从即将破产到谋求上市,芯片首富虞仁荣如何重振新恒汇?

  • 来源:新财富
  • 关键字:芯片,重振,新恒汇
  • 发布时间:2023-07-29 21:09

  程华秋子/文

  2022 年半导体新股频繁破发,2023 年半导体公司登陆资本市场的热度不减,明星公司如晶合集成(688249)、中芯集成(688469)近期挂牌科创板,但上市后股价并未显著上升。

  2023年5月5日,主要从事面板显示驱动芯片代工的晶合集成上市,首日收涨0.05%,募资99.6亿元,总市值400 亿元,至6 月6 日收报19.23 元/股,跌破19.86元/股的发行价。5月10日,从事MEMS和功率器件等业务的晶圆代工厂中芯集成上市,首日收涨10.7%,募资96亿元,随后即陷入调整,至6月6日收于5.82元/股,较发行价仅上涨2%,总市值已不足400亿元。

  这意味着,即使是半导体明星公司,二级市场对其估值预期也已开始趋向理性,发行定价更加保守。与此同时,垂直细分领域的中小半导体公司仍在政策扶持的窗口期,积极谋求上市,与紫光系、清华芯片圈渊源颇深的新恒汇正是代表之一。其目前正冲刺创业板,上市申请已获深交所上市委通过。

  虽然新恒汇的名字人们相对陌生,但其却在智能卡细分领域有着重要地位,如人们使用的电信SIM卡,有超过一半的芯片封装材料、1/3的智能卡模块均出自其手。

  值得关注的是,2017年新恒汇前身一度要陷入破产,如今其已在清华芯片天团的运作下,可望收获20亿元的IPO估值。这一转变是如何实现的呢?

  小领域大块头:智能卡芯片封测产业里走出的IPO

  新恒汇成立于2017 年12 月,总部位于山东省淄博市。

  招股书显示,其此次创业板IPO计划募资5.1 亿元,发行不超过5988.8867 万股,占总股本的比例不低于25%,发行后总股本不超过23955.5467 万股。按此估算,新恒汇最低估值仅21亿元。

  其IPO募资中,4.56亿元将投资于高密度QFN/DFN封装材料产业化项目,6266万元用于研发中心扩建升级项目。

  新恒汇从事的智能卡芯片封装业务,位于半导体产业链下游的封测环节(图1),主要涉及封装材料和封测服务两大块,属于中国目前发展较为成熟的垂直细分利基市场(指巨头忽略的某些细分市场,由专业经营者提供产品或服务以实现利益最大化)。

  具体来看,智能卡是新恒汇的传统核心业务,主要包括柔性引线框架产品,以及智能卡模块产品及模块封装服务。其中,柔性引线框架为智能卡芯片的封装材料,并可直接应用于新恒汇的智能卡模块及封装环节(表1)。

  2019年,新恒汇的智能卡业务营收占比为100%,为其唯一营收来源,至2022上半年下降到80%。智能卡主要包括电信SIM卡、银行芯片卡、社保卡及其他(身份证、公交卡、加油卡、会员储值卡、校园卡等)。

  目前,全球能大批量稳定供应柔性引线框架产品的厂家主要有3家,包括法国立联信(Linxens)、新恒汇及韩国LG Innotek(LG旗下子公司)。根据欧洲智能卡协会(Eurosmart)发布的数据,2020-2022年,全球智能卡总出货量分别为100.33亿张、95.4亿张、95.05亿张,招股书中,新恒汇按此测算,其柔性引线框架产品的市场占有率分别为15.11%、19.94%和21.15%,仅次于法国Linxens,排名全球第二。

  新恒汇除了生产柔性引线框架产品外,目前还具有年产20亿颗智能卡模块生产能力(含控股子公司山铝电子),是国内主要的智能卡模块供应商之一。这也是其营收主力,2019年,其智能卡模块的营收贡献占比高达72%,2022年上半年仍然超过50%。

  2020年,新恒汇新增了蚀刻引线框架和物联网eSIM芯片封测业务,改变了单一依赖智能卡业务的局面。其中,蚀刻引线框架业务增长颇为迅速,2019 年的营收仅为400 万元,占比为1%,2021 年已增至9241 万元,占比提升至17%。

  蚀刻引线框架和柔性引线框架均属于引线框架,不同的是,前者是通用集成电路封装材料,下游应用领域较广,后者则是智能卡芯片的专用封装材料,二者生产工艺类似。所以,新恒汇得以顺利进入蚀刻引线框架业务领域。

  从技术上看,新恒汇掌握的高精度金属刻画与金属材料表面处理等关键技术,也是蚀刻引线框架生产中最核心的技术。从生产规模上看,截至2021年12月,新恒汇已经具有月产约120 万条蚀刻引线框架的生产能力,月出货达到60.09 万条,产能及销量均已处于境内厂商前列。

  此外,新恒汇借助自身在传统SIM卡封装市场上的优势,建立了物联网eSIM芯片封测的专业化、特色化工厂车间,目前该业务还处于拓展阶段,2022年上半年产生930万元收入,占比为3%。

  上下游大客户较多,国产替代价值较强

  在这几大主营业务上,新恒汇可能获得怎样的市场容量,市场增速到底有多大?这也是资本市场最关注的问题⸺未来其发展增量几何?

  针对新恒汇主营的智能卡业务,深交所上市委在第二轮审核问询函中提及,在目前微信、支付宝等线上支付方式及电子社保卡广泛使用的背景下,智能卡市场空间是否受到挤压,行业发展前景是否存在重大不利变化,并让新恒汇进一步论证业务的成长性。

  根据新恒汇的回复,虽然支付宝等线上支付方式减少了银行卡的使用次数,但电子化支付均需绑定实体银行卡并进行实名认证后方可交易,并未导致实体银行卡数量的减少;电子社保卡与实体社保卡一一对应,电子社保卡的普及,对实体社保卡的发行量不会造成冲击。并且,新恒汇测算了按下游应用划分的产品销量及市场占有率情况,其中在电信SIM卡领域,其柔性引线框架产品市占率高达53%,而智能卡模块市占率也达到34%,均位列最高(表2)。其旨在说明,目前国内的智能卡市场并没有被线上支付或电子卡等所颠覆。

  这从其客户名单也可以侧面得到映证。根据招股书,在智能卡业务领域,新恒汇主要客户包括上游的紫光国微(002049)、中电华大、复旦微(688385)、大唐微电子等多家知名安全芯片设计厂商,以及下游的恒宝股份(002104)、楚天龙(003040)、东信和平(002017)、IDEMIA等国内外智能卡制造商,下游产品应用于通讯、金融、交通、身份识别等智能卡领域(图2)。

  而在蚀刻引线框架领域,新恒汇下游客户主要为华天科技(002185)、甬矽电子(688362)、日月光等半导体封装厂商。

  目前,蚀刻引线框架的主要供应商还集中在日本、韩国、中国香港和台湾,境内自给率较低,新恒汇2021年蚀刻引线框架的销售收入为9241万元,市场占有率为0.42%,占比很低,这意味着这一市场倘若能实现国产替代,新恒汇将有一定的增长空间。

  新恒汇的实力是否能够支撑这一颇有想象力的突围呢?这要从其股东说起。

  重组:紫光前高管携虞仁荣、清华校友组团进入

  新恒汇设立初期,主要经营性资产来源于恒汇电子、凯胜电子。恒汇电子成立于2010 年,从事柔性引线框架产品的研发、生产和销售;凯胜电子成立于2008年,主要从事智能卡模块封测业务。这两家公司的实际控制人均为陈同胜。

  2017 年,受山东淄博“担保圈”(即一家企业出现风险,与之互保的企业连带牵出,金融风险不断扩大)问题的影响,恒汇电子和凯胜电子陷入债务危机,拟寻求通过重组的方式解决经营困境。

  恒汇电子倘若破产倒闭,法国Linxens将在智能卡芯片封装材料及模块上一家独大,形成垄断。为保证自身供应链安全,紫光同芯作为恒汇电子的重要客户,寻求通过其母公司紫光国微收购恒汇电子。

  紫光国微为国内特种集成电路龙头,上游格局变动将关乎其在产业链中的议价权,时任紫光国微总裁、副董事长的任志军,主导本次收购。但由于恒汇电子资不抵债,在紫光集团内部决策过程中,该收购议案未能通过。

  有意思的是,在讨论是否收购恒汇电子的同时,2017 年,紫光国微还计划发行5.07亿股并购法国Linxens,双线并行,为其智能安全芯片产业链布局。但2020 年6 月,中国证监会对该并购未予审核通过,理由为标的资产权属存在瑕疵,以及标的资产商誉金额占比较大。紫光国微收购法国Linxens也未有结果。

  此后,任志军个人因看好恒汇电子的业务发展,且经淄博高新技术产业开发区管理委员会从中协调,其邀请清华大学同届校友虞仁荣参与重组收购。

  虞仁荣为半导体行业龙头韦尔股份(603501)的实控人,目前,韦尔股份市值达到1100亿元,而虞仁荣在2023新财富500富人中名列第98位,身家超过300亿元。其不仅资金实力雄厚,且愿意向任志军提供有息借款,二人遂结成一致行动关系,共同推进收购事项。

  2017 年12 月,恒汇电子以实物出资11286.4 万元,陈同强和淄博志林堂分别以货币出资728.2万元和485.4万元,共同设立新恒汇的前身⸺新恒汇有限,股权占比分别为90.29%、5.83%、3.88%。2018年1月,虞仁荣、任志军、上海矽澎集成电路有限公司以4.65亿元受让恒汇电子持有的新恒汇有限90.29%股权,其中虞仁荣受让45.15%股权,任志军和上海矽澎各受让22.57%股权。恒汇电子所得股权转让款,专项用于解决恒汇电子、凯胜电子的各项债务问题。同期,任志军从紫光国微离职。

  重组后的新恒汇,承接了恒汇电子和凯胜电子的经营性资产和相关智能卡业务,并在此基础上进一步拓展了新的产品技术。其中,2019年,新恒汇在智能卡业务领域,研发成功了选择性电镀技术、合金线焊接技术,降低了生产成本;2020-2021年,其蚀刻引线框架产品及物联网eSIM芯片封测均开始实现小批量生产,有力改善了经营效果。

  在新恒汇重组过程中,任志军起到了主导作用,虞仁荣则作为最主要的出资方和借款方参与其中。目前二者为新恒汇的控股股东及共同实际控制人。上市后,虞仁荣和任志军将分别持股23.56%、12.15%(表3)。若按21亿元发行估值来测算,虞仁荣持股市值将达到5亿元,而此前曾是职业经理人的任志军创业5年,也将获得2.6亿元身家。上海矽澎则已通过将股份转让给风投机构实现退出。

  招股书显示,新恒汇目前共有3名自然人股东和15名法人股东。15名法人股东中,武岳峰投资、元禾璞华、聚源信诚、冯源绘芯为私募股权投资机构,淄博高新城投、淄博高新产投为国资股东,宁波志林堂、宁波宏润、共青城宏润一号、共青城宏润二号则为员工持股平台,预计发行后员工持股平台合计持股比例为6.27%。

  不难发现,除了虞仁荣,新恒汇还获得了清华芯片圈同仁组团进入。西藏龙芯穿透后的持有人吕大龙为清华大学校友、韦尔股份董事。武岳峰投资、元禾璞华背后的创始合伙人则分别是武平和陈大同,他们都来自清华芯片圈(1985级清华微电子专业),是中国芯片业最早的创业者,也是圈内极具影响力的风云人物。此外,清华大学教育基金会(即表中“清华教育”)也成为了新恒汇第十三大股东,发行后预计持股0.83%。

  资金实力不足,且与大客户的销售情况受到质疑

  虽然背靠紫光渊源颇深,并且获得了清华系芯片圈大咖组团支持,但新恒汇的竞争劣势也难以掩盖,如经营规模偏小,资金实力不足,主要面向国内市场、境外销售占比相对较低等。

  首先,是其身处利基市场所带来的经营规模偏小的先天限制。

  最近三年,全球智能卡总出货量不增反减,从100 亿张跌至95 亿张,而在这一存量市场,新恒汇规模较法国Linxens小。在柔性引线框架领域,法国Linxens无论在经营规模、产品种类、国际客户积累等方面都处于领先地位,新恒汇与之尚存在一定的差距;而且,法国Linxens通过收购上海伊诺尔信息电子有限公司、诺得卡(上海)微电子有限公司后,具备了智能卡模块的封测能力,新恒汇面临更大竞争压力。

  其次,是新恒汇大客户为了加强对上游的把控力,采取平衡策略,对新恒汇的销售规模形成了一定冲击。

  值得注意的是,虽然2020年6月证监会未通过紫光国微收购Linxens一案,但近年来Linxens和紫光国微之间似乎加强了业务协同,并存在关联关系。紫光国微2022年报显示,其目前和Linxens新加坡以及立联信(苏州)是关联方,二者对其销售额分别达到1691万元和71万元。

  与此同时,新恒汇招股书显示,2019年以来,紫光同芯一直为新恒汇的第一大客户,但其收入占比在2019年时高达34%,到了2022年上半年已降至18%(表4)。

  新恒汇对紫光同芯的销售收入则从2019年的1.42亿元下降至2020年的不足7400 万元,同比下降48%,近乎腰斩,2021年之后又有一定程度的提升。对紫光国微而言,同时扶持国内厂商新恒汇,以及与Linxens深度合作,或是其制约上游供应商的一种商业战略。

  在下游大客户均衡控制的策略下,新恒汇急需扩大生产和销售规模,这既是降低生产成本的必要条件,也可以使之有空间应对大客户的砍单风险。这意味着,新恒汇当前主导产品的门类还需要进一步拓展,产品档次还需要进一步升级,客户还需要持续拓展。

  再次,与大客户之间的交易透明度也受到市场关注。

  由于任志军此前曾任职紫光国微,新恒汇和紫光系之间的交易,也受到了监管层和市场关注。根据招股书,紫光同芯不仅一直是新恒汇的第一大客户,且新恒汇向其销售智能卡模块的毛利率高于该类产品平均毛利率。2022年6月,紫光同芯向新恒汇预付3600万元保证金。这些事项也让深交所质疑其中原因及合理性,新恒汇向紫光同芯销售智能卡模块的价格是否公允,是否存在调节收入的情形。

  最后,除了经营规模偏小,新恒汇资金实力也不足。半导体作为技术和资金密集型行业,需要大量的资金投入来支撑规模扩张与技术升级。截至2022年6月30日,新恒汇账面货币资金余额为1.66亿元,银行贷款余额5000余万元,资金实力还不足以支持大规模的产能扩张或新的大型项目投资。IPO一旦成行,新恒汇是否能在应用更广的蚀刻引线框架领域夺得更多的市场份额,引人期待。

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