高通胀影响下世界经济面临的问题和走势

　　魏 民 / 中国国际问题研究院研究员

　　【内容提要】2022年以来，美欧等主要经济体通胀急剧上升，达40年来的峰值。为抑制通胀，美欧央行开启了史上最激进的货币紧缩进程。当前，美欧通胀显著降温但尚不稳定，核心通胀黏性难除，服务业通胀尤其顽固。抑制通胀加息步伐太快，加剧了人们对经济衰退和银行业危机等金融风险的担忧。激进加息后，面对不同经济困境，各国央行可能错位施策，货币政策“分化”将取代“同步紧缩”，进而影响世界经济的未来走势。

　　【关键词】高通胀 世界经济 银行业危机 货币政策分化

　　由于疫情导致供应链受阻和全球能源价格暴涨，自2022年以来，美欧等主要经济体通胀高企，达40年来的最高点。通胀治理成为美欧政府制定经济政策的首要目标，治理成效也直接关乎各自经济的兴衰和走向。

　　当前，美欧等主要经济体的通胀虽然降温，加息步伐放缓，但核心通胀黏性仍挥之不去，服务业通胀尤其顽固。抑制通胀是否要以经济衰退为代价，激进加息带来银行业危机等金融风险，货币政策分化又对世界经济产生多方面的溢出影响，这些是高通胀影响下世界经济面临的突出问题，也是观察世界经济走势的主要切入点。

　　通胀降温但核心通胀黏性难除

　　2023年，在疫情缓解、能源价格下降和激进加息的共同作用下，美欧等主要经济体通胀出现降温迹象，但核心通胀仍居高不下，服务业通胀尤为顽固。

　　国际货币基金组织（IMF）在2023年7月发布的《世界经济展望》中预测，全球总体通胀率将从2022年的8.7%降至2023年的6.8%和2024年的5.2%。[1]IMF同时认为，剔除食品和能源等波动项后的核心通胀率回落更加缓慢，全球核心通胀率预计将从2022年的6.5%下降到2023年的6.0%和2024年的4.7%。[2]核心通胀率剔除了波动较大的能源和食品价格，更能反映一个经济体的整体物价状况，是各国央行更看重的指标。

　　美国整体通胀显著下降但不稳固，核心通胀指标仍相当高。经历了居民消费价格指数（CPI）同比连续12个月下降，从2022年6月9.1%的峰值降至2023年6月的3%后，7月、8月又反弹至3.2%和3.7%，汽油价格上涨是主要推手。核心CPI同比从2023年1月的5.6%降至6月的4.8%、7月的4.7%以及8月的4.3%，创2021年10月以来最低，但仍显著高于同期CPI涨幅，表现出较强的黏性。

　　欧洲通胀超预期放缓，但核心通胀依旧顽固，服务业通胀反弹。伴随能源价格下降，2023年8月欧元区调和消费者物价指数（HICP）同比增长5.2%，与2022年8月9.1%的数值相比，整体通胀几乎减半。服务业对通胀的贡献率最高，8月贡献了2.41个百分点。[3]7月核心HICP同比增长5.5%，8月略降至5.3%，但这一水平仍接近3月创下的历史新高。西班牙是首个整体通胀率回到2%的经济体，但核心通胀率高达6%。英国是发达经济体中通胀最严重的国家之一，2023年6月以来总体通胀率有所下降，7月总通胀率为6.8%，核心通胀率为6.9%，但明显高于其他发达经济体的物价涨幅。

　　目前美欧通胀的显著特点是商品通胀逐渐消退，但服务通胀依然非常棘手，通胀黏性主要集中在服务价格上。主要原因是：劳动力市场紧缩和工资快速增长增加了劳动密集型服务部门的通胀压力。当前，美欧都出现了劳动力市场紧缩和工资快速增长的现象。疫情后住宿餐饮、休闲娱乐、医疗保健以及专业服务等行业的职位空缺率明显高于制造业和建筑业，推高了上述行业的工资水平。当前美国失业率只有3.6%，处数十年来的低位，但工资增长强劲，平均时薪同比超预期增长4.4%，存在工资通胀螺旋上升风险。服务业劳动密集程度更高，劳动力成本在服务业中的占比接近30%—40%，在制造业中的占比只有16%，劳动力成本是服务业最大的通胀因素。欧洲情况更不乐观。欧元区已处通胀衰退边缘，劳动力短缺，企业为留住员工，仍在继续上调工资。欧洲央行行长拉加德称，欧元区工资增长相对较快，导致通胀黏性较高，工资通胀螺旋上升将进一步阻碍通胀回落。

　　货币政策对服务业的影响温和滞后，导致通胀粘滞。制造业和服务业对利率的敏感性有差异，制造业敏感性高，货币政策变化会更快、更有力地传导到制造业，而服务业敏感性低，受政策紧缩的影响更温和滞后。制造业和服务业本就不同步，受益于家庭财富和收入的增长，服务消费韧性十足，并且服务业没有库存的缓冲，在需求强劲背景下，服务价格上涨更快。2023年8月能源价格飙升又给持续的通胀火上浇油。在通胀黏性持续的预期下，美欧维持高利率的水平和时间成为市场关注的焦点。美欧何时结束加息周期，利率什么时候迎来拐点，依然要看未来的数据表现、潜在通胀状态以及货币政策传导力度对通胀的影响。

　　抑制通胀是否要以经济衰退为代价

　　自2022年以来，为抑制高通胀，美欧开启了40年来前所未有的最激进的紧缩周期。按常理，随着利率上升导致投资与消费成本增加，美欧经济将大概率步入衰退。一些领先指标也指向了衰退，美国长短期债券收益率出现了40年来最严重的倒挂。但到目前为止美国经济不仅没有衰退，而且衰退的可能性还在降低，这也是当前美国经济中存在的一大迷思现象。根据菲利普斯曲线，高失业率伴随通胀下降，低失业率伴随通胀上升，而美国经济前所未有地同时出现通胀下行与劳动力市场强劲现象，与传统经济学理论相悖。

　　美联储加息已一年多，但尚未对经济造成沉重打击。2023年以来，市场对美国经济走势的预期也出现了很多戏剧性的变化。从年初的“软着陆”“不着陆”发展到3月的“硬着陆”，现又回归到“软着陆”，即在控制通胀的同时避免经济衰退。近期美国经济数据超出市场预期，显示出较强的韧性。2022年美国一、二季度GDP环比增长-1.6%和-0.6%，而2023年同期分别是2.0%和2.4%，已摆脱技术性衰退，重回正增长轨道。近期零售、地产新开工和工业产出等接连好于预期：新屋销售攀升至一年多来最快的速度，耐用品订单超预期，消费者信心达到2022年初以来的最高水平。然而，美国经济向好的数据下存在行业分化的隐忧。

　　一是制造业萎缩加剧衰退担忧。2023年6月美国供应管理协会（ISM）制造业指数仅为46，连续8个月陷入萎缩，并创下2020年5月以来新低，持续低于荣枯分水岭50的时间创2008年以来最长。

　　二是建筑业回暖但受高利率制约难以持续。2023年第二季度以来，以新屋开工和成屋销售为代表的一系列指标持续回暖，主要原因是短期库存紧张导致供给短缺从而支撑了房价。但高利率终将对地产市场产生影响，随着信贷收紧和借贷成本上升，住宅投资回撤的风险加大。

　　三是服务业走强但面临新挑战。美国2023年8月ISM服务业指数连续8个月扩张，超预期升至54.5的半年新高。从10月起，学生贷款偿还即将重启。4300万美国人将重新偿还学生贷款，平均每人每月需支付350美元，年总计1800亿美元，冲击其它项目的消费支出，减少消费需求，不利于服务业持续扩张。

　　欧洲经济持续低预期走弱。欧元区实际已陷入技术性衰退，2022年第四季度和2023年第一季度连续两季度GDP环比下降。当前欧元区综合采购经理人指数（PMI）、制造业PMI和服务业PMI三大数据均不乐观。2023年8月欧元区PMI初值创33个月新低，连续三个月低于荣枯线。消费者信心指数仍在负数区间，显示消费者信心不足。同时，欧洲央行2023年7月公布的《银行贷款调查》显示，企业贷款需求下降42%，创历史新低。

　　欧元区两大经济体增长前景不容乐观。德国2023年7月制造业PMI跌至38.8，接近疫情刚暴发时的水平。服务业PMI8个月来首次陷入萎缩，打破了以服务业弥补制造业衰退的希望。与此同时，燃料成本和工资持续上涨，服务业成本加速上升。德国经济2023年下半年陷入衰退的可能性大增。法国制造业和服务业PMI已分别降至38和29个月以来的最低水平，2023年7月制造业和服务业PMI分别为45.1和47.1，法国经济第三季度有可能萎缩。[4]

　　虽然欧洲经济“寒气逼人”，但劳动力市场一片火热。同美国一样，欧洲劳动力市场也韧性十足。由于劳动年龄人口减少，疫情后欧洲推出职位保留计划，企业也积极囤积劳动力，欧洲失业率持续保持低位。5月欧盟失业率5.9%，创下新低，总就业人数的增长甚至还略强于美国。

　　美欧经济没有因激进加息快速步入衰退，主要原因如下：

　　首先，疫情期间出台的特殊政策对冲了货币紧缩政策的效果。美欧政府边收水边放水，为经济提供了更多的动力储备。2021年拜登签署的《基础设施投资和就业法案》提供了约1万亿美元的支持，2022年《通胀削减法案》和《芯片与科学法案》又提供了数千亿美元。疫情后，欧盟提供的7500亿欧元财政援助使欧洲避免了深度衰退。疫情期间美国政府给居民发钱所产生的“超额储蓄”仍在支撑消费。2021年第四季度美国居民超额储蓄达到峰值的2.3万亿美元，目前还没有用尽，最新估计能用到2024年第二季度。“超额储蓄”支撑着储蓄—消费—就业—收入—消费的内循环链条，使美国经济基本面在高利率时代依旧维持韧性。来自股市的财富效应也对消费起到支撑作用。2022年第四季度以来美股反弹重新给美国家庭带来财富效应。2023年前两个季度，美国家庭持有的股票价值增加了4.65万亿美元。

　　其次，火热的劳动力市场确实拉动了经济。美欧劳动力紧俏史上罕见，推动了工资和消费支出上涨。2023年4月美国失业率为3.4%，是1969年以来最低；劳动力短缺现象突出，用工紧俏推升了薪资增长，美国工人的名义工资增长速度首次超过了通胀率。美国经济70%由消费驱动，居民实际收入增加构成持续的需求支撑，火热的劳动力市场是阻止美国经济下行的“缓冲垫”。

　　再次，加息的时滞效应需要更多时间传导到经济各个角落。美联储认为，还没有足够的时间看到加息对经济活动放缓和通胀的影响。过去一年多时间的大幅加息，是名义利率的大幅上调，但经通胀调整后的实际利率并没有提高很多，而实际利率才真实影响经济。

　　虽然美欧经济尚未陷入衰退，但抑制通胀和经济衰退是一对矛盾。1950年以来，美联储共计10次“去通胀”，其中8次出现经济衰退。即便现在形势好转，美国经济可能实现“软着陆”，但绝非易事。美联储主席和美财长都不否认经济有衰退风险，但也都心存侥幸，试图精准拿捏货币政策调整的力度和时机，时滞效应更增加了货币政策的操控难度，过早或过晚放松都可能导致通胀抬头或经济衰退。美联储主席多次表示可以接受可控的衰退，在抑制通胀和经济衰退的选择上，大概率会以抑制通胀为政策重点，不惜经济陷入衰退。美国前财长萨默斯认为美国经济软着陆的概率只有三成。欧洲的处境更难，欧洲央行行长也承认欧洲经济有衰退风险。随着欧洲央行继续加息对经济和金融的滞后影响逐渐显现，面对经济下行压力和通胀黏性共存的“滞涨”难题，欧洲央行继续通过货币紧缩抑制通胀也将步入更加艰难的“走钢丝”阶段。

　　抑制通胀触发银行业危机等金融风险

　　美欧通胀尚未得到完全控制，但财政金融政策的负面效应已经显现，在担心经济衰退的同时，更是意外爆发了银行业危机。2023年3月美国硅谷银行、瑞士瑞信银行等美欧银行相继爆雷，市场一度风声鹤唳。快速加息和高利率可能引发银行业危机及骨牌效应，是高通胀持续影响下需密切关注的现实问题。

　　第一，为抑制高通胀，美欧央行均采取前所未有的激进加息政策。从2022年3月起，美联储共加息11次，累计加息575个基点。同年7月起，欧洲央行连续加息10次，累计提高450个基点，达22年来最高水平。激进加息致美债价格下行，持有美债而亏损的银行不计其数，硅谷银行因持有大量美债和住房抵押贷款支持债券（MBS），浮亏尤其严重，资不抵债，宣布破产。瑞信银行因与美国银行有较多业务交叉而受牵连。激进加息还导致资产重新配置，储户将存款置换为长期债券投资，导致存款严重流失。自美联储加息以来，美国货币市场基金总资产规模创1992年有记录以来最高水平。

　　这次银行业危机主要发生在中小银行，与美国对中小银行放松金融监管有关。2008年国际金融危机后，美国加强了对系统重要性银行的风险监管。但监管机构“抓大放小”，尤其是特朗普政府执政期间推动放松了对中小银行的监管。对总资产在1000亿—2500亿美元之间的银行，仅要求定期报送流动性监管指标，无法及时发现像硅谷银行那样潜在的流动性风险。特别是在货币政策大幅变化的环境下，对银行的流动性监管未能与时俱进。硅谷银行的存贷比持续处于同业低水平，未投保的存款比例高达94%。早在硅谷银行倒闭前，英国央行就对其积累的风险向美国监管机构发出过警告。

　　互联网时代信息流和资金流加速交织影响，对银行业危机起到了推波助澜的作用。资金转移可在指尖瞬间完成，2008年美国华盛顿互惠银行从被挤兑到破产花了两个月时间，而硅谷银行破产只用了两天时间。

　　第二，危机发生后，美欧政府及监管机构及时对症下药，危机导火索被浇灭，市场对银行业产生的金融风险的担忧有所减弱。美欧银行体系整体稳健，大银行资本充足，系统性风险可控。2023年6月美联储公布的压力测试报告显示，23家大银行即使在严重衰退期间，也能继续向家庭和企业提供贷款，提振了市场对美国金融体系的信心，也降低了投资者对信用紧缩的担忧。银行业危机发生后，欧洲央行也加强了对银行系统的监管。欧元区一直在推行《巴塞尔协议III》，资本充足率和流动性覆盖率都比较高，暂不会出现系统性银行动荡。但银行爆雷引发对美欧银行业和非银行金融机构整体风险的关注，未来的风险可能来自以下方面。

　　一是存在与硅谷银行类似的风险，可能再次触发银行业危机。截至2022年年底，美国整个银行业的证券未实现损失约为6200亿美元，多达186家银行可能存在与硅谷银行类似的风险。2023年第二季度美国银行业较为平静，但投资者和储户对银行的信心并未完全恢复，银行存款仍在流失。当前市场对高利率将继续维持的预期令债券收益率再度上扬，债券价值下跌，银行持有的债券浮亏进一步扩大，可能再次触发银行业危机。

　　二是美国商业地产可能因中小银行危机而受冲击。商业地产和中小型银行的绑定程度更高，据美联储的数据，美国商业地产的贷款70%来自中小银行。自2022年3月加息以来，美国商业地产尤其是办公楼的价格急剧下跌了27%。疫情中兴起的“办公室+居家”的混合办公模式将进一步压低写字楼的价值。商业地产本已需求疲软，如再叠加中小银行危机，其资金链会受到进一步冲击，商业地产可能是下一个雷区。

　　三是危机背后潜在连带风险。相比已经暴露的风险，人们更担心市场背后的潜在风险，尤其是期限错配、资产嵌套和风险敞口等信息都无从得知，往往是暴露以后才发现，而一些连带风险又恰恰是市场波动本身造成的，是“跌出来的问题”，难以掌控。

　　全球央行货币政策分化延续下的世界经济走势

　　经历过去一年多的极速升息，全球“去通胀”进程初见成效，主要经济体已基本告别高通胀状态，全球央行加息潮也渐入尾声，货币紧缩步调明显放缓，但彻底告别高通胀仍需时日。激进加息后，各国经济面临不同困境，各国央行可能错位施策。同时通胀考量也将逐步让位，经济衰退与金融风险在各国央行制定货币政策考量中的权重上升。全球央行货币政策可能由此走向分化。

　　一、世界主要经济体货币政策走势分化

　　第一，加息的同步性减弱，欧美央行在处理通胀的路径上可能分道扬镳。美国通胀下降步伐快于欧洲，美联储2023年6月“跳过”加息，7月小幅加息，9月又暂停加息。通胀虽然放缓，但过程不可能一帆风顺。近期俄罗斯和沙特决定延长减产以稳定油价再次引发通胀担忧，美国罢工和涨薪事件频繁出现，服务通胀仍然坚挺，抑制通胀或面临新的障碍。加拿大经济与美国经济基本面相似，通胀反弹，核心通胀坚挺，工资增速远超过GDP和通胀增速，加拿大央行虽然按下暂停键，但还是准备在必要时提高政策利率。澳大利亚央行因担忧经济增长放缓，连续三次暂停加息，但为再次加息敞开大门。

　　由于高能源价格后遗症，欧洲通胀比美国更为粘滞。英国和许多欧元区国家工资的同比增速已经超过美国，工资—通胀螺旋上升压力更大。2023年8月美国的平均时薪同比增速为4.3%，英国第二季度的薪资水平上涨了8.2%，欧元区时薪水平预计涨幅将接近5%，接近历史最高水平。[5]9月，欧洲央行无惧经济增长放缓再度加息。英国在连续14次加息后，9月终于按下暂停键，维持基准利率5.25%不变。作为发达经济体的日本是另外一种情况，通缩已持续四分之一世纪，随着央行设定的2%的通胀率得以连续保持17个月，日本央行暗示近期有望结束负利率。

　　第二，由于疫情对服务需求更长时间的抑制，其他经济体特别是东亚经济体的核心通胀仍然较低，新兴经济体更快控制住了通胀上升预期，暂停加息和下调利率的国家越来越多。由于通胀承压方向不同，上述经济体的货币政策与美欧背离分化将更加明显。韩国的利率已经见顶，可能在亚洲率先降息。印度、印尼、墨西哥和南非等暂停加息。波兰、匈牙利下调了利率，巴西央行也开闸放水。受战争和制裁影响，俄罗斯情况较为特殊。俄罗斯央行为应对汇率波动和通胀风险，2023年8月暴力加息350个基点，为2022年2月以来最大的加息幅度。

　　二、世界经济走势分化

　　第一，全球经济复苏放缓、世界贸易增速下降。加息政策继续对经济活动造成拖累。彭博经济研究公司的数据显示，2023年第二季度全球借贷成本继续上行，达6.25%的峰值。2023年7月IMF预计全球经济增速将从2022年3.5%下降至2023年和2024年的3.0%。世界贸易增速将从2022年的5.2%下降至2023年的2.0%和2024年的3.7%，远低于2000—2019年4.9%的平均水平，反映了主要发达国家大搞“脱钩断链”，平添贸易壁垒，外需不得不向内需转变的现实。

　　第二，发达经济体增速显著放缓。货币政策分化延续的背景下，全球经济走势也呈现分化趋势。全球经济不再“同此凉热”，加息的滞后效应及银行体系的压力导致信贷条件趋紧。IMF称发达经济体仍是拖累经济增长的最大因素，约93%的发达经济体经济增速将放缓，从2022年的2.7%降至2023年的1.5%。

　　美国经济2023年第二季度增速达2.1%，劳动力市场开始出现疲软迹象，市场越来越多地认为，美国有望实现“软着陆”。但近期的汽车工人罢工、油价飙升和政府关门威胁又给美国经济增添了新的不确定因素。欧洲经济增速大幅放缓，欧元区主要成员国在衰退边缘徘徊。欧洲商业活动减少速度快于预期，服务业和制造业均陷入萎缩，增加了衰退的可能性。制造业占比和出口份额双高的德国因欧元走强承受了最大的压力。IMF预计，2023年美国经济将增长1.8%，英国将增长0.4%，而德国经济将萎缩0.3%。

　　第三，多数新兴市场国家和发展中国家经济增长将提速。IMF预计新兴市场国家和发展中国家的经济增速将大体稳定在2023年的4.0%和2024年的4.1%，其中约61%的国家2023年的经济增长将提速。以中国、印度、马来西亚、泰国、越南、菲律宾、印尼为代表的亚洲新兴经济体2023年将实现5.3%的经济增长，明显高于2022年4.4%的增速。在本轮全球紧缩周期中，巴西、墨西哥、智利和秘鲁在通胀警钟开始敲响时就采取行动，领先美联储加息超过半年时间，加息幅度也远比美联储更为激进。这些国家不仅抑制了通胀，而且经济基本面健康，出口创新高，大宗商品价格企稳也对拉美经济构成了支撑。

　　第四，中低收入国家可能面临增长放缓和债务危机的风险。高利率环境下，不少低收入国家面临资本外流、货币贬值和利率上升三重压力，叠加粮食危机和能源价格高企的双重冲击，债务风险急剧上升。据IMF统计，中等收入发展中国家的偿债负担已经处于30年来的最高水平。如果美元流动性进一步收紧，这些国家债务压力和金融风险将进一步上升。

　　第五，中国经济增速保持领先，且韧性强、长期向好。2023年初，中国经济迎来快速增长，制造业和服务业均出现反弹，净出口也对第一季度增长作出了贡献。但因外部环境变化和内需不足叠加，周期性因素和结构性问题交织，经济复苏放缓，主要表现是房地产业低迷、劳动力市场结构性矛盾突出、外需下降和消费疲软。中国政府精准有力加强宏观调控，坚持“以我为主”的独立货币政策，完成了两轮降准降息组合，并着力化解重点领域的金融风险，同时积极扩大内需，加快结构调整和动能转换，经济多领域已出现好转回升迹象。2023年上半年，中国经济同比增长5.5%，增速在世界主要经济体中保持领先，中国经济韧性强、潜力大、活力足、长期向好的基本面没有改变。

　　[1][2] IMF, “World Economic Outlook,” July 2023, https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2023/07/10/world-economic-outlook-update-july-2023.

　　[3] Eurostat, “Annual Inflation Down to 5.2% in the Euro Area,” August 2023, https://ec.europa.eu/eurostat/documents/2995521/17524083/2-19092023-AP-EN.pdf/7b701ff5-0011-ccc9-8cde-9f559f345ce9?version=1.0&t=1695051389007.

　　[4]王眉：《欧元跳水！欧元区7月制造业PMI初值跌至42.7远低于预期 德国跌破40》，华尔街见闻，2023年7月24日，https://wallstreetcn.com/articles/3693918?keyword。

　　[5]曹泽熙：《高能源价格后遗症：欧洲通胀比美国更为粘滞》，华尔街见闻，2023年9月5日，https://wallstreetcn.com/articles/3697135?keyword。

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