比交易案例为华宇软件（300271.SZ）收购联奕科技股份有限公司，该标的公司市净率为8.05倍，是一家教育信息化综合解决方案服务提供商，而明日实业主要从事信息通信类摄像机、视频会议一体化终端的研究、开发、生产和销售，把联奕科技作为估值比较对象显然是不妥的。

　　明日实业2018年实际实现净利润5701万元，完成了年度业绩承诺。收购报告书显示，2016-2017年及2018年1-6月，明日实业的营业收入依次为1.25亿元、1.63亿元和9560万元，第一大客户均为一家拟IPO公司，对其销售金额分别为1863万元、3081万元和2458万元，分别占当期营业总收入的14.95%、18.91%和25.71%；然而，该公司的招股书却显示，2016-2018年，公司从第一大供应商明日实业的采购额分别为2251万元、5529万元和7776万元，2017年与收购报告书对该公司的销售额相差2448万元之多。收购报告书预测，明日实业2018年的营业收入为1.94亿元，以该公司7776万元采购额计算，该年度明日实业对该公司的销售额占总营业收入的比例高达40%，意味着明日实业对第一大客戶的销售依赖逐年提高，这合理吗？

　　原业务亏损？

　　会畅通讯是一家企业级多方通信服务商，据招股书介绍，多方通信服务主要包括语音会议服务、网络会议服务等，语音会议服务分为普通语音会议服务和向Inter Call提供跨境桥接服务，公司普通语音会议服务的客户主要为境内企事业单位，跨境桥接服务的客户为境外多方通信服务运营商。网络会议服务又称远程协同办公，公司的网络会议服务支持任意网络接入方式。

　　2016-2018年，会畅通讯电话会议服务的毛利依次为8181万元、7700万元和4556万元，下滑严重；网络会议服务的毛利依次为4024万元、5636万元和5953万元，增长平稳。2018年度，会畅通讯的营业收入为2.24亿元，较上年下降16.34%；归属净利润为1613万元，较上年下降52.90%。

　　A股中与会畅通讯原业务有交集的上市公司为二六三（002467.SZ），据Wind统计，2016-2018年，二六三的员工总人数在1120人至1407人，人均创收在59万元至82万元，而会畅通讯2018年的员工总人数由2017年的227人剧增至582人，人均创收却由118万元骤降至38万元。

　　2019年前三季度，会畅通讯经营活动产生的现金流量净额为-1100万元，系上市以来首次出现负数，营业收入为3.60亿元，较上年同期增长1.06倍，期末应收账款高达2.68亿元，上年同期仅为6663万元，公司的盈利质量下滑严重。业绩快报显示，公司2019年营业收入预计为5.31亿元，较上年同期提高1.37倍，归属净利润预计为9025万元，较上年同期增长4.60倍。

　　据收购报告书预测，数智源和明日实业2019年营业收入分别为1.55亿元和2.30亿元，如果两家标的公司能够完成业绩承诺，将分别实现不低于4000万元和6000万元的净利润。将这些数据从上市公司2019年的业绩中扣除，可得2019年公司原业务的营业收入仅为1.46亿元，净利润亏损。

　　值得一提的是，Inter Call是納斯达克上市公司West Corporation的子公司，West Corporation于2017年10月私有化。根据招股书，2013-2016年，Inter Call一直是会畅通讯的第一大客户，对其销售金额占公司营业收入总额的30%左右。会畅通讯在2019年6月发布的2018年更新后年报中曾指出，公司自成立以来一直与Inter Call公司保持战略合作伙伴关系，这种关系有助于公司短期内迅速在中国扩张市场并取得市场领先优势，而自2019年6月以后，Inter Call再未出现在会畅通讯的定期报告或其他公告中。根据天眼查，目前，带有英文INTER CALL的中国内地企业均已被吊销或注销，最近的一次注销时间为2020年1月15日，名称为INTERCALL（北京）技术咨询有限公司。

　　吴新竹