针对非上市企业估值问题的研究

　　刘慧珍

　　( 京东方创新投资有限公司)

　　【摘要】私募股权投资中，对目标企业估值是投资过程中关键的一环，直接决定投资的质量。非上市企业与二级市场的上市公司有较大不同，因企业股权流通度低，相比而言股权价值透明度低。文章针对非上市企业股权价值评估的方法展开分析，提出在对企业估值时的综合考虑因素及方法。

　　【关键词】股权融资；非上市；股权价值；估值方法

　　【中图分类号】F275；F83

　　一、我国私募股权投资行业基本情况

　　2013 年6 月《关于私募股权基金管理职责分工的通知》发布，明确由中国证监会统一行使股权投资基金管理职责。2014 年8 月，证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》，对私募基金实行统一监管。

　　我国私募股权投资市场规模增长迅速，目前已经成为全球第二大股权投资市场，私募股权投资行业高速发展。在此情况下，非上市企业股权估值方式千差万别，缺乏统一标准，估值结果差异较大。

　　非上市股权投资的估值是指私募基金对未上市企业进行的股权投资，管理人有权根据实际情况按照《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》要求的估值方法执行，但应当在相关的合同或协议中进行约定并依据相关法律法规、会计准则及自律规则履行相应的信息披露义务。

　　二、对企业估值的行业要求

　　根据国际财务会计准则的相关规定，公允价值的评估标准按优先次序分为三层：第一层级是交易处于活跃的市场中，此时公允价值就是活跃市场中的市场价格；第二层级是交易处于不活跃的市场中，此时公允价值的确定需参考同类产品在活跃市场中的报价，或应采用有客观参考支持的价值模型；第三层级是不存在或很少存在公开市场价格信息，此时，公允价值需要某些主观判断和市场假设来确定。

　　由于非上市企业的股权投资不存在公开市场交易，且个体差异明显，其公允价值的评估标准大多处于第二和第三层级，估值难度较大。

　　2018 年，中国证券基金业协会公布《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》，前言中提到：“估值能力是资产管理行业的核心竞争力，资产管理机构应持续关注投资标的估值变化，将估值工作贯穿于募投管退环节，努力提升标的估值，为投资者发现价值、创造价值。”

　　三、当前非上市企业估值方面存在的问题

　　（一）企业价值评估“随行就市”，缺乏科学判断依据

　　半导体、新能源等行业在前几年经历了资本的追捧，除二级市场相关的上市公司市值屡创新高外，一级市场的未上市企业也经历了一波大热。许多非上市企业的估值直逼二级市场，部分初创企业，甚至未形成稳定营收，仍处于烧钱亏损阶段，对外融资时报出的估值也一路“水涨船高”。

　　在受舆论风向或投资巨头带动的情况下，仅凭与大热的概念或题材相关，非上市企业的估值就在追捧中严重偏离其实际价值，部分私募股权投资机构只顾随大流，抢得投资机会为先，而忽略了对目标企业的客观分析，造成投资估值虚高，最后已投企业因基本面不扎实IPO 困难，投资机构的股权无法退出，最终导致投资失败。

　　（二）市场高位时的高估值，市场回落时的尴尬

　　2021 年全球经济形势繁荣，供需两旺，众多企业经历了自创业以来的利润高位。许多非上市企业因为高利润值而获得一级市场投资机构的青睐，部分热门行业如新能源、第三代半导体企业的市盈率一路水涨船高。以广东某电容企业为例，该企业 2021 年净利润达1.8 亿元，为公司创立以来历史最高值。由于电容行业需不断扩充产能以占据市场份额，同时持续大规模投入研发，以跟进市场对技术和产品迭代的需求，公司在2021 年进行了A 轮融资，融资投前估值为40 倍市盈率，公司投前估值为72 亿元，融资金额达20 亿元，A 轮投资机构包括手机终端厂家、物联网头部企业、电子产品头部企业等战略投资者。

　　然而2022 年开始，受消费电子市场需求低迷影响，公司净利润大幅缩水，当年净利润仅约 2000 万元。如今，公司二期项目建设急需资金，但市场估值已无法回到2021 年的盛况，公司面临两难局面：一方面，公司如不调低估值，则无法融资，二期工厂建设将受阻；另一方面，公司如降低估值，引入新的投资人，此前高估值融资的战略投资者将行使反稀释条款，实控人需以股权或现金补偿前轮投资者，因前后融资估值差异较大，如逐一以股权补偿原股东，实控人则可能因此失去实控地位。

　　事实上，类似上述电容企业的案例并不少见。许多企业在融资过程中没有做好规划，遇到愿意出高估值的投资者则一拍即合，迅速决策融资，并签署一系列条款，若后期估值降低，则触发条款，影响公司或实控人地位，并可能使后续融资面临尴尬局面。

　　（三）一级与二级市场估值倒挂

　　一级市场企业估值倒挂是指一家企业在二级市场上的估值低于其一级市场的估值。这种情况通常发生在企业初次公开募股（IPO）之后，投资者在二级市场上以低于IPO 价的价格购买股票，导致企业在二级市场上市破发，股票价格低于一级市场上的估值。造成一级市场企业估值倒挂的原因有： 1. 信息不对称：企业在IPO 过程中披露的信息可能有限，使得一级市场投资者对企业的了解相对有限，而在公司上市后，随着更多的信息披露，二级市场投资者可能更加了解企业。

　　2. 市场供需关系：一级市场中的发行量可能相对有限，投资者对有限数量的股票抢夺激烈，导致股票的价格被抬高。而在二级市场上，流通的股票数量更多，供需关系可能更加平衡。

　　企业估值倒挂对于不同类型的投资者可能有不同的影响。对于一级市场投资者来说，可获得相对较低的价格进行投资，享受未来上涨的机会。一级市场和二级市场的估值差异并不是绝对的，也可能随着时间的推移逐渐趋于一致。因此，投资者在进行投资决策时应谨慎评估企业的基本面和估值情况，以及自身的风险承受能力。

　　四、非上市企业股权估值方法及其适用性

　　获取更多的“超额收益”是我国私募股权投资基金投资的使命，因此估值策略至关重要。2018 年7 月起正式实施的《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》，提出了私募基金在对非上市股权进行估值时通常采用的估值方法以及适用场景。

　　（一）估值体系分析

　　1. 市场法

　　常用的市场法主要以下三种：

　　（1）参考最近融资法：非上市企业如进行过外部融资，则最近一次融资的估值则可确定为该企业的公允价值。

　　根据思瑞浦招股说明书，2019 年5 月，华为控股的投资公司哈勃科技与思瑞浦公司签署《投资协议》，约定哈勃科技认购公司增发股份，增资单价为32.13 元/ 股。2019 年11 月，嘉兴君齐、合肥润广、惠友创嘉、元禾璞华私募投资股权机构等分别与思瑞浦老股东签署《股份转让协议》，受让公司股权，受让价格约为89 元/ 股。虽然仅时隔 6 个月，思瑞浦股价却翻了将近3 倍，且新进的股东中有多个知名投资机构，这恰恰说明思瑞浦的股权价值获得了市场认可。

　　使用参考最近融资价格法评估非上市企业估值时，应以该估值的公允性进行判断。若最近一轮融资中，没有具有参考意义的新投资人参与，或该轮融资金额对目标投资企业而言并不重大等，则不应被认定为是企业的公允价值。

　　（2）市场乘数法：市场乘数优势在于相对容易计算和理解，能够提供投资者对公司的估值信息，通常可根据可比上市公司的财务信息获得。这类可比上市公司通常需与目标企业具有相同或类似的主营业务、经营模式、经营规模等，通常适用于收入、利润达到一定规模，且持续稳定增长的企业。

　　根据目标企业所处的发展阶段和行业属性的不同，可运用各种市场乘数，如市盈率、市净率、企业价值/ 销售收入、企业价值/ 息税折摊前利润等。

　　某电子特气非上市企业2022 年在进行A 轮融资时，选取了金宏气体、华特气体、凯美特气、昊华气体等上市公司作为可比公司，而上述电子特气上市公司的综合市盈率为45.8 倍（截至2022 年 6 月底）。同时考虑当时气体类资产备受资本青睐的情况，其中特气类资产估值中枢由2019 年上半年的50 倍市盈率提升至当前的平均近100 倍，空分类资产估值中枢由2019 年上半年不到20 倍的市盈率提升至当前30 倍以上，结合对该公司2022 年净利润为4000 万～ 5000 万元的预期，公司对外融资估值报价在15 亿元，最后外部投资机构以 12 亿元的估值参与了该气体公司的A 轮融资。

　　市场乘数法受可比公司价值偏差和质量的影响，合适的可比公司非常关键。在使用市场乘数法时，还需综合考虑其他因素，如公司的财务状况、行业前景、市场趋势等，并结合风险管理来做出更全面的评估。

　　（3）行业指标法：行业指标法可以根据行业的不同特征和需求，选择合适的指标进行分析。常见的行业指标包括市场份额、收入增长率、利润率、资本投入、劳动力成本、竞争力等。这些指标能够揭示行业内的竞争力、盈利能力和成本结构等重要信息。

　　通过行业指标法，投资者可以对行业进行横向比较，并评估各个竞争对手之间的绩效差异。这有助于发现行业中的领先者和落后者，为投资决策和业务战略制定提供依据。

　　需要注意的是，行业指标法只是一种分析工具，其结果应结合其他因素和信息进行综合判断。同时，不同行业具有不同的特点和动态，因此在选择指标时需要考虑行业的特殊情况和变化。

　　2. 收益法

　　收益法是一种用来估值资产或投资项目的方法，它基于预期收益的折现。该方法通过估计未来的现金流量，并将其折现至当前时点，以确定资产或投资项目的价值。在收益法中，首先需要预测未来的现金流量，包括收入、利润或者租金等。然后，通过对这些现金流量进行折现，将未来现金流量的价值减至当前时点，考虑了时间价值的影响。

　　折现率是收益法中的关键因素之一，它代表了投资风险和投资者的机会成本。通常使用资本资产定价模型（CAPM）或其他估值模型来确定合适的折现率。较高的风险将导致较高的折现率，这会降低资产或项目的现值。

　　收益法适用于多种资产和投资项目的估值，包括产权资产（如股票、房地产）、债务资产（如债券）以及投资项目。它作为一种相对直观和常用的估值方法，广泛应用于财务分析、投资决策和估值评估等领域。

　　在使用收益法时，应谨慎考虑相关因素并进行适当的风险分析。对周期性很明显的行业来说，可能没有一个长期稳定的经营状态，对此，详细预测期至少应当包括一个完整的商业周期。

　　3. 成本法

　　成本法包括净资产法和重置成本法。净资产法是使用公司的净资产价值作为估值依据，公司总资产减去总负债后的净值即为公司的净资产价值。若要评估目标公司的真正价值，还必须对资产负债表的各个项目做出必要调整。

　　（二）其他需特殊考虑的因素

　　除财务估值方法的各因素外，在对非上市企业进行股权估值时，还应综合考虑其他多方面的因素，从实际出发，提升对企业股权估值的准确性。

　　1. 协同效应分析

　　战略投资人，即具有客户资源、财务资源等优势的投资机构在进行股权投资时，其具备的这些资源优势带来的协同效应可作为估值谈判的考虑因素之一。战略投资机构通常拥有广泛的业务网络和资源，可以帮助中小企业拓展市场，寻找合作伙伴和供应链资源，促进目标企业规模扩大、业绩提升。在对非上市企业估值时，投资后的协同效应也应作为估值评价和估值谈判的要素之一。

　　前文中提到，2019 年5 月华为哈勃投资思瑞浦的每股价格为32.13 元/ 股，而短短6 个月后，新进投资者投资时的每股价格增长为89 元/ 股，这其中自然有华为作为哈勃战略投资者可带来的协同效应价值的考虑。而事实上，自华为入股后，思瑞浦与华为的合作一路高歌猛进，2018 年时，已经成立六年的思瑞浦收入1.14 亿元，亏损882 万元。2019 年哈勃投资后，华为的订单让思瑞浦销售收入倍增。根据思瑞浦招股说明书，2018 年思瑞浦与华为交易额仅170 万元，占其总营收的1.5%；而 2019 年面向华为的销售额就达到了1.7 亿元，营收占比提高至57.13%。

　　2. 不同轮次的投资在权利和义务上的差异

　　非上市企业在进行融资时，不同轮次间的投资者所要求的以及最终谈判后所获得的股权性质、权利和义务都有可能不同。企业在进行新一轮融资时，除企业增资的形式引入新股东外，还往往会有目标企业的原股东将其持有的股权（以下简称 “老股”）转让给新投资人的情况，而老股转让价格相比新股往往会有一定折扣率。通常情况下，老股的权益不会高于新股，且大多数情况会延续出让人的权益。

　　某私募股权基金在参与前述电子特气企业的A 轮融资时，以受让老股的形式成为公司股东，因出让人为非实控人，该基金作为受让人获得的权利仅限该出让股东原有的权利。而同一轮次的其他股东作为最新一轮股东，因为是以增资形式参与，权益基于全体股东共同商议的结果，其权利则优于通过受让股权的股东。

　　3. 非上市企业经营情况变化问题

　　非上市企业的经营情况将对企业估值产生较大影响，需根据情况综合考虑企业股权价值。例如前文提到的广东某电容公司的案例，当公司利润处于高位时，按市场法进行企业估值后，企业的估值较高；当市场行情低迷，公司业绩下滑时，企业估值如按最近一次融资的估值则与按市场法估值的结果出现偏差，最终企业价值多少还是需要从市场认可的价值来考虑。

　　五、结论与建议

　　企业估值是一个相对主观的指标，不同的估值方法会得出不同的估值结果。目标企业的估值变化情况至关重要，对项目投资成功与否影响巨大。一个综合的估值分析通常会采用多种方法进行验证和比较，以得出一个相对准确的估值范围。同时，了解企业所处的行业背景、市场竞争情况、管理团队素质等因素也对估值分析至关重要。

　　因此，私募基金管理人应紧抓市场，着手建立完善的估值应用模型及相应制度，在进行一级市场企业估值时，建议综合考虑以上因素，并尽可能多地收集相关数据和信息，综合非上市企业的内外部信息进行客观、科学分析，为后期业务拓展打下坚实基础，构建并完善内部投资体系并形成核心竞争力。

　　主要参考文献：

　　[1] 任洁, 田阳阳. 公允价值计量模式下有关公允价值估值的几点思考[J]. 中国集体经济,2011(21):138.

　　[2] 李纯. 私募股权投资中非上市企业估值问题研究[J]. 中国总会计师,2020(05):89-91.

　　[3] 张志红, 庞永悦, 王昊. 私募基金非上市股权投资估值方法的运用研究[J]. 中国资产评估,2020(01):39-45+52.

　　责编：梦超

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