高位截瘫创始人携阿特斯回A：光伏组件红海，前五格局待变？

　　鲍有斌/文

　　光伏老将瞿晓铧再次迎来敲钟时刻。

　　2006 年11 月，阿特斯太阳能（CSIQ.O）挂牌纳斯达克，是国内首个光伏一体化上市企业。从阿特斯太阳能分拆出来、以光伏组件制造为主业的阿特斯（688472），也于2023年6月9日成功登陆科创板。

　　按照计划，阿特斯拟发行54106万股，占发行后总股本比例为15%，计划募资40亿元，不过其实际募资约69亿元，超募29亿元，发行总市值高达407亿元，而其6月底市值已攀升至约700亿元。

　　光伏行业起起落落，和阿特斯太阳能先后登陆美股的企业，有的已经破产重组，如无锡尚德、江西赛维等；有的则完成私有化回归A股，如天合光能（688599）和晶澳科技（002459）；还有的继续保留美股上市平台，但将最核心资产分拆至A股，如晶科能源控股（JKS.N）和阿特斯太阳能。

　　瞿晓铧本科从清华大学物理系毕业后，赴加拿大留学，先后获得半导体材料科学硕士、博士学位。在加拿大和法国多家太阳能企业从事过研发及管理工作后，2001 年末，瞿晓铧回国创业。

　　理工男瞿晓铧的商业哲学之一是“不做老大”，但全球组件业前十中却始终有阿特斯一席之地，其出货量保持在上游，连续保持全球前五。

　　市占率较大程度影响着市值。组件前四强出货量基本在40GW以上，除天合光能外，其他市值均超过千亿元（表1）。阿特斯组件出货量大约为第四名的晶澳科技一半，市值大约也是后者一半，距离天合光能较近。

　　如同晶科能源控股将组件业务（晶科能源，688223）、电站业务（晶科科技，601778）先后分拆上市一样，阿特斯太阳能除了将组件业务归拢于阿特斯在国内上市，也已将电站开发和运营业务单独剥离出来，后者营收规模已经超过国内同业，或是其下一个上市分拆的目标。

　　阿特斯太阳能至2023年6月26日市值23亿美元，连同阿特斯，瞿晓铧控制的两个上市平台，总市值大约900亿元，其有望跻身“新财富500富人”。

　　组件“五虎”汇聚A股

　　光伏企业“回A潮”已开启多年，相较来说，阿特斯的回归历程却是一波三折。

　　2020年9月，阿特斯宣布将在A股上市，上市申请于2021年6月获受理，2021年12月过会，2022年1月企业提交注册。到2022 年6 月，阿特斯因财务资料已过有效期，审核被中止。

　　2023年3月，阿特斯IPO注册生效，进入询价时间，历时两年的A股IPO长跑最终于6月撞线。有意思的是，和阿特斯同时获得受理的晶科能源，7个月后就顺利完成IPO，比阿特斯快了1年半时间。

　　这已不是瞿晓铧第一次敲钟。作为光伏行业的传奇人物，瞿晓铧祖籍江苏常熟，1964年1月出生于北京，父母都是清华大学老师。他从清华幼儿园、清华附小、清华附中，一路上到清华大学物理系，和搜狐创始人张朝阳同系，后赴加拿大读博、工作。

　　2001 年末，37 岁的瞿晓铧回国创业时，避开北上广深等一线城市，事业起点就选择在其祖籍常熟，成立了自己的第一家公司⸺阿特斯光伏电子（常熟）有限公司，2003、2005 年，又在苏州新区相继设立了阿特斯光伏科技（苏州）有限公司、阿特斯太阳能光电（苏州）有限公司。

　　从德国大众汽车得到的第一个太阳能电池订单，令瞿晓铧完成原始积累，将事业及时扩张到光伏组件制造。2004-2006年，持有上述3家子公司的控股平台阿特斯太阳能完成收入8000万元、1.48亿元和5.23亿元。2006年11月，阿特斯太阳能在纳斯达克上市。

　　此次分拆上市的阿特斯，前身为阿特斯阳光电力集团有限公司（简称“阿特斯有限”)，成立于2009年7月，由阿特斯太阳能出资3000万美元设立，注册地为苏州高新区。同一年，阿特斯太阳能以加拿大市场为突破口，进军下游光伏电站业务。

　　事业版图在扩大，但融资却难以跟上。2008 年、2009 年和2014年，阿特斯太阳能完成三次增发，加上IPO，合计募资4.35 亿美元，这对资金密集型的光伏企业显然不解渴。2017年11月，瞿晓铧曾试图私有化阿特斯太阳能，但赶上2018年光伏行业“531新政”，市场出现较大变化，私有化最终作罢。

　　分拆核心业务回归A股，是另一种选项，操作上也相对容易，但事情再起波澜。

　　2019 年5 月，瞿晓铧本想利用五一长假，去内蒙古阿拉善大沙漠植树种草做公益，顺便考察阿特斯在宁夏、内蒙古的电站。结果在赴宁夏调研路上，瞿晓铧不幸遭遇车祸，导致高位截瘫。

　　在其个人公众号中，瞿晓铧表示，原本计划离开7天，最后变成8个月。虽然遭遇人生最大坎坷，但他不相信眼泪，阿特斯也不相信眼泪。“为什么不能随波沉浮？因为我们有追求，也有责任，我对你们有责任，你们对我也有责任”。

　　配合医务人员积极康复治疗，尤其是在外骨骼机器人的辅助下，瞿晓铧行动大为改善。他积极亮相展会，为球赛开球和上电视演讲。创始人不屈不挠，也为团队注入强心剂。阿特斯回归A股如期推进。

　　2020年7月，阿特斯宣布要在A股上市，9月引进战略投资者，并设立员工持股平台，12月，阿特斯有限整体变更为股份公司，登陆A股已经万事俱备。

　　在全球组件前十企业中，阿特斯排名极为稳定，2017 年曾进入四强，2018年退居第六，此后一直稳居第五名（表2）。2019至2021年，阿特斯组件出货量分别为8.1GW、11.1GW和13.9GW，全球市占率分别为6.48%、8.06%和7.66%。

　　全球光伏组件出货量前十企业中，有8家在中国，前四强隆基绿能、晶科能源、天合光能和晶澳科技已陆续登陆A股。随着阿特斯IPO，组件“五虎”已齐聚A股。

　　阿特斯以大约407 亿元估值上市，超过组件出货量第六的东方日升（300118），但和前四强差距甚远。

　　晶科能源2022 年1 月登陆科创板时，获得市场追捧，超募近40亿元。阿特斯亦超募29亿元，显示A股对回归的光伏公司资产定价依旧友好。

　　利润波动大，发行市盈率落后同行

　　2022 年，阿特斯净利润为21.54亿元，若对应407亿元发行市值，其发行市盈率仅为18.9倍。而隆基绿能、晶科能源、天合光能、晶澳科技和东方日升目前市盈率分别为16倍、31倍、21倍、17倍和26倍，平均值大约22倍，阿特斯估值低于同行，甚至不及组件出货量在其身后的东方日升。

　　光伏概念股两年来整体估值在下调，新财富盘点A股60余家光伏上市公司市况，2021 年6 月末，整个板块市盈率中值为51倍，2022年6月末下调至43倍，至5月23日收市下跌至28 倍。这意味着，阿特斯18.9 倍的发行市盈率，亦不到行业均值。

　　略显保守的IPO定价策略，背后有什么因由吗？

　　从成长性看，最近三年（2019-2022），阿特斯营收从217 亿元增至475亿元，成功翻倍，增幅为119% ；但同期净利润从17.5亿元增至21.54亿元，增幅仅有23%。这一增速仅仅比东方日升稍出色，明显低于组件四强。组件四强同一时期营收和利润增幅都是三位数，规模也较高。

　　虽然2022 年，阿特斯营收增长近七成，净利润狂飙近50倍，但这是因为其2021年净利润大幅下滑97%至0.42 亿元，整体看，其利润波动起伏较为明显（表3）。

　　2023年一季度，阿特斯实现营收118.3亿元，增长53%，净利润9.2亿元，同比增长1234%。阿特斯高成长性能否继续，尤其是净利润会不会再大幅波动，是市场给其定价的重要参考。

　　转型单晶慢，叠加一体化程度弱，遭遇“失去的4年”

　　2021年，阿特斯净利润坐上“过山车”，同比下滑97%，扣非净利润则是-4.1亿元。招股书解释，主要是上游原材料价格大涨，同时境外运输价格也大涨。

　　上游硅料大涨，传导至中下游，大多组件企业盈利受到影响。2021年，同行隆基绿能、晶科能源、天合光能、晶澳科技净利润增幅为4.3%、9.5%、50%和35%，仍能保持正增长。

　　除了外部因素，阿特斯净利润大幅下滑，和其产品结构也息息相关。在业内，长期存在单晶硅和多晶硅路线之争。阿特斯以多晶硅起家，但近年，单晶硅技术路线逐渐占主流，据《2020-2021 年中国光伏产业年度报告》，2020年我国单晶硅片市场份额已达到90%。相比之下，阿特斯的单晶硅产能布局相对落后。

　　同行如隆基绿能开局即进入单晶硅路线，而晶科能源、天合光能在看到行业趋势后，均及时转型单晶硅，2019年度单晶硅产品占比即过半。阿特斯则对多晶硅有“执念”，2018 年，在出席行业会议时，瞿晓铧仍然看好多晶硅未来。2020年，阿特斯多晶硅组件仍占优势，占比约为55%（表4）。直到2021年，阿特斯单晶硅组件收入达到169亿元，超过多晶硅组件收入57.4亿元（图1）。

　　阿特斯在单晶硅上布局稍慢，影响了发展节奏。

　　截至2021 年末，其组件年产能23.9GW，其中单晶硅组件为22.1GW，多晶硅组件为1.8GW。此时，隆基绿能、天合光能、晶科能源和晶澳科技组件产能已经分别达到60GW、50GW、45GW和40GW，均以单晶硅为主，规模大约是阿特斯2-3倍。截至2022年6月末，阿特斯组件年产能约28GW，可全部用于单晶硅组件生产，多晶硅组件营收逐渐“清零”。

　　技术切换的节奏也直接影响了营收份额。2018年，阿特斯营收和晶科能源、天合光能基本在同一起跑线，超过隆基绿能，明显领先晶澳科技。而4 年过去，四大同行收入遥遥领先阿特斯，隆基绿能营收大约是其2.6 倍（表5），这也是阿特斯相对而言“失去的4年”。

　　与领先同业相比，阿特斯的光伏一体化产能均较低。截至2022年末，阿特斯硅棒/硅锭、硅片、电池片、组件年产能分别为20.4GW、20GW、19.8GW和32.2GW，同比明显增加，但和主要同行相比，规模还不足。

　　至2022 年底，隆基绿能的单晶硅片、单晶电池和单晶组件产能达到133GW、50GW和85GW。晶科能源的硅片、电池片和组件年化有效产能分别为65GW、55GW和70GW。天合光能电池、组件产能分别为50GW、65GW ；晶澳科技拥有组件产能近50GW，硅片和电池产能约40GW。阿特斯和同行相比，产能差距在扩大。

　　以单晶硅产品为主且一体化程度更高的企业，毛利率相对有优势。在硅料价格稳定的2020 年，阿特斯斯组件毛利率17.5%，低于隆基绿能（20.5%）、晶科能源（22.9%），但高于天合光能（14.9%）和晶澳科技（16.1%），差距还不明显。

　　当硅料价格大涨时，阿特斯一体化程度较低，受影响较大，叠加其单晶硅产能还在爬坡，2021年其组件毛利率腰斩不止，只有8.1%，隆基绿能、天合光能、晶澳科技则只减少了3%左右。晶科能源毛利率减少9.5%，和其一体化程度稍低也有关。

　　2022年，阿特斯净利润大增，首先是原材料价格整体涨幅收窄，且组件逐步向下游传导涨价压力，因此毛利率回升明显。其次是备货更为灵活，且产能扩充取得进展，规模效应和成本优势逐步体现。

　　海外市场是阿特斯重心。2022年度，其海外市场创收327亿元，占总营收近七成，受美元升值影响，当年实现汇兑净收益5.67亿元，也是当期利润大幅好转的重要原因。

　　阿特斯海外市场收入占比2018年至2020年持续超过80%，超过主要同行约20个百分点（表6）。

　　光伏各环节产能均主要集中在中国，导致国内竞争较为激烈，销售价格和毛利率水平相对较低。境外发达国家市场对组件转换效率、规格型号、美观程度等有更高要求，销售价格和毛利率水平相对较高。阿特斯境内外的组件销售毛利率差异高达20%左右。

　　但海外市场占比高也是双刃剑。当市场稳定发展时，较高国际化程度可带来可观利润，但汇率、贸易摩擦、运输价格等因素波动，也容易影响业绩稳定。

　　高毛利电站开发和运营被剥离，光伏应用解决方案毛利率持续下滑

　　除了占总营收八成以上的组件业务，阿特斯主营业务还有光伏应用解决方案（光伏系统业务、大型储能系统和光伏电站工程业务），该板块收入从2018 年的8.3 亿元增加至2022年的77.6亿元，增幅为835%，占比增加至2022 年的16.62%。毛利率却逐渐下跌，从18.48%降至11.65%。

　　2019 年前，阿特斯还从事境内及海外电站开发及运营业务。为推进各业务板块专业化运营，其控股股东阿特斯太阳能通过转让股权等方式，2019-2020年陆续将海外电站开发及运营业务从阿特斯体内剥离。

　　为避免与母公司产生同业竞争，2021年末，阿特斯进一步剥离境内的电站开发及运营业务，这块在2018年曾产生百亿营收，且近年毛利率稳定在20%以上的业务，至此从阿特斯完全剥离（图2）。

　　若保留该业务，则2021 年阿特斯或不至于净利润只有0.42亿元，扣非净利润还亏逾4亿元。而阿特斯太阳能2021 年却实现净利润6.1 亿元，是阿特斯近15倍，这和太阳能发电板块贡献利润有关，后续，阿特斯太阳能完全有可能将该业务再分拆出子公司独立发展。

　　可以参考的是晶科科技，其即由母公司晶科能源控股分拆旗下光伏电站运营和电站EPC业务而来，后于2020年登陆A股，目前市值约170亿元。进一步看，阿特斯太阳能如果将阿特斯现有光伏系统和发电业务等整合，打造另一个“晶科科技”亦有可能。

　　若真如此，阿特斯业务将更加聚焦在组件端，并延伸至更上游的多晶硅、硅片、电池片。

　　值得一提的是，阿特斯太阳能和阿特斯的关联交易一直在持续，近年，母公司均位列阿特斯前五大客户之一，2019 至2020 年甚至为其第一大客户，而这两年，其母公司均出现组件库存增长情况。上交所已就此问询，是否存在利用母公司囤货调节利润的情况。不过，阿特斯坚持认为母公司的库存变动合理，不存在过度囤货的情形。

　　前期融资落后，制约产能扩大和研发投入

　　2005-2007 年间，国内光伏企业组团奔赴海外资本市场。2005年12月，无锡尚德在纽交所上市；2006 年11月，阿特斯太阳能在纳斯达克上市；2006年12月，天合光能（TSL.N）在纽交所上市；2007 年2 月，晶澳太阳能（JASO.O）在纳斯达克上市；2007 年6月，英利新能源（YGE.N）、江西赛维LDK（LDK.N）在纽交所上市。

　　企业上市重要使命就是拓展融资渠道。阿特斯太阳能虽上市较早，但直接融资规模却有限。IPO加三次公开发售，累计募资4.35 亿美元，折合人民币大约30亿元，显然不能满足产能扩张的需要。

　　中国光伏企业在海外不受追捧，估值受到打压，融资不畅，壮大后的A股则为它们的发展提供了充足资金。天合光能于2020 年6 月在上交所首发，净募资23.1 亿元，其上市后直接融资达166.5亿元。

　　晶澳科技2019年11月借壳天业通联上市，2020 年10 月通过定增募资51.58亿元，2022年再次定增，两次募资逾101亿元。更早些时候上市的隆基绿能，上市后直接融资267亿元。

　　2022年回归A股的晶科能源，首发募资100亿元后，趁着市场大热之际，于2023 年4 月发可转债募资100亿元。无论上市早晚，只要在A股挂牌，光伏企业的融资规模都远甚于留在美股的阿特斯太阳能。依托A股募集大量资金，其产能快速扩张，规模效应和成本控制能力得到提升。

　　而母公司囊中羞涩的阿特斯，产能扩张受阻。如果以固定资产和在建工程两项指标来衡量，可以看到，2013 至2017 年，阿特斯的产能扩张基本处于“冷冻”状态，直至2018年才开始扩产（图3）。

　　这自然和其融资节奏有关，毕竟2014年后，阿特斯太阳能未能直接增发融资。借债扩张成为主要融资渠道，最近10年（2013-2022年），阿特斯的资产负债率基本维持在70%以上的高位（图4）。高负债也带来较重财务负担，2018至2022年，阿特斯利息费用合计22.1亿元，占期间利润总额（87.1亿元）大约1/4。

　　正常年份，阿特斯利润较厚可以忽视利息费用，但在2021年，利息费用2.6亿元，是当年净利润0.42亿元6倍多，无情地吞噬着利润。

　　相对同行，阿特斯已经将债务杠杆“拉满”。至2022年末，隆基绿能、晶科能源、天合光能和晶澳科技的资产负债率分别55.4%、74.7%、68%和58%，阿特斯资产负债率75.7%，明显高于隆基绿能、天合光能和晶澳科技，和较晚回归A股的晶科能源接近。

　　大额举债的晶科能源同样承受高昂的利息支出，2022年支出利息提升至10.7亿元，是其当年净利润规模（29.4亿元）的36%。

　　光伏行业技术门槛较高，缺钱的阿特斯研发支出也紧巴巴。2018 至2022年，其投入研发费用累计17.5亿元，研发收入比例常年只有1%左右。仅仅在2022年，隆基绿能、晶科能源、天合光能和晶澳科技，投入到研发的费用分别为71.4 亿元、56.2 亿元、46.2亿元和46亿元，是阿特斯5年总研发支出的3-4倍左右。

　　阿特斯虽登陆科创板，但其科创属性不足。根据规定，科创板公司研发人员占当年员工总数的比例应大于10%，2020-2022年，阿特斯研发人员占比分别为5.02%、4.41%和4.44%，不足要求一半。此外，科创板公司最近3年累计研发投入占累计营业收入比例应大于5%；或最近3年累计研发投入金额大于6000万元。阿特斯研发总规模尚能达标，但研发投入强度明显不足。

　　研发投入相对薄弱，对其盈利能力和市场份额提升，存在一定制约。

　　布局全产业链，尚有700亿资金缺口

　　阿特斯本次IPO拟募资40亿元，将主要用于投建产能配套及扩充项目、嘉兴阿特斯光伏研究院建设项目，分别拟投入资金26.5亿元、1.5亿元，合计28亿元，占比七成（表7）。

　　其中，产能项目主要落在江苏三地，即阜宁“10GW硅片”、盐城“4GW光伏电池”、宿迁“10GW组件”，西宁阿特斯则接下“年产10GW拉棒”产能。按照规划，2023年底，阿特斯的硅片、电池片和组件产能将达到25GW、35GW和50GW。本次IPO将直接帮助其提升产能及垂直一体化程度。

　　IPO募资中，另有12亿元拟用于补充流动资金，占比30%，也可以降低债务杠杆。

　　69亿元IPO募资，或仅是阿特斯大规模融资的开端。根据披露，阿特斯子公司海东阿特斯与青海海东市人民政府签订相关意向投资合作协议，规划在青海省海东零碳产业园区投资建设新能源全产业链项目，计划总投资约600亿元，预计全部建成满产后实现年产工业硅25万吨、高纯多晶硅20万吨、单晶拉棒50GW、坩埚50GW、切片10GW、光伏电池10GW、光伏组件10GW和配套新材料10GW。

　　截至2023 年5 月初，首期年产5万吨高纯多晶硅项目进入设计阶段，其他项目预计于2027年12月底前建设完成。

　　此外，阿特斯与扬州经开区管委会签订相关项目意向投资协议，规划在扬州经开区进行高效光伏切片、电池片、组件、新材料、储能电芯及系统的投资建设项目，计划总投资额约150亿元。截至2023年5月初，董事会已批准一期14GW硅片及14GW电池片项目。

　　海东和扬州两大项目总投资750亿元，将是阿特斯IPO募资规模近11倍，也是阿特斯发行市值大约2倍。这也意味着阿特斯在IPO完成后，还将更大规模募资，虽然控股股东持股比例较高，这依然对公司市值提出较高要求。

　　比亚迪浮盈1.3亿元，核心高层身家过3亿

　　至2022 年末，阿特斯太阳能的总资产为629亿元，阿特斯总资产483亿元，占比大约77%。2022 年，阿特斯净利润21.5亿元，对母公司的贡献达到129%，阿特斯为其母公司最重要资产。阿特斯太阳能最新市值大约24亿美元，折合人民币大约175亿元，市盈率约7.5倍。阿特斯目前市值700亿元，比母公司高出约3倍。

　　作为对比，2022 年初回归A股的晶科能源，最新市值1400亿元，其母公司晶科能源控股市值22亿美元（158亿元人民币），两者有近9倍差距。

　　瞿晓铧及其配偶张含冰都是加拿大国籍，目前合计持有阿特斯太阳能21.26%股权，而阿特斯太阳能又持有阿特斯74.87%股权。阿特斯9人董事会中，母公司提名5名董事和3名独立董事。瞿晓铧通过阿特斯太阳能，牢牢掌控着阿特斯。

　　瞿晓铧还通过香港乾瑞，间接持有阿特斯399万股，累计持有阿特斯大约4.92亿股，其家族持股占阿特斯IPO前股比为16.05%。

　　旗下两大上市平台治理中，瞿晓铧担任阿特斯太阳能董事长兼CEO，并担任阿特斯董事长，张含冰和其兄弟张国兴担任阿特斯副总经理。

　　曾在瞿晓铧康复治疗时代理过阿特斯太阳能首席执行官的庄岩，担任阿特斯太阳能董事，以及阿特斯董事、总经理兼CEO。他和部分核心员工也已入股阿特斯。

　　2020年9月，阿特斯有限完成员工持股，并引进多家知名机构投资者和战略合作伙伴。具体交易又分成三部分。

　　其一，阿特斯员工持股平台香港乾瑞、苏州乾都、苏州和锦分别以1311 万美元、1252 万美元和1062万美元（约合3600 万美元，即2.48 亿元），认缴新增注册资本，持股比例为1.71%、1.63%和1.38%，对阿特斯有限估值52.5亿元，较引进战投时估值75亿元折让三成。

　　其二，由控股股东阿特斯太阳能将所持阿特斯有限20%股权，以15亿元(约合2.19 亿美元)转让给鼎晖投资旗下Beta Metric、元禾重元、中金盈润和比亚迪等投资者。

　　其三，阿特斯母公司员工通过持股平台(即Clean World和Best Sell)总出资额3100万元(约合450万美元)，向阿特斯太阳能购买现有阿特斯大约0.41%股权。股权转让交易对阿特斯有限估值为75亿元(约合11亿美元)。虽然上述交易总金额近18亿元，但阿特斯直接融资有限。

　　上述股权转让和增资完成后，阿特斯太阳能、第三方投资者、阿特斯员工平台和母公司员工平台分别持有阿特斯约74.9%、20%、4.7%和0.4%股份（图5）。

　　深受瞿晓铧信任的庄岩，权益主要体现在香港乾瑞。其持有香港乾瑞27%股权，由此间接持有阿特斯大约0.46%股权，按照阿特斯市值700 亿元测算，身家大约3.22亿元。

　　突击入股的比亚迪出资近2000万元，持有809万股，目前持股市值近1.57亿元，浮盈近7倍。