济川药业融资上瘾

　　随着再融资政策的松绑，济川药业（600566.SH）近日公告计划定增募资14.05亿元。值得注意的是，公司账面上根本不缺钱，完全可以使用自有资金及加杠杆方式满足项目需求。

　　尤其是，济川药业当前股价处于历史低位水平，在此位置增发将大幅摊薄原股东权益，这是对中小股东利益的一种损害。

　　6年之前，济川药业通过借壳方式实现上市。自借壳上市至今，公司账面上就一直不缺钱，但却热衷融资，已经有过3次融资。

　　如果此次定增成行，济川药业累计融资金额将达到35.77亿元，而其2014-2019年期间的分红金额合计32.63亿元，截至2019年年底，实际控制人曹龙祥直接和间接持有上市公司股份的比例为69.16%，成为最大受益人。

　　从经营上来看，济川药业在借壳上市连续6年高增长后首次出现负增长，2019年全年收入同比下降3.72%，贡献最大收入的清热解毒类产品线销量显著下滑，主业增长面临压力，二线品种小儿豉翘清热颗粒能否接力仍有待观察。

　　济川药业是一家由销售驱动的医药上市公司，无论是销售费用绝对金额，还是销售费用占收入之比，均远远超出中药行业内大多数上市公司。

　　相反，济川药业的研发投入却远远少于销售支出，这种“轻研发，重销售”的发展模式，不仅面临来自政府部门的强大压力，也已经被资本市场用真金白银所抛弃，长期发展前景令人担忧。

　　账面并不缺钱

　　3月13日，济川药业发布非公开发行股票预案，拟募集资金不超过14.05亿元，本次非公开发行股票的发行对象为不超过35名（含35名）的特定对象，采用竞价发行，锁定期仅6个月。预案显示，在扣除相关发行费用后的净额将全部用于年产7.2亿袋小儿豉翘清热颗粒、中药提取车间五项目、原料六车间建设项目、产品研发项目、数字化经营管理平台建设项目，拟投入募集资金分别为4.7亿元、2.18亿元、2.28亿元、3.55亿元、1.34亿元。

　　定增往往意味着上市公司缺钱，而济川药业账面上并不缺钱。

　　2019年年末，公司账面上货币资金高达22.85亿元，而其有息负债只有5.76亿元的应付债券，目前的资产负债率只有29.55%。

　　济川药业同时还是一个现金奶牛，每年都可以创造巨额真金白银。2015-2019年，济川药业的经营现金流净额分别为6.45亿元、9.13亿元、11.89亿元、17.09亿元、21.48亿元。此外，公司3月13日发布的2019年年报宣布，拟向全体股东每10股派发现金红利12.30元，拟派发现金红利10.02亿元，这也表明其账面上并不缺钱。

　　以济川药业当前的资产负债情况，其完全有能力使用自有资金及加杠杆方式满足项目资金需求。公司目前账面上现金22.85亿元，在扣除掉10.02亿元分红之后，仍可剩余12.83亿元资金，届时再增加一些银行借款，便可满足上述项目资金需求，更何况未来每年还将持续创造20亿元级别的真金白银。

　　因此，济川药业此次定增计划并无现实必要性。尤其是，公司股价自2018年5月以来已经下跌60%左右，目前的PE只有10倍左右，在如此低位增发将会大幅摊薄原股东权益比例，这对中小股东利益是一种损害。

　　这并非不缺钱的济川药业首次融资。

　　济川药业属于借壳上市。2013年8月，当时的上市公司洪城股份发布公告称，以6.04亿元的价格置出全部资产和负债，同时以56亿元的价格置入济川药业100%股权。与此同时，公司还拟以8.18元的底价非公开发行募集配套资金不超过18亿元，用于济川药业及其子公司的在建项目建设、运营资金安排。这笔配套募资于2014年1月实施完毕，不过在监管压力下最终只募集了6.42亿元。

　　借壳之后不足一年，济川药业再度抛出了新的定增计划。2014年12月12日，上市公司发布非公开发行预案，拟募集资金不超过8.28亿元，全部用于开发区分厂项目、天济药业搬迁改建项目、济源医药物流中心项目等。这次定增同样未能如数募足，济川药业声称，因为公司自身和资本市场情况发生变化，将最终募资额下调至6.27亿元，于2016年5月实施完毕。

　　3年之后，濟川药业又抛出了可转债发行计划。2017年5月，上市公司发布公告称，公司拟发行可转债总额为不超过8.43亿元，将投资于3号液体楼新建（含高架库）项目、口服液塑瓶车间新建（含危化品库）项目、杨凌医药生产基地建设项目和综合原料药车间新建项目。6个月之后，这项可转债融资顺利实施。

　　如果此次定增能够成行，那么济川药业自借壳上市至今的融资金额将达到35.77亿元，而其2014-2019年期间的分红金额合计32.63亿元，实际控制人曹龙祥直接和间接持有上市公司股份的比例为69.16%，成为最大受益人。

　　主业遇阻

　　济川药业主要从事药品的研发、生产和销售，公司药品产品线主要围绕儿科、呼吸、消化等领域，主要产品为蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒、雷贝拉唑钠肠溶胶囊等。其中，蒲地蓝消炎口服液为独家剂型，临床上主要用于腮腺炎、咽炎、扁桃体炎、疖肿等；小儿豉翘清热颗粒为独家品种，主治小儿风热感冒；雷贝拉唑钠肠溶胶囊是新一代质子泵抑制剂，主治十二指肠溃疡、胃溃疡、反流性食管炎。

　　在发布上述定增预案的同一日，济川药业还发布了2019年度财务报告，公司当年实现收入69.4亿元，其中清热解毒类产品、消化类产品、儿科类产品、呼吸类产品、心脑血管产品、妇科类产品贡献的收入分别为23.48亿元、16.08亿元、15.25亿元、4.3亿元、8380万元、7317万元。

　　从经营状况来看，济川药业收入在借壳上市连续6年高增长后首次出现负增长，2019年全年收入同比下降3.72%，核心产品清热解毒类当年销量同比下降26.52%，妇科类产品销量也同比下降1.33%。

　　对此，民生证券发布的研究报告称，这可能是修改说明书、连续4-5年零售端的快速增长带来的渠道库存压力、地方医保调整带来的政策预期压力等多方面影响的结果。

　　应收账款是判断渠道库存的重要指标。截至2019年年末，济川药业应收账款账面价值高达18.47亿元，占总资产的比例为21.32%，2017-2019年应收账款周转天数分别为96.31天、91.2天、98.88天。

　　A股中药行业上市公司中，华润三九（000999.SZ）主营产品与济川药业具有可比性。

　　根据年报介绍，华润三九主营核心业务定位于OTC和中药处方药，OTC核心产品在感冒、胃肠、皮肤、儿科、止咳和骨科用药占据了较高的市场份额；处方药产品在中药配方颗粒、心脑血管、抗肿瘤、抗感染等领域，位居国内市场前列。

　　Wind资讯显示，2017-2019年，华润三九的应收账款周转天数分别为51.33天、55.50天、62.02天。

　　相比较而言，济川药业应收账款周转天数要显著高于华润三九，表明前者采取了更加激进的销售政策。

　　如今，贡献收入最大的清热解毒类产品线已经出现颓势。

　　民生证券认为，济川药业的产品结构调整进入一个窗口期，这个窗口期内公司在二线产品上量和新增产品布局方面的努力非常关键，这也直接影响公司长期可持续增长的空间。

　　小儿豉翘清热颗粒是济川药业当前重点发展的二线品种。2019年，公司儿科类产品收入同比增长22.42%至15.25亿元，当年销量同比增加18.92%至5817万盒。根据京东查询，这款产品的规格有6袋/盒、9袋/盒，按照后者计算2019年销量为5.24亿袋。

　　济川药业此次定增资金主要用于年产7.2亿袋小儿豉翘清热颗粒，如果能够顺利投产，届时年产能将达到12.44亿袋。

　　对于这个募投项目，定增预案预计达产后年均营业收入为26.12亿元，年均税后净利润为1.84亿元，税后内部收益率为39.72%，税后投资回收期4.18年。

　　相比当前的经营数据，定增预案给出的预测有夸大之嫌。

　　2019年，济川药业销售了5.24亿袋小儿豉翘清热颗粒才贡献了15.25亿元收入，照此计算7.2亿袋贡献的收入将只有20.95亿元。

　　再者，儿科是个竞争激烈的细分市场，竞争对手众多，仅仅上市公司中就有同仁堂（600085.SH）、华润三九、哈药股份（600644.SH）、山大华特（000915.SZ）、亚宝药业（600351.SH）、康芝药业（300086.SZ）、健民集团（600976.SH）、贵州百灵（002424.SZ）等。

　　相比这些竞争对手，济川药业在产品方面并没有明显优势，目前更多的还是依赖于广告等营销手段。济川药业的小儿豉翘清热颗粒新产能能否顺利消化，仍有待后续观察。

　　销售黑洞

　　销售费用是济川药业最大的开支。2016-2019年，公司销售费用分别为25.07亿元、29.41亿元、36.64亿元、34.49亿元，销售费用率分别为53.59%、52.12%、50.83%、49.7%。

　　济川药业属于中药行业上市公司。依据申银万国行业划分，目前中药行业上市公司共有67家。从绝对值来看，济川药业2018年销售费用金额位列第五名，仅少于华润三九、白云山（600332.SH）、云南白药（000538.SZ）等。从相对值来看，济川药业2018年销售费用率也是位列前茅，比45家中药上市公司都要高。

　　很显然，济川药业销售费用支出要比行业内大多数上市公司高。

　　根据2019年年报介绍，济川药业采用以专业化学术推广为主、渠道分销为辅的销售模式。在专业化学术推广模式下，公司主要通过学术推广部门和分布在全国各地的营销办事机构组织学术推广会议或学术研讨会，介绍产品的特点以及基础理论和最新临床疗效研究成果，通过宣传使专业人员和客户对产品有全面的了解和认识。

　　除主要采用专业化的学术推广模式外，济川药业还部分采用了渠道分销的销售模式。在该模式下，醫药商业公司向济川药业进行采购，再将产品销售至医疗机构或药店。

　　济川药业销售费用中最大的两项开支是市场推广费和差旅费，2019年分别为20.7亿元、6.33亿元。那么，这都是些什么开支呢？

　　销售费用过高，一直是中国医药行业的顽疾。

　　Wind数据显示，2017年，A股制药板块共171家公司，销售费用共1298亿元，占总营业收入的25%，远高于其他行业。人均方面，2017年，A股制药板块共有17万销售人员，人均销售费用74万元，仅次于材料及能源行业。

　　任泽平、李建国等人在此前撰写的《揭开中国药企销售费用畸高之谜》中提到，中国药企销售费用主要花在了公关招标机构、公关医院相关负责人、医生回扣、医药代表提成、统方等方向，分别对应招标环节、医院采购环节和处方销售环节，医生回扣占比超过一半。

　　销售费用过高已经引来政府部门的关注。尤其是，随着“两票制”不断深入，销售费用成为重点关注环节。

　　2019年6月4日，财政部官网发布《财政部开展2019年度医药行业会计信息质量检查工作》（下称“《检查》”），决定组织部分监管局和各省、自治区、直辖市财政厅（局）于2019年6月至7月开展医药行业会计信息质量检查工作。检查名单中，共有77家药企，涉及到27家A股上市公司。

　　据了解，本次检查内容包括：销售费用真实性，是否存在以咨询费、会议费、住宿费、交通费等各类发票套取大额现金的现象；是否存在从同一家单位多频次、大量取得发票的现象，必要时应延伸检查发票开具单位；会议费列支是否真实等。

　　高企的销售费用拉高了企业成本，既影响了企业研发等费用投入，又侵蚀了企业利润，对企业长远经营并无好处。

　　年报显示，2017-2019年，济川药业研发投入分别为1.95亿元、2.3亿元、2.31亿元，占营业收入的比例分别为3.46%、3.2%、3.33%，远远少于销售支出。

　　2019年6月21日，“2019中国医药健康产业发展大会”于重庆国际会议展览中心盛大启幕，大会隆重揭晓了《2019中国药品研发实力排行榜》系列榜单。这份以恒瑞医药（600276.SH）开头、莱美药业（300006.SZ）结尾的榜单，并没有济川药业的名字。

　　近年来，无论是对仿制药一致性评价的展开，还是对“4+7”实施范围扩大等政策的出台，提质增效、向高质量发展的引导信号强烈，营销导向的发展模式已难以为继，注重研发、提升硬实力，成为医药行业的大势所趋。

　　对于两种发展模式，资本市场也已经用真金白银给出了投票。济川药业属于典型的销售驱动医药上市公司，2019年净利润为16.23亿元，而其截至2020年3月25日的总市值却不足180亿元，市盈率只有8倍。恒瑞医药属于研发驱动医药上市公司，2019年研发投入38.96亿元，当年净利润53.28亿元，而其目前的总市值已经接近4000亿元，市场给出的PE高达75倍。

　　从长远来看，中国医药行业的出路在于创新，唯有改变“重销售、轻研发”的局面，才能够有前途。时至今日，济川药业销售支出仍然处于绝对高位水平，不过有一个好的信号是，其2019年销售费用同比少了2.15亿元，未来是否能够继续压缩销售占比并提升研发占比，值得关注。

　　对于文中提到的疑问，《证券市场周刊》记者给济川药业发去了采访函，不过截至发稿未收到相关回复。

　　杜鹏