数据资产证券化：意义、法律风险及其应对

　　文/宋晓晖 北京金融控股集团

　　摘要：在发展数字经济与推动数据价值化的浪潮中，数据资产证券化已经成为一种必然趋势，数据资产证券化意义重大，但在实施过程中存在一定的问题和局限。本文建议实施多重措施防控基础资产合法性和交易结构法律风险，确保基础资产的合法合规，保障真实出售与破产隔离等措施的实现；建议强化数据安全保障措施与配置数据安全保险，对相关数据进行风险累积水平审查和相应管控；建议建立覆盖产品全生命周期的强制性信息披露制度，规定重点信息披露数据点并提高信息可读性，逐笔增加明细信息和披露频率，平衡兼顾好多重利益；建议增加有能力运营数据资产的计划管理人，以确保数据安全；建议改善数据资产证券化产品二级市场的流动性；以及以非对称加密等技术手段赋能数据资产证券化。

　　关键词：数据资产；证券化；法律风险

　　引言

　　在发展数字经济与推动数据价值化的浪潮中，数据资产证券化作为一种政策构想，早在2016年就已在浙江、福建两省以及台州市的相关政策文件中鼓励探索。随后，各地陆续发布各层级文件15份，提及鼓励探索数据资产证券化[1]。国家部委层面，2020年8月商务部在《全面深化服务贸易创新发展试点总体方案》中写明“推动数据资产的商品化、证券化”。地方性法规层面，2022年北京和深圳分别在地方数字经济促进条例中支持探索数据资产证券化等金融创新机制，2023年汕头亦发布同类法规。实践中，2023年7月7日，杭州高新金投控股集团有限公司2023年度第一期杭州高新区（滨江）数据知识产权定向资产支持票据在中国银行间市场交易商协会成功发行，这是全国首单包含数据知识产权的证券化产品[2]。

　　1. 数据资产证券化对数据要素市场发展的意义

　　1.1 数据资产证券化助力数据资产向数据资本形态升级

　　数据资产证券化通过结构化设计实现了企业数据资产未来收益的即期变现，不仅盘活了企业数据资产，而且通过破产隔离和信用增级机制的设计，将偿付能力从主体信用向资产信用转移。

　　1.2 数据资产证券化手段带来的数据资产流动性提升，促进数据要素市场的价值流转

　　借助证券途径将非标资产转化为易于交易的标准化资产，提高了数据资产的流动性，进而提高数据资产原始权益人的资金周转效率，增加企业利润。此种转化对于数据要素市场的价值流转意义重大。

　　1.3 数据资产证券化为社会共享数据要素市场发展红利提供有效途径

　　由于组成资产池的通常是优质资产，风险较低，收益相对高，资产支持证券不仅是银行、证券公司、基金公司等金融机构代客理财的投资标的，亦是社保基金、保险机构等一些在投资品种上受到诸多限制的机构投资者的投资标的。因此，数据资产证券化有利于数字经济发展红利的社会共享。

　　2. 数据资产证券化法律风险防控的难点

　　2.1 基础资产的合法有效风险

　　基础资产合法性判断有正反两套标准，分别是《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（下称《管理规定》）第三条和《资产证券化业务基础资产负面清单指引》[3]。借鉴已发行的知识产权资产支持证券中出现的基础资产类型，数据资产证券化的基础资产可包括数据资产本身、数据资产充当质押物的合同债权、以数据资产收益为现金流支持的既有合同债权以及数据资产的未来债权。在企业数据资产合法性判定中，特定数据的产权归属问题现阶段尚无清晰明确且有约束力的上位法支撑、需结合合同法、知识产权法以及反不正当竞争法等保护路径，一事一议、个案分析，这给作为基础资产的数据资产的权属安定性带来了一定程度的负面影响。在涉及个人信息的数据资产中，自行采集数据和使用第三方数据的合法性问题与个人信息处理的知情同意链条是否清晰完整密切相关，在《个人信息保护法》的严格规定下，易出现合法性风险。

　　2.2 真实出售与破产隔离风险

　　2.2.1 数据资产及其权利的真实出售认定风险

　　国内对真实出售的判定依据主要来自《管理规定》第三条第二款，即“（前款规定的）财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定”。实务中，主要从交易意图、交易价格、对原始权益人的追索权、原始权益人的回购权、剩余利润索取权及其对基础资产的控制权等方面进行判断。

　　2.2.2 数据资产及其权利的破产隔离风险

　　根据《管理规定》第十一条，业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人（以下简称特定原始权益人）应当满足一系列条件，其中包括“具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险”，“在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。发生重大事项可能损害资产支持证券投资者利益的，应当及时书面告知管理人” 。因此，对于上述第十一条所指的特定原始权益人，其所提供的资产证券化项目基础资产的资产信用无法与原始权益人的主体信用实现完全隔离，这导致基础资产无法与原始权益人实现经营上的破产隔离，而仅能够做到当原始权益人破产时不被列入破产财产。实务中，数据资产往往处于实时更新状态，其更新频率可能与资产质量和价值密切相关，而数据的持续更新能力与企业的持续经营活动联系紧密。企业一旦失去正常经营能力，作为基础资产的数据资产及其权利的现金流产生能力可能受到影响。

　　2.3 数据安全和个人信息保护法律风险

　　数据安全和个人信息保护面临硬件安全、网络安全和人员安全等多方面风险[4]。电子数据的存储涉及硬件设施运行安全，须预防火灾、失窃、人为破坏等事故的发生；网络安全亦随时间推移存在系统建设和安全管理上的可能风险；人员方面，由于权限管理、员工教育、第三方泄露等问题亦存在安全风险。

　　2.4 数据资产证券化产品现金流归集的法律风险

　　类比同样具有无形性的知识产权，从目前已发行的知识产权证券化产品偿付安排可知，知识产权本身通常保留在原始权益人名下，不向SPV（special purpose vehicle，特殊目的实体）移转。基础资产回款将首先进入发起机构名下的原收款账户，再向SPV设立的账户定期归集，仅在为了缓解产品信用恶化等特殊情形下，才会触发指示债务人变更基础资产回款路径、通知基础资产的债务人基础资产已转让给SPV等措施。由于在此情形下原权利人仍可能控制着知识产权收益回款，若其未将产生的现金流回款向SPV归集，则可能导致投资者利益损失。在其他类型资产证券化产品中，因发起机构原始权益人未及时向SPV划转现金流而导致发生风险的事件屡见不鲜，上述风险在以知识产权为基础的既有债权及未来债权作为基础资产的情况下显得更为突出。

　　3. 数据资产证券化法律风险防控的路径和机制

　　3.1 多重措施防控基础资产合法性和交易结构法律风险

　　3.1.1 确保基础资产的合法合规

　　宏观层面，数据资产化、资本化离不开上位法的规范，立法机关应尽快总结地方先行先试经验，制定相关规范以明确数据产权的形成和流转规则，提高市场行为的法律评判的可预见性，能够从根本上加快数据的资产化和资本化进程。微观层面，一是将目前正在试点开展的数据资产登记作为基础资产入池的前置步骤。在目前缺乏上位法规范的情况下，经过具有示范作用的登记的数据资产更具有合法权属、合格质量以及合理估值方面的保障。将登记作为基础资产入池门槛有利于减轻部分项目尽调负担，但如登记仅做形式审查，则尽职调查务必对数据资产履行实质审查义务，谨防所指称的数据资产与实际情况不符。此种实质审查亦可起到预先检验合同履行安定性的作用，尤其当合同履行无历史数据或尚未开始时，可防患于未然。对数据资产合法性的实质审查应重视数据安全与个人信息保护的合规性，谨防资产入池后被判定存在合规性问题而不再能够列为基础资产，或产生相关赔偿，损害投资者利益，影响相关方声誉。二是尽量选取不涉及个人信息的数据资产，如涉及个人信息，在基础资产尽职调查时应特别注重个人信息处理的合法性问题。

　　3.1.2 确保实现真实出售与破产隔离的措施

　　（1）在数据交易所办理数据资产交易登记，将数据资产及其权利的转让事实存证记载于交易所。尽管目前法律未规定数据资产流转的登记要件，但这一登记行为可通过不可篡改的公示性强化对转让意图的披露，有利于对资产“真实出售”的认定。

　　（2）保障入池数据资产中有较大比例是已经存在历史交易价格且已经履行一定周期的数据资产债权。由于数据资产的价值异质性等特征，其交易价格的公允性目前本身属于数据资产相关交易领域的难题之一，这也决定了为确保真实出售的认定，数据资产证券化的基础资产最好是已经存在交易价格的债权，而不是将数据资产整体转移给SPV，再由证券化项目对数据资产进行估值。

　　（3）优化交易结构，吸取其他类型基础资产证券化已有经验，以双SPV架构、证券化资产作为证券偿付的抵押物等措施保证数据资产与发起人、SPV及SPV母公司的破产隔离。

　　3.2 强化数据安全保障措施与配置数据安全保险

　　3.2.1 强化数据安全保障措施

　　（1）从制度层面进行数据分类分级，建立相关目录，制定数据资产证券化基础资产负面清单。

　　（2）根据入池数据资产的特点采取恰当的安全保障措施，如加密数据、限制访问权限、建立监控和审计机制等。

　　3.2.2 配置数据安全保险

　　（1）建议有关部门研究制定促进数据安全保险发展的战略规划，针对数据安全保险公司推出奖补政策，为中小企业提供保险购置减税政策[5]。

　　（2）鼓励发展第三方风险量化管理公司[6]，协助保险公司和被保险企业对入池数据资产和其他整体数据安全情况进行风险累积水平审查和相应管控。

　　3.3 建立覆盖产品全生命周期的强制性信息披露制度

　　随着业务发展的深入和信息披露监管能力的增强，建议增强信息披露制度的强制性。信息披露水平的提升可有效缓解现金流回款和监管报送等压力，并有利于提升二级市场流动性。

　　3.3.1 规定重点信息披露数据点并提高信息可读性

　　在重点信息披露点的选取上，应考虑针对不同类型基础资产提出差异化的信息披露要求，尤其对于数据资产这种新型资产及其细分类型应有针对性地规定披露要求，以提高监管效率和促进投资者保护。

　　3.3.2 逐笔增加明细信息和披露频率

　　逐笔披露不仅包括基础资产封包时的明细信息，亦应穿透基础资产全生命周期持续变化的明细信息，包括存续期资产表现及回款现金流等信息，直至项目终止[7]。明细数据资产信息披露频率应不低于证券端兑付频率，建议考虑数据资产更新的频率或按周、按日披露，根据需要争取实现实时披露。

　　3.3.3 平衡兼顾好多重利益

　　在兼顾数据安全和个人信息保护的前提下，尽可能向市场参与机构开放产品运行相关数据，并提供查询、下载及批量化。

　　3.4 增加有能力运营数据资产的计划管理人

　　改善计划管理人资产运营能力。增加技术人员或定期进行技术审计以确保数据安全。聘请数据经纪人参与计划管理人工作。尤其针对数据资产未来收益型基础资产，允许数据经纪人持有劣后级以调动其积极性。

　　3.5 改善数据资产证券化产品二级市场的流动性

　　（1）建立权威的第三方估值体系，为投资者的交易和定价提供参考。

　　（2）借鉴国际债券市场电子化交易平台的做法，形成一套多层次市场体系，为投资者提供更多的服务，包括数据信息、交易分析与管理等。

　　（3）实施做市商制度，提升二级市场流动性。

　　（4）分散投资者结构，形成有效定价以促进流通。

　　3.6 以非对称加密等技术手段赋能数据资产证券化

　　（1）非对称加密技术中私钥与公钥的设置为证券交易设立了身份验证环节，可通过定期更新公钥，实现对信息获取范围的管控，提升参与主体交易信息和数据基础资产存储的安全性。

　　（2）可利用智能合约设置保证业务有序进行的监管阈值，一旦相关环节的风险触发，参与主体即可通过申诉机制与自动判决技术启动前期设计的相应流程，从而增强整个证券化流程的信用安全性。

　　结语

　　数据资产作为基础资产及其证券化设计带来的诸多风险，需要多种防范与控制手段。由于数据资产证券化业务仍在初步探索中，尽管已有个别项目尝试性落地实践，尚无法从周期视角评价产品清偿履行情况，潜在风险亦在暴露中，其防控手段有待进一步研究与实践探索。

　　参考文献：

　　[1]试水数据“知产”证券化,高新区（滨江）创下全国“首单”[EB/OL].(2023-7-6)[2023-9-5].https://baijiahao.baidu.com/s?id=1770637642324279351&wfr=spider&for=pc.

　　[2]姚前林华.区块链与资产证券化[M].北京:中信出版社,2020:2.

　　[3]谢迪扬.数据资产证券化的法律风险辨识与中国启示——以美国数据资产证券化实践为鉴[J].上海金融,2023,(3):57-67.

　　[4]马治国,张楠.区块链赋能数据资产证券化及其法律治理[J].深圳大学学报(人文社会科学版),2023,40(3):114-124.

　　[5]郑昭.支持福建探索发展数据安全保险[N].福建日报,2023-3-9(2).

　　[6]郭冀川.工信部：三方面措施推动网络和数据安全保险发展[N].证券日报,2023-8-19(A3).

　　[7]李览青.数据资产证券化迎会计制度基础 数据资产入表更进一步[N].21世纪经济报道,2022-12-13(8).

　　作者简介：宋晓晖，博士，研究方向：数据法、数字金融。

　　项目基金：2021年度国家社会科学基金重大项目——互联网平台的社会影响及治理路径研究（编号：21&ZD195）。

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