普利特“逆行”并购

　　3月20日，普利特（002324.SZ）发布收购公告，拟以1亿元收购宿迁市振兴化工有限公司（下称“振兴化工”）80%股权；此前，公司计划以发行股份、可转换债券及支付现金的方式购买帝盛集团下属5家公司组成的联合资产包，标的合计作价10.66亿元。

　　受汽车行业整体趋势下行影响，2019年，普利特实现营业收入35.99亿元，同比下滑1.79%；实现归属于上市公司股东的净利润1.65亿元，同比增长128%。

　　年报中，普利特表示，收购帝盛集团和振兴化工是公司外延发展中战略性的一步，明确了公司大力发展特殊化学品材料板块业务的战略方向，有助于提升公司在新材料行业地位。按照业绩承诺，未来三年，帝盛集团净利润预计年均增长27.48%。

　　统计数据显示，近年来，国内光稳定剂市场年均增速约为8%。2017-2019年，标的资产分别实现营业收入4.73亿元、3.69亿元和3.1亿元，业绩持续下滑。行业低迷之际，普利特选择逆势“抄底”外延扩张，公司战略前景待考。

　　业绩承压 “逆势”收购

　　普利特传统主营复合材料的研发、生产和销售业务，产品包括改性聚烯烃材料（改性 PP）、改性ABS材料等，公司于2011年上市。2011-2016年，普利特业绩增长稳定，公司营业收入年均增长27.79%，净利润年均增长25.87%。

　　受下游汽车行业增速放缓以及上游原材料价格持续上涨共同影响，2017-2018年，普利特分别实现净利润1.74亿元和7231万元，分别同比下滑37.31%和58.49%。

　　2019年，普利特实现营业收入35.99亿元，同比下滑1.79%。其中，公司改性聚烯烃类产品实现营业收入15.58亿元，同比下滑5.69%；改性聚苯乙烯类产品实现营业收入3.96亿元，同比下滑21.35%；改性工程塑料类产品实现营业收入10.03亿元，同比下滑14.06%。

　　与收入相对，2019年，普利特实现归属于上市公司股东的净利润1.65亿元，同比增长128%。根据年报数据，2019年，普利特营业成本约为29.11亿元，同比减少4.69%。受此影响，公司综合毛利率提升2.46个百分点。

　　同时，2019年，普利特研发费用1.8亿元，较2018年减少4623万元，同比下滑20.39%；公司其他收益为3311万元，较2018年增加2362万元，同比增长148.89%。上述两项金额合计6985万元，约占普利特2019年营业利润的38.43%。

　　依靠缩减成本、费用和补贴收入的增加，普利特在2019年实现利润的大幅增长，但与历史数据相比，普利特的盈利水平尚不及业绩峰值的六成。

　　3月10日，普利特发布资产收购草案，拟以发行股份、可转换债券及支付现金相结合方式收购启东金美、福建帝盛、帝盛进出口、帝凯贸易及欣阳精细5家公司（下合称“帝盛集团”）100%股权，合计作价10.66亿元。3月20日，普利特再度发布收购公告，计划以1亿元现金收购振兴化工80%股权。

　　帝盛集团和振兴化工均从事光稳定剂产品的研发、生产和销售业务。其中，帝盛集团主要生产紫外线吸收类光稳定剂，振兴化工产品为受阻胺类光稳定剂。

　　收购草案中，普利特表示，本次交易有利于增强上市公司可持续发展能力，有利于提高上市公司的竞争力和盈利能力，有利于上市公司和投资者利益的最大化。

　　盈利“待考”

　　根据收购草案，本次收购中，福建帝盛、启东金美和欣阳精细的交易对价约占整体估值的95.37%，是本次收购的主要资产。其中，福建帝盛的整体估值约为5.19亿元，是占比最高的公司。

　　资料显示，2019年6月，本次收购的交易对手潘行平、王瑛、潘行江、周志强、帝鑫美达以5000万元向帝盛科技收购其持有的福建帝盛100%股权。与前次股权转让价格相比，本次收购中，福建帝盛整体估值增值9.38倍。

　　与同行业公司收购案例相比，本次收购中，帝盛集团的整体估值可谓“价格不菲”。

　　2019年7月，利安隆（300596.SZ）曾发布收购报告，以6.6亿元收购衡水凯亚化工有限公司（下称“凯亚化工”）100%股权。凯亚化工从事受阻胺光稳定剂（HALS）产品销售业务。2018年，凯亚化工实现净利润5027万元，对应公司静态市盈率约为13.13倍。

　　根据收购草案，本次收购中，帝盛集团的静态市盈率约为40.13倍。

　　与过往经营业绩相比，超高的业绩承诺是支撑帝盛集团估值的关键假设。

　　按照业绩补偿协议，帝盛集团承诺，2020-2022年，公司实现的扣非净利润分别不低于8000万元、1.1亿元和1.3亿元。

　　但需要指出是，相较于业绩承诺，近年来，帝盛集团经营业绩并不理想。

　　财务数据显示，2017年，帝盛集团实现营业收入4.73亿元，实现净利润5028万元；2018年，帝盛集团实现营业收入3.69亿元，同比下滑21.99%，实现净利润2404万元，同比下滑52.19%。

　　2018年，帝盛集团的扣非净利润为2532万元，以此计算，2020年，帝盛集团的净利润相比于2018年的增幅将不低于215%。2020-2022年，帝盛集团的净利润年均增长率将不低于27.48%。

　　公开资料显示，2018年，全球光稳定剂消费量约为6.57万吨。目前，国内主要光稳定劑生产企业包括宿迁联化、振兴化工、利安隆、北京天罡等公司，合计产能接近8万吨。

　　根据收购草案，截至2019年三季度末，帝盛集团的主要产能为启东金美和欣阳精细分别拥有的3700吨和3600万吨光稳定剂产能以及福建帝盛在建的10000吨紫外线吸收剂产能。

　　受供需关系影响，2017年、2018年及2019年1-9月，启东金美产能利用率分别为89.31%、54.37%和50%，下滑明显。同期，欣阳精细产能利用率分别为61.3%、78.72%和72.24%。

　　以平均产能利用率计，2019年，帝盛集团主要生产公司的产能利用率均有所下滑，整体利用率不超过80%。

　　收购草案指出，从消费增速来看，欧美地区的消费增速维持在2%-3%，中国和印度是光稳定剂消费量增长最快的地区，年均增长率分别为8%和6%。

　　评估机构预测，2020-2022年，帝盛集团将分别实现营业收入6.77亿元、8.81亿元和10.57亿元，年均增长24.95%，大幅超过行业预期。

　　帝盛集团是否有能力扭转公司过往的业绩颓势，并在未来实现远超行业增速的业绩“奇迹”？

　　仅就草案测算数据而言，帝盛集团对未来的业绩预期的准确性令人担忧。

　　根据众华会计师事务所出具的《备考审阅报告》，本次交易前，普利特2018年营业收入为36.66亿元，归属于上市公司股东的净利润（下稱“净利润”）为7232万元；2019年1-9月，上市公司营业收入为25.89亿元，净利润为1.12亿元。

　　本次收购完成后，普利特2018年营业收入备考数为40.19亿元，净利润为8391万元；2019年1-9月，公司备考营业收入为28.35亿元，净利润为1.22亿元。

　　以上述数据计，本次收购完成后，普利特2018年营业收入增加3.53亿元，净利润增加1159万元；2019年1-9月，公司营业收入增加2.46亿元，净利润增加1014万元。

　　但财务数据显示，2018年，帝盛集团实现营业收入3.69亿元，实现净利润2404万元；2019年1-9月，公司实现营业收入2.49亿元，实现净利润1968万元。

　　经对比，2018年，上市公司备考数据增加额分别较帝盛集团实际经营数据减少1600万元和1245万元；2019年1-9月，公司增加额较利润表数据减少300万元和954万元。

　　更重要的是，根据收购草案，标的公司以资产基础法评估的整体估值为5.49亿元，与收益法评估估值存有5.21亿元差距。按照会计处理政策，上述差额将计为商誉。

　　2019年三季度末，上市公司商誉账面价值约为3.25亿元，主要为收购WPR Holding形成。

　　根据公开资料，2015年2月，普利特以7045万美元（约合人民币4.33亿元）收购WPR Holdings LLC（下称“WPR 公司”）及其下属的威尔曼塑料和DC Foam全部股权。按照评估机构预测，2015年和2016年，WPR公司的净利润应为715万元和863万元。

　　但实际上，2015年和2016年，WPR公司实现的净利润金额分别为336万元和87万元，业绩完成率分别为46.99%和10.08%。为此，2016年度，普利特对WPR 公司计提了4891万元商誉减值准备。

　　2017年起，普利特不再披露WPR公司的具体经营状况。不过，年报数据显示，2018年，普利特对WPR公司计提商誉减值准备1071万元；2019年，普利特再次对WPR计提商誉减值准备261万元。以上述数据推测，近年来，WPR整体经营状况大概率未达预期。

　　一旦帝盛集团无法完成业绩承诺，无疑会给普利特带来更严重的商誉减值压力。

　　针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向普利特发送采访函，截至发稿未得到公司回复。

　　王东岳